姚余栋：对中国经济增速谨慎乐观

网易财经6月26日讯　　大成基金首席经济学家姚余栋今日在网易财经的《财经大咖直播月》直播活动中表示，中国经济新常态繁荣，说不定去两三年去产能差不多了，提档升级可以了，中国的“漂亮1000”出来了，帮助我们引领了经济发展，我们可能又有新的繁荣，所以我们是整体在L型增长下不断的繁荣周期，同时把风险防范住，我对中国经济谨慎乐观，希望在2035年超越美国经济体，成为世界最大经济体，当然这个过程很艰难，但我觉得只要把党中央国务院的供给侧结构性改革落实到位，同时在需求端不能“大放水”，一定要适度控制总需求，“三去一降一补”，最终还是要让我们的实体经济好，金融是服务实体经济的，实体经济好了以后才能提高我们的全要素生产力，全要素生产力好了以后才能帮我们逃出老龄化陷井，所以我们适当把增速降一降，哪怕“十三五”期间是6.5，如果“十四五”期间保5.5，到2030年时有3和4也很好，这也是很了不起的（我指实际的，名义GDP可能更高一些），同时我们没有金融危机的长期繁荣，所以我觉得这就是一个长远的，行稳致远、稳中求进的最佳策略，对全体老百姓都会比较好，因为中国经济的长期繁荣和稳定就是最大的好处，是现当代我们这一代人能享受的幸福时光。

以下为直播全文：

姚余栋：各位网易的网友们大家好，我叫姚余栋，现在在大成基金工作，今天很高兴跟大家在线交流一下中国经济的状况，我想跟大家交流的题目是《中国经济的新常态繁荣》，欢迎大家多提问，多互动交流。

首先，现在对中国经济的情况有不同声音和看法。房地产前段时间库存较高，我们经济中有很多短板，包括金融风险的积累也不容忽视，同时我觉得我们面临跨越中等收入陷井的挑战。

网友可能觉得有没有“中等收入陷井”，对这个问题学术还在探讨，但从统计上来讲，人均1万美元左右这个关口是比较难过的，很多国家通过了又跌回去了，像阿根廷，像现在的俄罗斯和巴西，都曾经过了人均1万美元，现在俄罗斯、巴西统计数字上还不如中国，我们是8000美元左右，他们比我们还低呢，至少统计上还似乎有这样一个大的概率事件。

我们面临老龄化陷井，现在人口迅速变老，我们变老的速度是陡坡，一直要到2035年左右才能平缓下来，所以从现在看来大约还有20年时间，到2035年我们很有可能进入“超老龄社会”，80岁以上的老人将近8000万以上，同时65岁以上和70岁以上老人的比例都是直线上升，要爬到非常陡的超老龄社会的坡上去。

还有，老年人需要的尿片数量超过婴儿，这已经发生在日本了，社会中没那么多新生儿，也不需要那么多孩子尿布，反而老人需要很多尿布，有可能出现这种情况，所以在超老龄社会中有一个老龄化陷井的问题，使得消费逐渐（变弱），因为年轻人更喜欢消费，老人本身是比较节省的。

中央政府控制杠杆比较好，一直在去杠杆，地方政府在加杠杆，前段时间通过国务院43号文之后也得到了有效控制，所以中央政府和地方政府的杠杆率并不高，对GDP比是低于60%的。

居民部门现在加得比较猛，我记得2000时居民部门杠杆率连10%都不到，现在估计已经超过40%了。美国当时发生次贷危机，居民部门杠杆率加到了80%，我们的居民部门是有杠杆的，杠杆还不高，但也比以前升得猛，居民部门有空间，但空间也不是那么大。

