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申万宏源:目前是配置钢铁产业债比较合适的时机

2017-07-06 02:13:12 来源: 上海证券报·中国证券网 举报
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(原标题:目前是配置钢铁产业债比较合适的时机)

目前是配置钢铁产业债比较合适的时机   钢铁发债企业利润总额与营业收入同比增速目前是配置钢铁产业债比较合适的时机   2017年钢铁产业债发行期限分布1资料来源:Wind,申万宏源研究

通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力进行量化,与钢铁产业债指数进行拟合,发现前端经营与盈利占据评价权重高达73%,其中资产(包括应收存货等)周转能力占据60%,盈利能力占据13%,钢铁债表现实为周转+盈利驱动。根据产业债券指数,目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低,是财务基本面同比改善幅度最大的行业,当前是配置钢铁产业债比较合适的时机。等级方面,我们坚持以高等级信用债配置为主。总体看,钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

钢铁产业债配置总体思路

目前信用债二级市场曲线走平,期限利差大幅收窄。利率走势震荡前行,而信用债难以进行波段操作,回归固定收益的本质,以票息为王。

根据产业债指数,目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低,是年报、一季报财务基本面同比改善最为明显的行业,目前是配置钢铁产业债比较合适的时机。我们推荐优质钢铁龙头企业债,票面利率较高,安全边际大。

在等级方面,我们仍然认为以高等级信用债配置为主。从企业盈利看,上游煤炭价格趋于稳定,石油价格震荡回落,中游利润增速有望维持。这种并非中游量价提升,而是上游成本挤压减弱了中游盈利,对成本控制的要求更高,大型龙头企业更加受益。同时,钢铁等受益于“去产能”政策的行业中,小而低的公司将面临更大的现金流及再融资压力,风险较大。政策对等级间信用利差分化的影响比较明显。长期来看,未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升,公司债内部等级间利差将扩大。

在流动性紧张阶段,信用债的配置以短为胜,因为信用风险几乎无法体现,当短端曲线下行以后,杠杆率及久期将有所抬升,此时信用利差将逐步反映信用风险,高低等级信用债利差将逐步分化,配置思路将由短久期信用资质下沉转向长久期信用资质提升。当流动性转好,信用利差分化必然加剧,结合基本面及再融资环境,建议配置高等级龙头债,以大型企业、国企和央企为主。

自2017年以来,钢铁债发行主体以AAA评级为主,占比为95%以上。发行期限以1年以内居多,但3年至5年及5年以上债券发行占比超过40%,新发钢铁债在5年及5年以上的占比为24%。在发行利率方面,钢铁债发行利率集中在5%至5.5%。2016年10月24日交易所发布监管函,使用营收、净利、负债率等多重标准,限制房地产、钢铁及煤炭公司债发行,公司债发行大规模减少。钢铁公司债关注类、风险类基本停发,新发债全部为正常类。总体来看,钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

优质钢铁债发债主体筛选

从优选盈利好、风险可控、票息高的钢铁产业逻辑出发,我们推荐业绩改善的行业龙头企业。当前钢铁存量债(包括各类结构型产品)约有4000亿元,占信用债总体存量的10%以上。根据申万债券发债企业财务评价模型,在60个钢铁发债主体中,重点关注当前有存量债及2016年后新发债的企业。从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选,结合营收规模,宝钢、沙钢、河钢和马钢的整体财状务况较优。

钢铁债主要是盈利驱动,更加关注其经营与盈利。从整体趋势看,上市子公司的经营与盈利状况较好,但沙钢、河钢、马钢集团公司财务状况优于上市子公司。宝钢、沙钢、河钢与马钢盈利能力尤为突出。在杠杆率方面,鞍钢(股)、沙钢、宝钢、马钢杠杆率相对较低,在行业中值以下;河钢与山钢资产负债率较高且有息负债占比高,是主要的风险点。

以存量为权重,结合各发债企业存量债券加权期限及票息,与相应评级、期限的中票收益率相比较,根据价格隐含违约概率模型,计算加权隐含违约概率,发现马钢(包括马钢股份)、河钢集团、鞍山钢铁集团是最优主体,其特点主要包括:存量债券规模大,抵御流动性风险能力强;加权发行期限在2年至3年,剩余期限略超过1年,在信用债配置中久期较为合适;票息相对于同评级、期限的中票收益率具有优势;根据债券市场价值计算的加权隐含违约概率较低,均在5%以下(违约概率过高,面临较大的信用风险,价格隐含的违约概率过低,如宝钢,说明债券溢价过高,也是不合适的)。

