借壳上市业绩未完全兑现山东地矿开启重组遭质询

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（原标题：借壳上市业绩未完全兑现山东地矿开启重组遭两次质询）

编者按

【在此前借壳上市时业绩未完全兑现的背景下，新一轮的资产注入又再次开启，山东地矿因此遭到证监会两次问询。业绩承诺问题迟迟未能解决，最终损害的是中小投资者的利益。这一切背后，重组方案是否有漏洞？与业绩补偿方、中介机构等相关方面又有何种利益关系？带着这些疑问，《每日经济新闻》记者近日展开了深入调查，以期解开山东地矿重组未了局。】

山东地矿（000409，SZ）此前的重组遗留问题尚未完全解决，新一轮的资产注入重组再次开启。

6月19日，山东地矿公告称，公司第二次收到证监会行政许可项目审查反馈意见通知书。证监会两次问询都关注到山东地矿第一次重组。山东地矿此前借壳上市时做出的三年业绩承诺至今尚未完成，相关问题成为证监会涉及新重组合规性的焦点之一。6月29日，山东地矿公告了对前述相关问题的回复。6月30日，山东地矿公告称，证监会将于近日审核公司发行股份购买资产等事项，即日起停牌。

业绩承诺易，兑现难。山东地矿2013年第一次重组的方案业绩承诺期为3年，而股票锁定期只有1年。2014年，股票解锁后，部分业绩承诺方上演减持大戏。2015年5月，山东地矿召开股东大会时，这些股东几乎将手中的流通股卖完，套现超10亿元。

目前，第二年业绩补偿至今还有部分股东尚未履行义务；第三年业绩补偿，山东地矿为尽快完成，采取了遭到小股东高票反对的补偿方式。业绩承诺期与股票锁定期不匹配、业绩承诺方轻易“金蝉脱壳”成为当时重组方案备受中小股东诟病的“漏洞”。

曾多次参与上市公司重组方案设计的业内人士认为，方案的设计问题，可能是因利益关系，也可能是经验限制，执业机构（中介机构）是在实质雇主（上市公司大股东）和中小股东（监管层的关注点）利益中摇摆和博弈。

业绩承诺旧伤“牵连”新重组

山东地矿第二次重组已经收到证监会两次反馈意见通知书。这前后两次通知都关注到上次重组的遗留问题——重组利润补偿承诺至今尚未履行完成。

山东地矿2013年借壳上市，注入高溢价铁矿资产，并做出了2013~2015年三年合计扣非净利润将近5亿元的业绩承诺。然而，部分股东至今未履行业绩承诺。

第一次重组参与定增的8家公司和自然人，按关联度可以划分为5方：第一是大股东地矿集团和关联方山东省地矿测绘院；第二为山东省国投；第三为聚益科系，其控股的三家公司北京正润、北京宝德瑞和山东地利；第四为辰信系，辰信集团控制的山东华源；第五是自然人褚志邦。

山东地矿此前重组时2014年度利润补偿承诺，仍有部分股东未能履行，该部分股份占公司总股本比例为7.09%。证监会要求山东地矿披露该情况是否符合相关规定。

监管指引4号第六条第二款规定，“在承诺履行完毕或替代方案经股东大会批准前，我会将依据《证券期货市场诚信监督管理暂行办法》及相关法规的规定，对承诺相关方提交的行政许可申请，以及其作为上市公司交易对手方的行政许可申请（例如上市公司向其购买资产、募集资金等）审慎审核或作出不予许可的决定。”

山东地矿公告中回复，第二次重组的参与方，交易对手方及其一致行动人地矿集团、地矿测绘院在前次重组中已经完成利润补偿承诺，符合监管指引4号的要求。

6月23日，记者以投资者身份致电山东地矿。相关工作人员称，证监会通知书应该是要明确一下到底是什么原因导致未完成赔偿。最主要的股东已经赔偿了，作为大股东已经履行了相关承诺，剩下这些未赔偿股东占股比例也不大，对重组影响不大。

