申万宏源:目前是配置钢铁产业债比较合适的时机

（原标题：目前是配置钢铁产业债比较合适的时机）

　　钢铁发债企业利润总额与营业收入同比增速 　　2017年钢铁产业债发行期限分布1资料来源：Wind，申万宏源研究

通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力进行量化，与钢铁产业债指数进行拟合，发现前端经营与盈利占据评价权重高达73%，其中资产（包括应收存货等）周转能力占据60%，盈利能力占据13%，钢铁债表现实为周转+盈利驱动。根据产业债券指数，目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低，是财务基本面同比改善幅度最大的行业，当前是配置钢铁产业债比较合适的时机。等级方面，我们坚持以高等级信用债配置为主。总体看，钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

钢铁产业债配置总体思路

目前信用债二级市场曲线走平，期限利差大幅收窄。利率走势震荡前行，而信用债难以进行波段操作，回归固定收益的本质，以票息为王。

根据产业债指数，目前钢铁债在申万债券20个行业中绝对估值较低，是年报、一季报财务基本面同比改善最为明显的行业，目前是配置钢铁产业债比较合适的时机。我们推荐优质钢铁龙头企业债，票面利率较高，安全边际大。

在等级方面，我们仍然认为以高等级信用债配置为主。从企业盈利看，上游煤炭价格趋于稳定，石油价格震荡回落，中游利润增速有望维持。这种并非中游量价提升，而是上游成本挤压减弱了中游盈利，对成本控制的要求更高，大型龙头企业更加受益。同时，钢铁等受益于“去产能”政策的行业中，小而低的公司将面临更大的现金流及再融资压力，风险较大。政策对等级间信用利差分化的影响比较明显。长期来看，未来新发中低评级公募公司债的发行利率面临抬升，公司债内部等级间利差将扩大。

在流动性紧张阶段，信用债的配置以短为胜，因为信用风险几乎无法体现，当短端曲线下行以后，杠杆率及久期将有所抬升，此时信用利差将逐步反映信用风险，高低等级信用债利差将逐步分化，配置思路将由短久期信用资质下沉转向长久期信用资质提升。当流动性转好，信用利差分化必然加剧，结合基本面及再融资环境，建议配置高等级龙头债，以大型企业、国企和央企为主。

自2017年以来，钢铁债发行主体以AAA评级为主，占比为95%以上。发行期限以1年以内居多，但3年至5年及5年以上债券发行占比超过40%，新发钢铁债在5年及5年以上的占比为24%。在发行利率方面，钢铁债发行利率集中在5%至5.5%。2016年10月24日交易所发布监管函，使用营收、净利、负债率等多重标准，限制房地产、钢铁及煤炭公司债发行，公司债发行大规模减少。钢铁公司债关注类、风险类基本停发，新发债全部为正常类。总体来看，钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。

优质钢铁债发债主体筛选

从优选盈利好、风险可控、票息高的钢铁产业逻辑出发，我们推荐业绩改善的行业龙头企业。当前钢铁存量债（包括各类结构型产品）约有4000亿元，占信用债总体存量的10%以上。根据申万债券发债企业财务评价模型，在60个钢铁发债主体中，重点关注当前有存量债及2016年后新发债的企业。从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选，结合营收规模，宝钢、沙钢、河钢和马钢的整体财状务况较优。

钢铁债主要是盈利驱动，更加关注其经营与盈利。从整体趋势看，上市子公司的经营与盈利状况较好，但沙钢、河钢、马钢集团公司财务状况优于上市子公司。宝钢、沙钢、河钢与马钢盈利能力尤为突出。在杠杆率方面，鞍钢（股）、沙钢、宝钢、马钢杠杆率相对较低，在行业中值以下；河钢与山钢资产负债率较高且有息负债占比高，是主要的风险点。

以存量为权重，结合各发债企业存量债券加权期限及票息，与相应评级、期限的中票收益率相比较，根据价格隐含违约概率模型，计算加权隐含违约概率，发现马钢（包括马钢股份）、河钢集团、鞍山钢铁集团是最优主体，其特点主要包括：存量债券规模大，抵御流动性风险能力强；加权发行期限在2年至3年，剩余期限略超过1年，在信用债配置中久期较为合适；票息相对于同评级、期限的中票收益率具有优势；根据债券市场价值计算的加权隐含违约概率较低，均在5%以下（违约概率过高，面临较大的信用风险，价格隐含的违约概率过低，如宝钢，说明债券溢价过高，也是不合适的）。

