董积生：杠杆水平初显企稳 去杠杆依然任重道远

（原标题：杠杆水平初显企稳 去杠杆依然任重道远）

（作者工作单位为中国建设银行战略规划部）

为促进经济金融平稳安全运行，2017年去杠杆的力度显著加码。截至2017年4月末，杠杆水平与2016年基本持平，前4个月地方政府债券发行量甚至同比减少60%以上。

我国经济杠杆水平上升有其必然性。股权融资不发达，以信贷为绝对主导的融资格局是杠杆水平上升的直接诱因。因此，去杠杆要把握好力度，稳妥推进。一是大力发展股权融资，控制杠杆率在短期内出现较快增长。二是对去杠杆区别对待，有保有压。三是保持市场稳定，防止出现风险的连锁传导。

在2015年，中央经济工作会议提出去杠杆是我国经济主要任务和目标之一，并积极采取相关措施，特别是自2017年起明显加大去杠杆的力度。从实际情况来看，去杠杆已经取得了一定成效，杠杆水平快速增长的势头得到抑制呈现相对平稳发展态势，但去杠杆依然任重而道远。与此同时，不同经济部门杠杆分化的态势也日益显著。

杠杆增长势头得到遏制

近年来，我国经济运行杠杆率呈现上升之势，经济增长的债务扩张驱动特征十分显著。2012年杠杆率（债务余额/GDP）首次超过200%，2014年上升至235%。自2015年中央经济工作会议将去杠杆列为五大任务和目标之一后，杠杆增长幅度显著放缓，2015年的杠杆率仅比上年增加2个百分点，为2008年国际金融危机以来的最低水平。在去库存等因素的作用下，2016年我国经济杠杆水平再次大幅攀升，杠杆率比2015年增加了20个百分点，达到257%。剔除金融机构部分，政府、居民、非金融企业债务规模为175万亿元，占到GDP的235%，其中银行信贷占到了70%以上。如果再考虑到养老金缺口等隐性债务，我国债务规模将更大。

为促进经济金融平稳安全运行，2017年去杠杆的力度显著加码，杠杆水平初显企稳走势。截至2017年4月末，杠杆水平与2016年基本持平，前4个月地方政府债券发行量甚至同比减少60%以上，非金融企业债券余额比2016年末减少1400亿元。

杠杆分化发展趋势显著

我国经济杠杆上升主要表现为居民、非金融企业杠杆水平上升较快，并且在整体杠杆水平中占比较大；金融业杠杆水平上升很快，但总量依旧较小；政府杠杆水平呈现平稳下行走势，从国际比较来看处于绝对较低水平。

居民杠杆水平大幅上攀。居民部门的债务杠杆基本上都是各类贷款。2008年，居民部门的杠杆率为18%，2012年为30%。2016年，居民部门杠杆率比2015年上升5个百分点，达到45%的历史高位。2017年前4个月，居民部门贷款余额增长2.43万亿元，杠杆水平依旧快速上升。与此同时，2016年居民贷款与存款余额比重较2015年上升了6个百分点，达到了55%；截至2017年4月又进一步攀升至56.5%，这意味着居民净储蓄水平仍在继续下降。

金融业杠杆水平上升明显，但规模仍较小。金融业由于资产负债的特殊性，杠杆主要表现为债券发行。2007年，金融业债券余额为3.26万亿元，占GDP比重的12.1%；2016年达到16.35万亿元，占GDP的比重上升至22%。在加强金融监管的2017年，金融业杠杆水平呈现平稳发展之势，在今年前4个月，金融业债券余额增长0.48万亿元，为2016年同期的62%。

当前金融业去杠杆的深层次原因主要不是我国金融业杠杆水平太高，而是要抑制金融行业资金、资产运作“脱实向虚”的问题。在美国、日本等西方发达国家，其金融资产占国家总资产的比重在70%以上，当前我国金融资产占国家总资产的比重还不到55%。

政府杠杆处于较低水平，地方政府债务风险需要关注。2016年，我国政府部门的杠杆率为36.7%，比上年下降了2个百分点，处于较低水平。从全球来看，日本政府部门的杠杆率超过200%，美国、英国超过100%，巴西和印度均超过65%。