剩下的是金融部门，现在金融以强监管态势努力要使金融去杠杆，倒不是政策方面怎么说，但事实如此，金融部门也要去杠杆，要把它控制到合理水平。

我们的居民部门、政府部门、金融部门（的杠杆）相比国际都不高，高的主要是非金融的企业部门，大致达到了GDP的140%，这是比较高的，可以说是全球最高之一。

中央经济工作会议就把它列入到“三去一降一补”的“去”中，主要是去企业部门杠杆，我们整体杠杆率不高，四个部门加起来也就是290%左右，主要的不平衡出现在企业部门，要有一个去杠杆的过程，这就是新常态，新常态“L”型增长，下行压力依然未变，因为我们有一个中等收入陷井，别人到1万美元左右经济基本都是减速的，咱们不是说有多大本事，人家减速咱们也减速，另外中等收入陷井之后还有一个老龄化陷井，因为现在变老的速度很快。

同时，杠杆在总体不高的情况下结构性有问题，主要是企业部门较高，这也是一个问题，所以就否定了，没有新周期，我们再有很长期的新一轮增长是不现实的。

为什么说繁荣呢？我觉得要从几个方面来理解：

首先，外部环境有利。现在美元指数是97，为什么会出现美元指数疲弱呢？欧央行要退出QE操作，美联储也要退出QE操作，欧央行往往容易犯错误，以前金融危机之后加息，突然又减息，它误判了实体经济，同时它对QE操作晚了18个月，早就应该推出QE操作，现在欧洲经济复苏态势比较好，应该有比较好的退出计划，但现在欧央行内部也在争论是先加息还是先退出，退出也没有什么计划，只是还在临时购债，一个月600亿欧元的速度。相比之下美联储已经公布了退出计划，欧元有可能会更大幅度、更陡峭地退出QE操作，在这个情况下欧元是比美元强的，欧元相对美元强，也是包括了欧洲经济最近的复苏，由此伤害了美元指数。

另外日元也在变强，因为日央行也很难让QE操作持续下去，欧元和日元对美元强，美元指数就相对较弱，这个环境还是不错的，我觉得我们的国运还是不错的，美元指数比较弱，我们的人民币就比较稳定。

另外美国十年期现在有比较疲弱，才2.15%左右，说明美国的前景，通过特朗普的改革，很多前景是很不明朗的，所以比较疲弱，通胀预期也不高，所以外部环境总体对我们是有利的。另外，美国经济有所复苏，欧洲经济复苏，日本经济略见好转，这对我们出口也是有帮助的。

人民币非常稳定，很好，而且机制也越变越好，整个都是比较好的。

我们的供给侧改革，党中央国务院推出的供给侧结构性改革在全球范围内都很有创新意义，现在我们的名义GDP从6%左右一次拉升到10%，国内不重视名义GDP，总重视实际GDP，其实名义GDP也很重要，因为名义GDP会影响老百姓的收入，老百姓的大致收入，或者很多企业的销售收入都是根据名义GDP走的，而不是根据实际GDP走的，所以名义GDP到10左右还是不错的，现在有所下降，但维持在9%到10%之间，还是很好的。

这说明我们的供给侧结构性改革取得了明显成效，综观国际上什么时候能把名义GDP从7%或6%拉到10%，一下子拉3到4个百分点，往往都是巨大需求端的刺激，比如货币政策放水，财政政策的巨大刺激，而我们在货币政策不放水、财政政策也保持稳健的情况下还能出现这样的迅速好转，我觉得国际上理解也不够深，我们实际上是给了很大的创新。

其中“三去一降一补”取得了明显成效，我们看去产能，从2016年以来煤大约是10万吨，钢大约是1.5万吨，今天也写进了政府工作报告，这个过程还在持续，为什么去产能以后在上游的利润迅速恢复，PPI也迅速恢复呢？市场经济不要完全迷信，有时候它就是过剩经济，市场经济往往最后会形成行业集中度不高，出现几个行业巨头，带有一定市场影响力的，它就会形成一种情况，一定要把产能扩大到它不需要为止，以至于竞争对手不敢进入这个行业。

举个例子，比如国际上的邮轮，10万吨的邮轮已经可以了，巴西要造60万吨的邮轮，从产能利用率来说根本不需要60万吨的邮轮，但它造邮轮就是为了告诉别人不进入这个行业，你进入也亏钱，而且马斯基作为第一大航运行业的龙头，还要去并购老二，为了击跨老三。