偿债与再融资压力大的发债主体

当前，应集中关注企业的偿付能力，使用行业的短期、长期负债指标，结合现金流、资产变动、外部授信等筛选出负债压力大，现金从流情况差，再融资困难的发行人。

首先在负债端，衡量长期偿债能力，考虑使用CFO/长期负债和资产负债率扩张两个指标。自2012年以来，钢铁行业盈利下行，利润表传导到资产负债表，侵蚀整个权益及资产规模，为保持企业规模，往往选择扩张负债，造成的偿付压力较重。我们首先考虑资产负债率的扩张。CFO为净经营性现金流，长期负债主要包括长期借款与应付债券。净经营现金流的变动可能不会直接影响短期负债的还本付息，但净经营现金流减少，将影响权益及资本，造成中长期偿债能力的恶化，大大增加负债扩张迅速的发债主体风险。

衡量短期偿债能力，我们使用变现能力强的流动资产/短期负债。如果流动资产/短期负债处于后25%分位数，记为-1，表示该项能力较差。我们将外部融资与短期负债结合，因为“外部融资渠道收紧+发行利率走高”主要影响短期偿付能力，考虑使用“授信余额/借款总额”衡量外部融资支持，如果授信余额占借款总量低于行业后25%分位数，认为银行信贷能力较弱，在利率上行背景下，对发债依赖度较强，再融资压力较大。

其次，从资产端的衡量，资产端主要考虑ROA及非流动资产变动。考虑盈利的原因，因为盈利是主要的资金流入方式，长期看是权益及资产增加的主要方式；考虑非流动资产变动的原因，是认为亏损首先侵蚀流动性较好的资产。如果非流动资产没有大幅降低，我们认为企业仍然保持了较好的生产能力。对于ROA的考察，如果将2016年与2015年相比，ROA进一步弱化，2016年ROA水平在后25%分位数，则盈利指标较差。在ROA以及非流动资产变动中有一项较差，则该类资产得分为-1，为较差主体。

最后，综合负债端与资产端，二者均较差的主体为危险主体，筛选出的主体主要有：宝钢新疆八一钢铁、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁、武汉钢铁（集团）。

配置高等级盈利转好钢铁信用债

2017年，钢铁行业去产能进一步加速，供需矛盾有所缓解。虽然钢价有所回落，但煤炭、铁矿石成本同时回落，我们预计钢企销售收入和盈利将进一步改善，风险下行。在需求方面，经济稳中有升，下游需求边际稳定。在供给方面，2016年下半年国家加强钢铁行业去产能，超额完成4500万吨去产能计划，市场供求关系有所改善，企业盈利回升。2017年供给侧改革持续升级，计划去除落后产能5000万吨，年内钢价仍有支撑，2017年钢铁行业预期销售稳定。在盈利方面，2017年3月份以来，虽然钢价有所回落，但煤炭、铁矿石成本下降，我们预期钢铁行业盈利空间相对2016年继续平稳释放。从债券发行来看，2017年钢铁债在新发产业债中具有发行主体评级高、发行期限长、发行利率高等优势。我们建议，配置高等级盈利转好的钢铁信用债。

根据申万债券发债企业评价模型，在56个钢铁发债主体中，从盈利、运营、杠杆及偿债方面进行量化筛选，结合营收规模，排名靠前的企业主要有沙钢、鞍钢、河钢、马钢、宝钢、山钢。以存量为权重，结合各发债企业存量债券加权期限及票息，与相应评级、期限的中票收益率相比较，根据价格隐含违约概率模型，计算加权隐含违约概率，马钢集团（包括马钢股份）、河钢集团、鞍山钢铁集团是筛选出来的最优主体，沙钢、山钢是次优选择，首钢、宝钢不予推荐。

集中关注企业的偿付能力，使用行业的短期、长期负债指标，结合现金流、资产变动、外部授信等，筛选出负债压力大、现金流情况差、再融资困难的发行人，主要有宝钢新疆八一钢铁 、酒钢宏兴钢铁、湖南华菱钢铁、柳州钢铁 、 武汉钢铁（集团）。