李宇嘉：房地产开发投资的拐点到了吗？

（原标题：房地产开发投资的拐点到了吗？）

尽管楼市交投从高位回落，但绝非拐点性回落，而是“倒L型”高位平衡，呈现长周期缓慢回落的走势。

今年1-5月份，房地产开发投资同比增长8.8%，较前4个月收窄了0.5个百分点，这是去年11月份以后，开发投资累计同比增速第一次回落。同时，1-5月份的土地购置面积同比增速（5.3%）比1-4月份回落2.8个百分点，而5月份单月土地购置面积同比回落1.4%，这是该指标今年以来首次回落；1-5月份，商品房新开工同比增长9.5%，增速较1-4月份回落1.6个百分点，而5月份单月的新开工面积增速（5.2%）较4月更是大幅下降了4.9个百分点，近乎“腰斩”。

1-5月份，商品房销售面积同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点，延续了2016年4月以来持续回落的趋势。而且，14.3%的增长幅度不到去年同期（50.7%）水平的1/3，仅为年初的一半，而1-5月份的销售金额增速（18.6%）也仅相当于去年同期的一半。一般来讲，商品房销售、新开工、拿地是开发投资的三大“领先指标”，“领先指标”回落，意味着开发投资随后也将回落。

目前看，调控政策与金融“去杠杆”下房贷收紧形成“双紧缩”，未来楼市下游销售端增速或将继续回落，而开发商土地购置和新开工的积极性也将难以提振。因此，业内判断，今年5月份开发投资“首降”，或意味着开发投资拐点来临。

本质上，开发投资代表的是我国房地产增量还有多大空间的问题，即未来购房需求究竟有多大。考虑到房地产对全产业链、上下游库存、固定资产投资拉动的前瞻性，如果开发投资“拐点性”回落，上下游新一轮“补库存”周期、固定资产投资反弹，以及经济周期都会掉头下行。从趋势上判断，中长期开发投资取决于红利人口（15岁-64岁）和货币环境，前者决定自住需求，后者决定投资需求。根据统计局数据，我国红利人口占比在2010年达到74.5%的顶峰后开始掉头向下。

2010年-2015年，我国红利人口占比从74.5%降至66.3%。因此，全国范围楼市供销两旺的局面在2010年后趋于缓解，商品房销售面积也告别2000年-2010年年均21%的高增长。2011年-2016年，全国商品房销售面积年均增长7.6%。因此，开发投资在2010年触顶有一定道理。但红利人口占比尽管下降，降幅却很缓慢，整体上仍在高位。同时，人口流动出现新趋势，即大城市化或都市圈化，近年来特大城市和都市圈核心城市年均流入人口30万-50万，助推楼市出现结构性“长牛”。2011年-2016年，10大城市二手住房价格指数年均上涨7.3%，近三年年均上涨14.9%。

今年以来，多数城市库存周期仍在12个月内，楼市整体仍在“补库存”。目前，销售速度开始下降，但绝对量仍在历史最高位。

未来，楼市新增空间还很可观，如“3个一亿人”的城镇化、棚户区等旧改、都市圈建设带来的需求、轨道交通衍生出的需求，各地如火如荼的小城镇建设等。值得注意的是，楼市已进入存量时代，即以提高人居质量为代表的新阶段。国家也有意识地挖掘楼市新空间，对冲投资下滑，如2018年-2020年再改造各类棚户区（含农村危房）1500万套。未来棚改或式微，但基于人居质量的存量盘活会以另外的形式体现出来。

5月份，开发投资之所以下滑，一方面是告别2015年-2016年“地王潮”，各地严厉控制地价，导致高地价推动的资本形成下降，开发投资顺势“挤泡沫”；另一方面，2015年-2016年商品房月均销售一直保持20%增长、占全国楼市份额45%的东部，因受限房价、限地价和预售管制等控制，销售降至个位数，进而冲击到新开工和土地出让。事实上，从三线、四线城市楼市火爆、土地拍卖“抽签”、新房“摇号”等看，楼市需求还很旺盛。因此，笔者认为，尽管楼市交投从高位回落，但绝非拐点性回落，而是“倒L型”高位平衡，呈现长周期缓慢回落的走势。