它占全部中国的产能连20%都不到，是相对分散的，但各个省不愿意去煤的产能我也不愿意去，因为你去了我就好了，这还有一个地方利益在里头，所以党中央国务院的供给侧结构性改革一次就能使钢和煤走出困境，大家都去，不管你是干什么的，同时消减以后立刻就有反转，这样煤和钢，整个至少是产能过剩达到缓解，行业利润也恢复了，行业重要的还是挣钱，不挣钱怎么让资产升值保值呢？这就迅速好转，导致上游PPI立刻回升，这就是去产能取得的明显成效。

去库存，当时我们觉得中国去库存很难，整个商品房大约是7万亿平米，什么时候能去掉？有的省计算需要七年才能去掉。但事实上速度来得比较快，大家看一线城市已经没有什么了，二线去的也很快，现在三四线也在去库存，只用了一年半时间，速度已经很快乐，房地产去库存应该说取得了明显效果。当然后面还跟着一个问题，去了库存后是不是要放开。

我们研究的一个问题，房地产是没法儿定价的，作为资产，在当今全球领域不知道怎么定价，因为它既有房价升高，资产利得，同时有租金，既像股票又像债券，是混合体，所以没法儿定价，这就会冒房地产泡沫的风险，因为你判断不出来它是不是泡沫，比如现在北京、上海的一线城市是不是泡沫？我觉得要承认人类理性是有限的，是判断不出来的。

但我们想一想，可能会犯两类错误，一类错误是，如果它是泡沫，我们不以为是泡沫的错误，它的后果是什么？第二类是，它不是泡沫，我们以为泡沫，后果是什么？网友们都会同意第一类错误的严重性更高，我们经过银行体系的信贷大约20%是直接给房地产的，包括老百姓的按揭和房地产开发贷款；还有一部分是住房抵押，跟房地产相关的，所以整个在40%左右，如果这40%出了问题，这会砸坏我们金融体系的。

所以国际惯例是，10个金融危机，8个是房地产泡沫导致的，一定要防止房地产泡沫，我们判断不了，但我们要防止第一类错误，它是泡沫，但我们以为不是泡沫，最后会把我们的金融体系砸坏。

所以宁可冒第二类风险，它不是泡沫，但我们假设是泡沫，那怎么办呢？就是限购，限购房价，很无情，但也没有办法，符合条件的家庭购房应该鼓励，但投资性需求应该严厉限制，中央经济工作会议说了，房子是用来住的，不是用来炒的。

但地租会导致城中心房价上升，只要二手房一卖或一开盘，它的房价会引起全市房价上涨，这个很麻烦，所以城市最好控制在3000万以内。

别人问我是不是，我说“8”是我们的国运发发发，十几个也没问题的，总体来说要抓住中国城镇化进入中后期的机遇，因为到2035年我们相对都比较老了，还怎么城镇化呢？还有20年时间。但在城镇化过程中一定要防止房地产泡沫，特别是（要吸取）日本当年东京的悲惨教训，所以要限制房价，同时要控制（投机）。

在三四线推出，这是非常好的，实际上解决了很多相对中低收入居民的住房问题，这也给房地产投资带来了有效支撑。房地产投资应该说是不好不怀，一二线主要城市都限购了，同时还有棚改措施，所以房地产固定资产投资大约也在5%左右的增长速度。

由此再看看企业部门，企业部门的杠杆率是比较高的，140%，在全球都是最高的，每年还利息的收入是很沉重的负担，企业部门要去杠杆怎么去呢？这里有一点我觉得要结合起来，产业链中下游要去产能。供给侧结构性改革现在作用于上游的效果比较明显，但下游往往都是制造业，制造业的都是服装、化工，或者是其它的一些，食品、零售产业，而且更多是民营企业，也不是完全用一定行政手段能做到的，这个去产能是比较艰难的过程。