北京炜衡（成都）律师事务所律师王彬认为，对上市公司第二次重组连发两次通知书，表明证监会对其新重组持审慎态度。证监会连续两次提到上次重组业绩承诺未完成的问题，则表明其可能会将这些股东履行承诺与否纳入重组行政许可考虑范围。对于未履行承诺方来说，作为间接关联方，新一轮重组后其股份会被稀释，它们可能被认为属于申请事项所涉及的有关当事人。

王彬进一步分析称，证监会连发两次通知书，也是给了上市公司时间，意在让上市公司在第二次重组前拿出相应的对策，比如完成业绩补偿，或者拿出可行性的方案。

套现玩“消失”凸显重组方案漏洞

山东地矿借壳重组时的业绩补偿方案设计问题或是导致业绩补偿难完成的重要原因。2013年，山东地矿借壳上市时业绩承诺期为3年，而相关方股票锁定期只有1年，两者时间并不匹配。

2014年3月，股票锁定期刚解禁不久，就有股东开始减持。2014年，正是山东地矿业绩补偿第二年，实际业绩与承诺相差过亿元。根据山东地矿出具的报告，该年需要补偿股份数量总计约为1.01亿股。

到2015年5月，山东地矿召开股东大会商讨2014年业绩补偿问题时，部分股东几乎已经将手中的流通股出清，只剩限售股。一部分股东（承诺方）拒绝补偿，甚至玩起了“失联”。山东地矿2015年业绩补偿一时间面临无股可补的境地。

当初的重组参与方上演了一场减持套现的大戏，单是聚益科系、辰信系两大集团套现超过10亿元。与此同时，山东地矿在股东大会之前迟迟没有有效措施，也导致后来“讨钱难”。

北京德和衡律师事务所律师郭恩颖接受《每日经济新闻》记者采访时表示，山东地矿业绩补偿之所以陷入僵局，最主要的原因在于上市公司的业绩承诺与股份锁定时间不匹配，并且缺乏必要的资产保全措施。

为何没有对相关股票做出财产保全？山东地矿给出的理由是当时没钱。根据其公告，申请保全应提供诉讼标的额30%的现金担保或等值的其他资产担保，即山东地矿需要提供1.74亿元的现金担保或者5.8亿元的资产担保。山东地矿认为，鉴于公司当时无法提供相应数额的现金或资产担保，且相关股东已将全部股份质押，因此公司无法进行财产保全。

一位不愿具名的证券律师认为，山东地矿及其控股股东，作为国企，可以采取很多方法来保全，不应该存在这种所谓没钱的情况，比如山东地矿可以通过金融机构出具保函等方法，对诉讼标的进行担保。

山东地矿没钱的说法似乎也站不住脚。根据其公告，2014年，山东地矿总资产为33.12亿元，货币资金为1.82亿元。2015年总资产达到56.76亿元，货币资金达到2.94亿元。此外，山东地矿在2015年盈利补偿期完成后对标的资产减值测试时，价值过18亿元的注入资产亦没有减值。

对于锁定期“错配”的问题，山东地矿2016年底书面回应称，证监会没有明确的规定，对于非控股股东的股份一定要锁定三年。公司严格按照证监会的相关要求，对于控股股东的股份锁定了36个月，对于非控股股东锁定了12个月。

不顾中小股东反对又“巧妙”避开监管

截至目前，山东地矿已经向未补偿的股东提起诉讼，并取得了终审胜诉，进入执行阶段，对相关股份实施冻结。但冻结的股份已不足以补偿，而相关股东如果继续坚持，司法程序也面临执行难。

实际上，风险是可以提前防范的。上述不愿具名的证券律师认为，如果想确保承诺方履行业务，上市公司在业绩承诺商定时，可以要求这些股东质押一部分股份，或者用房产、财产等方式进行担保。针对承诺方股东变动的问题，上市公司还可以要求其实控人不变。

2015年的业绩补偿，股东能离场的已经离场，没离场的则拒绝补偿，山东地矿似乎已经面临无股份可补的情况。于是，山东地矿将补偿方式改为资本公积金定向转增股本。

不过，山东地矿变更方式颇为耐人寻味，过半中小股东投了这个方案的反对票情况下，方案依然得到股东大会通过。2016年6月，山东地矿临时股东大会通过了2015年度股份补偿将采用资本公积金定向转增股本方式的议案，该议案由二股东安徽丰原提出。由于包括大股东在内的重组关联方回避表决，二股东安徽丰原的赞成票就显得相当关键。二股东提出的议案最终得以通过，却遭到了近七成中小股东的反对。与此形成鲜明对比的是，超过三分之二的中小股东中赞成原补偿方式。

