徐阳：全球经济进入下半场 美联储不改紧缩步伐

（原标题：全球经济进入下半场 美联储不改紧缩步伐）

徐 阳　（作者系华安证券首席宏观分析师）

回顾上半年全球经济走势，全球经济复苏迹象明显，却仍没有阻止全球各大央行纷纷紧缩的决心。7月6日，美联储发布了6月份的FOMC会议纪要，重申了将逐步加息的立场，虽然关于开始缩表的时间、加息与缩表的关系等问题存在一定的分歧，但仍不改美联储紧缩步伐。

面对美国当前的经济表现，美联储在6月份FOMC会议纪要中基本上维持了议息会议的判断，重申需要通过逐步加息及开始缩表来防止美国未来面临过高的通胀压力。此次会议纪要主要关注点有以下几个方面：

第一，美联储官员对何时开始缩表存在分歧。一些官员倾向于在未来几个月开启缩表，理由是近几个月的沟通已让市场做好了准备。但仍有一些官员建议将缩表推迟到今年晚些时候，以换取更长的时间来衡量经济状况和通胀发展。整体上看，官员们在这一问题上存在一个“意见区间”。

第二，美联储官员对缩表和加息的关系上还未达成一致。支持推迟缩表时间的“鸽派”官员认为，在经济走势没有出现大幅偏离的背景下，近期内启动缩表恐怕会被市场误读为美联储正在加速收紧银根，由此暗示缩表开启之后应暂缓加息。但支持“近几个月宣布缩表”的“鹰派”官员认为，缩表不会影响加息，由缩表引发的额外政策紧缩效果将是温和的。

第三，美联储官员对于失业率也存在分歧。持有“鹰派”观点的官员认为，失业率持续低于联储设定的长期自然失业率（即充分就业下的失业率）4.7%，可能会加速通胀的上行压力，造成宏观经济或金融市场的失衡风险，最终导致严重的经济衰退。因此，必须靠现在起逐步加息和缩表来预防，否则会导致未来突然收紧货币政策，损害经济增长。但有数名官员支持植入“失业率将持续性地在正常利率更长周期里低于当前预期”这样的政策。

第四，绝大多数美联储官员将通胀疲软归结于临时性的特殊因素，例如：无线通讯服务和处方药的价格骤降等，因此对中期通胀没有实际影响，不会妨碍逐步加息的路径。但也有部分官员表达了对通胀进展可能已经放缓的担忧，认为近期的疲软可能持续。

第五，美联储官员警告风险资产价格过高。尽管美联储在2015年12月以来已经加息四次，但美债收益率在6月份最后一周之前持续低走，股指保持高位徘徊，美股已经坚持了8年的牛市并没有中断迹象，显示金融状况持续宽松，同美联储加息后的通常反应截然相反。官员们对于债市的这种情况进行了讨论，认为美债收益率接近年内低位是由于长期经济增速堪忧，也同美联储持有4.5万亿美元庞大的资产负债表有关。

美联储在最新的会议纪要中维持了鹰派加息的判断，其实也从侧面反映出美联储对于美国经济发展的信心。美国下半年经济表现关键在于特朗普改革政策能否顺利落地，上半年特朗普改革一直一筹莫展，近日，IMF下调了美国今明两年的经济增长预期均至2.1%。因此，由于特朗普的政策仍面临很大的不确定性，美国下半年实现超预期的经济增长仍存在一定困难。但从整个发达经济体来看，下半年会延续了上半年的经济复苏态势，欧元区的表现可能会继续引领整个发达经济体的增长。欧元区的全面复苏及未来欧洲央行加息政策的落地将使美元指数继续承压，这样美元指数下半年也很难出现较强的上涨行情。对于新兴市场来讲，下半年在全球紧缩更进一步的背景下，国内资本流出的压力不断增加，在全球流动性收紧的情况下，经济增长面临着更多的不确定性。

中国以万亿美元体量的经济存量仍能保持近7%的增速增长实属不易。中国6月份的PMI新出口订单指数为52%，较5月份高出1.3个百分点，说明外需延续了上个月继续好转的态势。下半年若全球经济复苏继续保持良好势头，将继续拉动中国经济增长，随着国内内需的继续改善，中国对于全球经济发展的贡献也不断增强。随着中国资本市场不断加大开放力度，全球各大央行逐渐趋于鹰派的紧缩态度对中国经济运行和资本市场也将产生一定影响。中国仍面临金融去杠杆、实体经济去库存的艰巨任务，面临复杂的国际国内的经济形势，监管层要平衡金融去杠杆和促进国内经济平稳发展的关系，以坚决守住不发生系统性风险的底线。