其中，从中央政府来看，杠杆率保持了平稳增长。从2012年到2016年，国债余额占GDP的比例仅上升了1.62个百分点，占同期全社会杠杆水平增长幅度的3.86%。即使是考虑到最广泛意义上的政府外债因素，截至2016年年底，我国政府外债总额也仅占当年我国GDP的1.15%和中央财政盈余的19.1%。

从地方政府债务看，自2015年预算法修订进一步规范地方政府举债，地方政府债务杠杆率呈现下降趋势。2016年，地方政府债务余额为15.32万亿元，杠杆率20.6%，分别比上年下降0.68万亿元和2.6个百分点。但当前公布的地方政府债务是地方政府必须负有偿还责任的债务，城投债等基本上排除在地方政府债务范围之外。

考虑到一是近年来虽然政府债务进行了置换，但无非是借新还旧，债务存量本身并没有发生改变。二是与地方政府有着极其复杂、千丝万缕关系的城投债仍然快速增长，2012年城投债余额为1.49万亿元，2016年增长到6.33万亿元，在稳增长压力下，为筹集资金，规避债务限额管理，地方政府事实上的城投债等或有负债将继续较快增长。因此，虽然地方政府名义债务杠杆下降，但实际中的债务风险仍需要关注，地方政府的债务杠杆仍需要进一步理清并进一步加强规范。

非金融企业杠杆率上升较快，债务负担沉重。2010年非金融企业杠杆率为101%，2013年达到127.5%，经过2014年、2015年两年稳杠杆后，非金融企业杠杆率在2016年再次大幅攀升至153.2%的历史新高位，比2015年增加20个百分点。非金融企业资产负债率也从2008年的52%上升到当前的60%左右。

在我国工业企业中，利息支出占到财务费用的85%以上，占到利润总额的16%以上，再算上税金等，工业企业盈利能力（利润/销售收入）为全球平均利润水平的50%左右。

去杠杆要有保有压

在目前的经济金融运行机制及融资格局下，我国经济杠杆上行有其必然性的一面，去杠杆任重而道远。

股权融资不发达，以信贷为绝对主导的融资格局是杠杆水平上升的直接诱因。在各种融资方式中，除了股权融资外，银行信贷、发行债券、类影子银行融资等都属于经济杠杆范畴。一般来说，股权融资越发达，经济杠杆水平上升的压力相应就越小，反之则越大。我国由于股权融资欠发达，股权融资占社会融资总量的比重一直在8%以下，2017年一季度仅为4.26%，经济发展资金融通主要依靠银行信贷资金来进行，各项贷款增速超过同期经济增长，导致经济杠杆水平不断攀升。而由于贷款的货币创造作用，贷款的较快增长也使得货币供应较快增长。从这个角度来看，我国经济杠杆水平上升有其必然性。

此外，数据显示，国有企业的资产负债率及上升速度明显快于非国有经济部门，国企资产负债率从2008年的59.9%上升至当前的66%，央企的资产负债率从2008年的56.1%上升至当前的69%，地方国企资产负债率也上升到当前的64%，均远高于60%左右的非金融企业总体资产负债率水平。国有经济金融加杠杆的偏好和便利无疑使得经济杠杆水平呈现上升走势，也在一定程度上对非国有经济金融产生挤出效应。

虽然我国杠杆水平上升有其必然的一面，但也应该看到我国杠杆水平的上升有其合理性。杠杆水平与经济增长一般呈正相关关系，一定的经济增长速度需要相应的杠杆水平与之匹配，我国经济仍旧保持较高的增长速度，需要而且能够承担一定的杠杆水平。

考虑到经济虽面临较大下行压力但仍将保持较快增长，去杠杆要把握好力度，稳妥推进。一是大力发展股权融资，控制杠杆率在短期内出现较快增长。由于我国目前仍以间接融资为主，去杠杆要稳妥推进，不能操之过急，更不能采取急功近利式的一次性去杠杆。二是对去杠杆区别对待，有保有压。可以适当扩大中央部门杠杆率， 支持促进居民消费金融发展，对非金融企业则应加强债务管理，优化债务结构，增加资本市场上股权融资，改善资产负债率。三是保持市场稳定，防止出现风险的连锁传导。在去杠杆的进程中，要保持货币市场、股票市场、债券市场、外汇市场的平稳发展，防范市场出现大幅波动，警惕可能出现的风险相互传导。