有意思的是，就在2016年6月17日，证监会做出了《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，提出重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。山东地矿认为，该问答发布前股东大会已经审议通过变更事项，不适用本问答。

上述不愿具名的证券律师认为，像山东地矿这种把业绩承诺方式改为资本公积金定向转增股本的做法比较少见。从法律上讲，资本公积金转增股本一般针对全部股东，而不是选择性给予特定股东。从商业上来讲，这种补偿方式虽然少见，但也不是不可以采用，前提是上市公司价值不变。如果上市公司价值变小，从市值角度来说，股东拥有的股票相对值高了，但绝对值变小了，中小股东还是吃亏的。

该律师称，中小股东还可能承担纳税等方面的成本，中小股东如果是自然人或者合伙企业来讲，它们要承担个人所得税。

对于假如被起诉股东拒不赔偿并履行协议，中小股东的损失由谁来买单的问题，山东地矿此前回应《每日经济新闻》记者称，假如被起诉股东拒不赔偿，山东地矿将代表中小股东，对山东地利、山东华源以及宝德瑞需要赔偿的部分申请法院强制执行，配合法院深挖财产线索加大执行力度，竭尽全力与手段保障中小股东权益。

当年方案制定团队已无法联系

山东地矿的部分股东业绩补偿难兑现，重组方案设计问题成为重要原因之一，而中小股东是最大的受害者。参与重组的中介机构是否完全尽职成为绕不开的问题。

郭恩颖认为，如果上市公司明确清楚重组方案本身可能存在的漏洞，而不及时通过公告的方式给予告知，则需要承担相应的责任。此外，独立财务顾问有没有将方案本身可能触发的风险及时向上市公司进行提示或者告知，也是判断财务顾问是否尽到勤勉义务的判断标准。

山东地矿借壳上市时，独立财务顾问为中泰证券。《每日经济新闻》记者曾致电中泰证券，对方表示，山东地矿重组方案涉及到专业问题，建议通过上市公司联系当年的财务顾问团队。山东地矿方面则表示，当年制定方案的团队已经无法联系，相关人员可能已经跳槽。

根据山东地矿公告，项目主办人何新文、刘玉星2014年12月因工作变动，不在中泰证券投行部从事财务顾问业务工作，项目协办人林琳作为财务顾问一直到2015年底。

上述不愿具名的证券律师认为，设计的方案出现问题，可能是因为利益关系，也可能是经验限制。券商如果没有处理纠纷经验的话，回过头来一看，才发现设计的方案出现问题。

中泰证券原名齐鲁证券，2001成立，大股东为莱芜钢铁集团有限公司，背后是山东省国资委。在2013年9月，也就是山东地矿重组完成后，中泰证券在首次证券公司从事上市公司并购重组财务顾问业务执业能力专业评价中，成为最高的10家A类券商之一。

上述不愿具名的证券律师表示，作为独立顾问，要从上市公司利益来考虑问题，本质上是要从中小股东方面来考虑。尤其在重组业务本身是关联方资产注入上市公司的情况下，更应该注意考虑中小股东利益，这也是监管要求。

事实上，中泰证券独立财务顾问核查意见中曾做出两项特别风险提示，盈利预测存在无法实现风险和拟购买资产评估增值幅度较大的风险。股票解禁后，中泰证券也曾多次发出股份数不足以补偿业绩承诺的风险提示。

上述不愿具名的证券律师称，实际操作中，中介机构很难完全从中小股东的利益来考虑。重组业务由上市公司大股东来主导，对于中介机构来讲，存在两难的选择，既要考虑形式雇主——上市公司利益，即考虑中小股东的利益，又要考虑实质雇主——公司大股东的利益。此外，方案的最终敲定，中介机构和大股东也可能有一定博弈。