拟收购海外女装资产包 商赢环球详解曲线收购原委

（原标题：商赢环球详解“曲线收购”原委）

商赢环球 重大资产重组的“曲线收购”交易安排，其间差价达4亿元，这引发市场关注。

6月29日，在商赢环球重组说明会上，公司方面表示，交易设计主要考虑到标的资产方KA股东方的诉求，公司并无将关联交易非关联化以及规避重组上市的意图。

商赢环球董事长罗俊称，公司在2016年10月完成收购知名海外服装企业环球星光95%股权，开始向国际时尚服装领域转型。标的资产KA主要从事快速时尚女性服装设计和销售，主要经营业务与公司现有业务相契合，公司打造国际大型服装平台的重要环节。

差价4亿元受关注

根据方案，商赢环球拟通过向特定对象非公开发行股份的方式，购买上海亿桌、宁波景丰和、吴丽珠持有的上海创开100%股权，暂定交易价格为16.98亿元，并拟募集配套资金不超过4.12亿元。上海创开拟直接收购最终目标资产Kellwood Apparel(简称“KA”)的100%股份以及Kellwood HK的100%股份。目前已与Kellwood Company(简称KC)签署交易文件，拟收购价格为12.98亿元。

对于“曲线交易”的安排，重组说明会上“复盘”了此次交易谈判过程。商赢环球监事会主席林钧表示，今年1月5日，上市公司停牌，停牌之后与KC达成了意向性协议；2月和3月，上市公司组织相关中介机构对资产包进行了初步的尽职调查。3月，上市公司联系到了上海创开实际控制人吴宇昌，表达了共同出资购买资产包的可能意向。双方沟通下来，由上市公司与KC公司先行进行谈判。4月中旬，上市公司与KC的谈判遇到了障碍，主要在于KC方提出了全额现金收购、不进行业绩承诺等诉求。而这些诉求不能满足上市公司既定的投资方案。

Kellwood Company董事会主席Mr.Jeffrey Kapor介绍说，“在谈判的过程中，商赢环球提出我方需要做出业绩承诺，接受股权对价以及联合其他投资者共同收购等议案。但基于我方的商业考虑及通行的惯例安排，我方坚持全额现金对价，及无业绩承诺的要求。双方存在一定分歧，但我方仍对交易持开放的态度。”

为此，上市公司将谈判情况告知了吴宇昌，询问吴宇昌是否有单独购买资产包的意向，并接受KC提出的商业条件。同时，公司表示，看好该资产包项目，如果吴宇昌收购该资产包，公司会考虑从吴宇昌处收购该资产包的可能。经过双方沟通，决定以上海创开作为实施该次交易的特殊目的公司与KC进行谈判，并最终于5月3日达成协议。上海创开以12.98亿元收购KA的100%股权以及100港元收购Kellwood HK的100%股权。在吴宇昌和KC就资产包收购相关事项展开谈判的同时，公司与吴宇昌及上海创开的其他股东就上市公司发行股份购买上海创开100%股权的事宜进行了初步谈判，并最后签订了发行股份购买资产的初步意向书。

对于上海创开以12.98亿元收购资产，转手就以16.98亿元的价格出售给上市公司，本次重组独立财务顾问 兴业证券 投资 银行 总部董事总经理刘秋芬表示，这存在几方面原因。一是交易方案有差异，KC方不提供业绩承诺，而上海创开与上市公司的交易须提供业绩承诺，承担的义务责任不同。二是支付对价有差异，上海创开与KC的交易是现金支付，上市公司与上海创开的交易是股票支付。上海创开持股具有锁定期，要承担未来股市波动风险。三是交割时间有差异，前一次交易完成之后，要等待监管部门审核，可能还需等待几个月时间才能完成第二次交易，这期间也存在不确定性。

对于关联性问题，商赢环球监事会主席林钧表示，相关中介机构进行了初步核查，上海亿桌、宁波景丰和、吴丽珠不是商赢环球实际控制人杨军的关联方。杨勇剑和杨军存在共同投资的关系，共同投资乐源财富管理有限公司，这是实际情况。除此以外不存在其他关联关系。