偿债与再融资压力大的发债主体

当前,应集中关注企业的偿付能力,使用行业的短期、长期负债指标,结合现金流、资产变动、外部授信等筛选出负债压力大,现金从流情况差,再融资困难的发行人。

首先在负债端,衡量长期偿债能力,考虑使用CFO/长期负债和资产负债率扩张两个指标。自2012年以来,钢铁行业盈利下行,利润表传导到资产负债表,侵蚀整个权益及资产规模,为保持企业规模,往往选择扩张负债,造成的偿付压力较重。我们首先考虑资产负债率的扩张。CFO为净经营性现金流,长期负债主要包括长期借款与应付债券。净经营现金流的变动可能不会直接影响短期负债的还本付息,但净经营现金流减少,将影响权益及资本,造成中长期偿债能力的恶化,大大增加负债扩张迅速的发债主体风险。

衡量短期偿债能力,我们使用变现能力强的流动资产/短期负债。如果流动资产/短期负债处于后25%分位数,记为-1,表示该项能力较差。我们将外部融资与短期负债结合,因为“外部融资渠道收紧+发行利率走高”主要影响短期偿付能力,考虑使用“授信余额/借款总额”衡量外部融资支持,如果授信余额占借款总量低于行业后25%分位数,认为银行信贷能力较弱,在利率上行背景下,对发债依赖度较强,再融资压力较大。

其次,从资产端的衡量,资产端主要考虑ROA及非流动资产变动。考虑盈利的原因,因为盈利是主要的资金流入方式,长期看是权益及资产增加的主要方式;考虑非流动资产变动的原因,是认为亏损首先侵蚀流动性较好的资产。如果非流动资产没有大幅降低,我们认为企业仍然保持了较好的生产能力。对于ROA的考察,如果将2016年与2015年相比,ROA进一步弱化,2016年ROA水平在后25%分位数,则盈利指标较差。在ROA以及非流动资产变动中有一项较差,则该类资产得分为-1,为较差主体。

最后,综合负债端与资产端,二者均较差的主体为危险主体,筛选出的主体主要有:宝钢新疆八一钢铁、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁、武汉钢铁(集团)。

配置高等级盈利转好钢铁信用债

2017年,钢铁行业去产能进一步加速,供需矛盾有所缓解。虽然钢价有所回落,但煤炭、铁矿石成本同时回落,我们预计钢企销售收入和盈利将进一步改善,风险下行。在需求方面,经济稳中有升,下游需求边际稳定。在供给方面,2016年下半年国家加强钢铁行业去产能,超额完成4500万吨去产能计划,市场供求关系有所改善,企业盈利回升。2017年供给侧改革持续升级,计划去除落后产能5000万吨,年内钢价仍有支撑,2017年钢铁行业预期销售稳定。在盈利方面,2017年3月份以来,虽然钢价有所回落,但煤炭、铁矿石成本下降,我们预期钢铁行业盈利空间相对2016年继续平稳释放。从债券发行来看,2017年钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。我们建议,配置高等级盈利转好的钢铁信用债。

根据申万债券发债企业评价模型,在56个钢铁发债主体中,从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选,结合营收规模,排名靠前的企业主要有沙钢、鞍钢、河钢、马钢、宝钢、山钢。以存量为权重,结合各发债企业存量债券加权期限及票息,与相应评级、期限的中票收益率相比较,根据价格隐含违约概率模型,计算加权隐含违约概率,马钢集团(包括马钢股份)、河钢集团、鞍山钢铁集团是筛选出来的最优主体,沙钢、山钢是次优选择,首钢、宝钢不予推荐。

集中关注企业的偿付能力,使用行业的短期、长期负债指标,结合现金流、资产变动、外部授信等,筛选出负债压力大、现金流情况差、再融资困难的发行人,主要有宝钢新疆八一钢铁 、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁 、 武汉钢铁(集团)。


netease 本文来源:上海证券报·中国证券网 作者:孟祥娟 责任编辑:钟齐鸣_NF5619
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