至少让这些过剩产能出现龙头，出现龙头以后好去整合，我不是推荐“漂亮50”，我想让我们制造业中下游逐渐走向更高的产业集中度，以恢复行业利润，行业利润恢复以后才能有投资价值，这样制造业投资才能从现在不高不低的5%走到7%、8%或10%左右才比较好。行业集中度要发展品牌龙头企业。

同时还有一个升级的问题，《中国制造2025》，还要走向绿色、智能等一系列的升级，因为制造业是我们国家在全球的第一竞争力，为什么进出口还在涨？就是我们制造业做得比较好，我们制造业在全球产业链中是从中端逐渐走向中高端的，否则你看全球贸易这么差，我们的进出口还不错，主要就是我们的制造业还很不错，但制造业业面临着产能过剩，产能过剩很多就是世界贸易突然之间熄火，增速没有了，我们以前是给全球贸易做产能的，结果都不需要了，所以行业要走向集中，要努力有龙头，有中国的“漂亮50”，“漂亮100”甚至“漂亮1000”，同时还要去僵尸，有些企业确实不行了，要出清，这个过程很痛苦，首先要保护好职工的利益，同时还要提档升级，走向更高端的《中国制造2025》，这导致我们制造业投资在短期内也没有特别大的起色，还得熬几年才行。

房地产刚刚我跟大家报告过了，要限购，不会特别好也不会特别差；另外一个投资就是基础设施，我曾经再一次研讨会上说，应该把中国的高铁再修一遍，但后来媒体报，我说中国高铁再修一遍。我觉得完全可以的，不要以为现在高铁网或现在很多城市基础设施比国外好很多，甚至比美国好很多，从而沾沾自喜，我觉得从人均来说还差得很远，我觉得高铁网可以再修一遍，后来国务院也通过了“八纵八横”的规划，同时城际之间的铁路还差得很远，很多还是高速公路呢，只是一条车道，根本没有两条车道，大货车和客车并行，这样比较拥挤，也不安全。

还有，城市地下管网还不行，城市地铁密集程度还差得很远。举个例子，北京的地铁密集程度和东京城市密集程度，人家的密集程度比我们多了三四倍，实际上我觉得有大量基础设施还是可以做的，而且基础设施做起来怕什么呢？都是长远的，本来中国就是缺少铁矿石的，是贫铁国家，修一修我们就是富铁了，我们要把这些东西留给子孙后代。国际上铁矿石价格现在也便宜，大宗商品都便宜，时机也比较好。

我觉得还要把基础设施维持在20%左右的增长速度。主要是三项：制造业投资，也就是5%左右，未来可能恢复到6%，但也很难恢复到特别高；房地产投资现在也就是5%左右，至少比以前好了，以前都触及0了，现在至少从水面出来了，到5左右，但也不要指望特别高，因为我们在限购；剩下的就是基础设施，基础设施要坚定不移地维持在20%左右。其中有一个很可喜的进展，PPP，财政部和国家发改委在这方面做了巨大努力，同时也是竞争，都有自己的项目库、专家库，但这也挺好的，公共政策有竞争，就会做得比较完美，大家看整个PPP的措施落实，我觉得都比我们预想得快。

现在做到项目库里的，发改委、财政部各有10万亿，现在项目落成率不断提高，以前几乎是个位数，现在已经提高到了34%左右，PPP主要是基础设施，今年可能会有4万亿到5按亿落地。

特别是花在基础设施上的终究会还回来的，但PPP的支持就很好了。这里头（有一个）PPP的可持续性，要求地方政府财力不能做隐性担保。

因为地方财政也要控制，防止地方财政过高，所以这里还有一个机制，也希望更多民营资本进入PPP项目，将来一起推动。所以PPP是我们一个比较意外的惊喜，这补充了目前在中央和地方赤字上，这是有限的，但我觉得是很好的。所以促使基础设施投资在20%，只要基础设施投资在20%，房地产大约在5%左右，制造业努力回升，固定资产投资大约就可以维持在8%以上，8到9之间，8到9之间就能确保整个GDP全年在6.5以上，我想这就是前提。