对于上海创开注册资本由20万元增至18亿元，兴业证券业务董事陈全表示，根据尽调，目前上海创开的18亿元资金尚未到位。不过，吴宇昌承诺相关资金不来源于上市公司及实际控制人杨军及其关联方，待资金来源渠道确定后，会尽快通知上市公司和中介机构进行核查。

补偿上限被质疑

针对收购KA与Kellwood HK资产包，本次交易的交易价格暂定为16.98亿元，同时交易对方作出了相应的业绩承诺。上海创开实际控制人吴宇昌称，上海创开全体股东就本次交易中的业绩承诺是基于对资产包的尽调，以及对资产包运营情况及所在行业充分看好的基础上作出的。暂定为2018年-2020年度，上海创开合并报表下扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.7亿元、1.9亿元和2.1亿元，三年承诺净利润数合计5.7亿元。

对于收购估值问题，商赢环球董事长罗俊表示，收购项目组根据交易对方作出的上述业绩承诺测算，本次交易的PE倍数低于10倍。而A股 纺织服装 服饰业上市公司3月31日当日扣除非经常性损益后滚动市盈率，剔除市盈率为负、市盈率超过100以及数据不全的上市公司后，行业扣除非经常性损益后滚动市盈率中位数为57.86，均值为53.89。较之可比同行业上市公司，本次交易的市盈率较低，且与此前上市公司收购环球星光的估值水平相当。环球星光与资产包的经营模式、经营区域较为相似，其交易估值水平具有较强的借鉴意义，因而本次交易价格较为合理。

对于业绩补偿方案，根据重组预案，交易对方应补偿金额以 盈利预测应补偿金额与标的资产减值应补偿金额中孰高者为准，但同时又表明“合计不超过6亿元”。对于6亿元业绩补偿上限的疑问，兴业证券投资银行总部董事总经理刘秋芬表示，6亿元补偿占16.98亿元收购价款的35%左右，只要标的资产的盈利相对于承诺利润的下跌幅度不超过35%，此次收购的市盈率倍数不会提升，上市公司股东可以通过业绩补偿方式获得弥补。这一补偿覆盖了最主要的风险。如果要求更多的业绩补偿，则可能需要以其他方式付出更高的对价。因此，这一业绩补偿方案是协商均衡考虑的结果。

推进全球化战略

自资产重组方案出台以来，市场上一直存在着对商赢环球海外拓展、国际化战略的疑虑。特别是在当前的监管背景下，海外并购之路或许更加坎坷。对此，林钧表示，海外并购监管有趋紧的态势，但并没有完全禁止进行海外并购。“我们认为，对于真正的产业并购政策是支持和鼓励的。商赢环球在收购环球星光后，就确立了国际化纺织服饰业作为主营业务，也是今后的发展方向。上市公司不会因为政策的趋紧而改变既定的发展战略。公司目前的海外并购都符合政策导向。上市公司将依法合规有序推进海外并购工作。”

罗俊表示，为了实现服装业务的稳定发展，公司与环球星光确定了进一步对外收购的战略目标。公司拟充分结合自身作为融资平台的资源，进一步实现供应链的垂直整合和横向并购，坚持通过跨境并购，将海外优秀的服装品牌和运营战略引入中国，并将自身的“供应链+品牌+渠道”的运营优势与境外品牌充分整合，在全球范围内实现利益最大化。

据KA财务总监Adrian Kowalewski介绍，2016年，全球时尚产业生产总值达到2.4万亿美元。在全球时尚行业中，美国时尚行业市场份额领先于中国位列全球第一。根据未经审计的财务数据，KA与Kellwood HK合并后2015年净利润为640.96万美元，2016年净利润1832.73万美元，2017年第一季度净利润达到591.05万美元。

罗俊表示，本次拟收购的资产包拥有十多个全美畅销流行女装品牌，为全美流行女装中的大型企业之一。同时，2016年度KC为环球星光的前五大客户，环球星光对其实现销售收入约4305万美元。2017年，环球星光预计将对资产包实现销售收入1.5亿美元。若本次交易顺利完成，公司在美国流行女装市场的版图将进一步扩充，市场地位将得到明显提升。标的资产与环球星光同属于较为成熟的服装企业，未来在公司“供应链+品牌+渠道”的框架下，两者在供应链集中管理、集中采购等方面的协同效应将得到充分发挥。