为什么我说要高度重视投资呢？从长远看消费是拉动不了经济的，消费是经济的结果，而不能作为原因，老百姓为什么消费？因为老百姓收入提高了，老百姓收入为什么提高？因为经济增长了，名义GDP提高了，名义GDP是因为投资提高了，是这样一个因果。消费拉动经济从长远来看是不合适的，最根本的还是要提高投资的可持续性和它的质量，关键是看我们固定资产投资，固定资产投资要维持至少是8%和9%的增速，我们关键要把刚刚我向大家报告的这几项做好。

中国今年名义GDP在9以上，我觉得还是不错的，CPI现在跌到1.5，比较低，但这里头主要是全球粮价下降比较厉害，如果要去掉粮价，去掉一些能源价格的话，我们所谓的核心CPI，这是其它世界各国主要央行盯的，在2.1左右，并不低。这说明什么？我们不要以为通货膨胀好像低了，核心通胀并不低，还在2.1，而且有很多服务业价格还在涨的。

我们现在是一季度开门红，现在主要是要有货币政策的稳健中性包括央行的MAP考核，还有银行业强监管出台，这会使我们社会融资总量有一个浅V型增长，经济略有下行问题也不是很大，边际减速是很慢的。

不像当年面临国际金融危机，我们以前是靠进出口来拉动，突然之间进出口这个发动机没有了，中国经济一下子从10掉到6点几，那就是断崖式下跌，现在我们减速也是很慢的，缓慢的边际性减速，这个不用担心，因为现在我们消费总体来说也比较强劲，社会零售销售水平也在10亿左右的增长速度。固定资产投资也还不错，财政赤字的空间远远没用上，还可以再大一些，PPP还有空间，基础设施需要好的项目也很多，包括一些养老项目也是很多的。

房地产只是咱们自己压着，我们是限制的，所以我们是为了防止金融风险，自己压着，自己控制， 将来可以稍事放松，如果经济真是出现问题，可以逆周期调节，都不用担心。我觉得只是要把制造业中下游做好，要去产能，提档升级，同时还要加快市场出清。

这是我说的中国经济的繁荣面，我们已经属于微热，我经常出差，也愿意观察，我发现总体还是不错的，好像比去年好一些，我们就业不错，创造的就业机会也挺好的，你看我们6.5有什么不好的？在全球名义GDP达到10，CPI处于黄金区，目前总体就业压力也不是特别大，这样不是很好吗？干嘛要那么高的增长速度？我觉得不要追求不切实际的增长速度，要把增长速度压下来，然后才能行稳致远，我们一定要在这个过程中防风险，不要像日本似的，日本当年狂飙，70年代发展很快，80年代减速，减速后就宽松货币政策，宽松后就开始泡沫，泡沫后东京房价涨到了可以买下整个美国，然后1991年泡沫崩溃，一直到今天都缓不过来，银行坏账花十几年都处理不了。所以哪个快哪个慢呢？一定是稳才能慢，狂跑跌个大跟头，你不一定能再爬起来。

所以我想，我们能不能早就没有危机的长期繁荣，中国人的文化从来就是居安思危，我以前听IMF的人说，到别的国家去问，人家总是比较自豪，小国经济体也比较自豪，你跟它说别的国家怎么样他不愿意听。但中国人都愿意听别的国家怎么样，我们有哪些不好我们就学呀，我们很开放的。

四五年前说，我们的地方债没法儿控制了，43号文下来以后，整个地方债务风险得到了有效控制。你对中国经济还担心什么？你担心的最后都没有实现。我觉得有点像王庆悖论，“你所不担心的往往可能会实现，你担心的往往实现不了”，因为我们总忧虑，总是居安思危，所以没有什么事实上的忧虑，努力做到这一点，我们担心经济风险，我们一定要把杠杆降下来，现在M2增速现在是9.8，这有什么不好？我们贷款速度还比较快，因为M2里有一些是同业的，同业降也是应该的；社会融资总量也没有特别大的下降，所以不能光看M2，总体来说，金融给实体经济供血还是正常的，没有特别大的收缩，只是会有浅V型的振荡。

债券市场风险在暴露，这也是正常过程，3A级的，有的1A的发不出债券了，但是当暴露以后明年就会恢复，大家想想，不经意间我们造就的企业债券市场是全球老二，现在我们整个因债券市场深度将近57万亿，60万亿，将近跟我们的GDP差不多了。以前诺贝尔经济奖获得者克鲁格曼说中国债券市场国际化是不可能的事情，理由是中国债券市场深度不行，今天来看他一定大跌眼镜。

我们的债券市场发展很好，企业债发展尤其好，但企业债的发现是会暴露的，也不用恐慌，我觉得正常暴露，明年就会恢复。

我来跟大家报告，总体来说，新周期是不成立的，因为我们还是面临新常态的L型增长压力，而且对经济减速要冷静对待，减速是为了长期的不减速，我觉得这是很重要的，因为我们面临的是中等收入陷井，老龄化陷井，我们面临去杠杆，特别是企业杠杆，而且要防金融风险的积累，我们不能够容忍和不能够承担的是系统性风险，这是绝不能容忍的。

我们的繁荣在于外界环境比较好，首先美元指数疲弱，美元长期利率上不来，短期看来也一时上不来，更主要的是党中央提出的供给侧结构性改革取得了明显实际效果，“三去一降一补”去产能立竿见影（至少在钢和煤上）；去库存现在进展速度也比较快，我跟大家报告了房地产的复杂、纠结、痛苦，也是没有办法的，有很多措施，将来只能搞更多新线，二线咱也多搞一些。去杠杆是一个缓的过程，一时降不下杠杆来，只能是控杠杆。补短板是一些绿色，包括一些智能的，高科技，创新型国家，最终我们要走向创新型国家，补短板还是很重要的，也是逐渐开展的过程。

金融这期间要把增速缓下来，不要在乎那几个点，6.9和6.5有什么差别？即使6.4我觉得也挺好的，这时候我们就要防风险了，主要防金融体系积累的风险，现在央行做的货币政策非常好，我以前的同事和领导们都是很专业很敬业的，所以有货币政策的稳健中性，同时推出了MPA考核，这在全球宏观审慎中都是比较有创新性的，也是经过了几年的认真实践，所以这比较重要，银监会一系列的措施，包括证监会、保监会提出一系列措施，这些短期内会承受痛苦，但长期是好的，咱们坚守两个底线，不发生系统性和区域性风险。

总体下来就是中国经济新常态繁荣，说不定去两三年去产能差不多了，提档升级可以了，中国的“漂亮1000”出来了，帮助我们引领了经济发展，我们可能又有新的繁荣，所以我们是整体在L型增长下不断的繁荣周期，同时把风险防范住，我对中国经济谨慎乐观，希望在2035年超越美国经济体，成为世界最大经济体，当然这个过程很艰难，但我觉得只要把党中央国务院的供给侧结构性改革落实到位，同时在需求端不能“大放水”，一定要适度控制总需求，“三去一降一补”，最终还是要让我们的实体经济好，金融是服务实体经济的，实体经济好了以后才能提高我们的全要素生产力，全要素生产力好了以后才能帮我们逃出老龄化陷井，所以我们适当把增速降一降，哪怕“十三五”期间是6.5，如果“十四五”期间保5.5，到2030年时有3和4也很好，这也是很了不起的（我指实际的，名义GDP可能更高一些），同时我们没有金融危机的长期繁荣，所以我觉得这就是一个长远的，行稳致远、稳中求进的最佳策略，对全体老百姓都会比较好，因为中国经济的长期繁荣和稳定就是最大的β，是现当代我们这一代人能享受的幸福时光。

谢谢大家！