心怀恐惧仰视纳斯达克

（原标题：心怀恐惧仰视纳斯达克）

北京师范大学金融研究中心主任 钟伟

当下世界经济面临较为重要的转折点，次贷危机以来泛滥的流动性，引致了资产价格高企，金融行业膨胀，尽管美中经济增长有所回稳，但随着主要央行的加息缩表，首当其冲的可能并非增长能否稳定，而是资产泡沫的回撤退能否有序。仰视屡创历史新高的美国股市，尤其是纳斯达克，让人心生恐惧。

奥巴马扩张。就摆脱次贷危机的成本而言，从2008年至今，美国GDP从14.7万亿美元扩张到目前的19万亿美元，增长约30%，但美联储的资产负债规模则从不足1万亿扩张到4.5万亿，联邦债务从10万亿扩张到19万亿。如此急剧的财政货币刺激，换得了今日之美国经济，目前美国经济增长、就业和通胀大致正常，但2.5%左右的经济增长仍明显低于美国经济长期增长趋势线。而美国地产、股市和债市则处于历史高点。宏观调控刺激剧烈、经济增长平稳平庸，资产价格高不可攀。

特朗普拐弯。很明显地，奥巴马的治理思路难以持续，因此特朗普在诸多领域的政策主张都呈现出明显的拐弯特征。比较中国对四万亿元刺激及其之后的“三期叠加”，特朗普拐弯也呈现出对货币和财政政策的显著调整姿态。也许对如何评价奥巴马政治遗产仍有待时日，特朗普新政则命运多舛，但对明显不可持续的政策进行修正很可能是必要的。大致稳定的增长和十六年来最好的就业状况，给出了拐弯契机。

美国股市泡沫。围绕美国股市是否存在泡沫的争论，从2015年延续至今，美股在争论中不断高攀。在特朗普当选之后则重新明确了向上升势，股市给出了特朗普溢价。就美国楼市而言，情况尚好，过去十年，累计房价上涨超过30%的有10个州，超过10%的则有25个州，并不过分。就美国债市而言，如果美联储持续加息节奏不减，那么到2018年底，短期利率有可能比2016年底翻倍，达到2%左右，债市压力沉重。但最令人担忧的有可能还是美国股市，当下美国股市市值超过了GDP的2倍，历史上达到该比率时，美国都发生了严重股灾，例如2001年的科技股泡沫和2008年的次贷泡沫。当下美股市盈率和市净率分别为22倍和3.6倍，处于较高估值的75%分位。这比A股估值几乎贵了1倍，而A股则处于历史较低估值的25%分位，同时A股和H股之间的价差也处于历史低位。

NASDAQ尤其让人心怀恐惧。当下纳斯达克估值超过33倍，其市值占美国股市总市值的比例也在历史高位，市盈率超百倍的公司比比皆是。次贷危机至今，道琼斯指数上升了3倍，而nasdaq指数则上升了5倍。同期美国经济仅增长了30%。看起来，一些现象级的企业都面临现形时分。例如UBER，当下UBER与美国前三大航空公司的总市值差不多。面临同样窘迫的可能还有air b&b，air b&b的估值比全球最大的酒店集团，例如洲际或者万豪要贵得多。不仅如此，这些估值巨无霸的企业，离现金流的平衡或盈亏平衡点还有距离，还需要私募投资人的持续烧钱。那么，有更多的钱可供燃烧吗？

主要央行缩表。耶伦已经在6月份明确表达了缩表意愿，估计在耶伦卸任之前，她可能触及缩表举措1－2次，美联储历史上有过五六次缩表，缩表的大致结果都是增长放缓，股市下挫，利率上升和物价下行。考虑到次贷至今，美联储资负表扩张了几乎5倍，持续出售国债或MBS，缩表至少30%也许是美联储在今后必须面对的初步目标。日本央行和欧央行都是缩表老手。令人瞩目的是中国央行，次贷危机至今，中国GDP从33万亿增至约70万亿，M2余额从不足50万亿翻了3倍至突破150万亿，中央和地方财政负债也有增长。因此从2015年以来，中国央行资负表扩张规模也在不断放缓，在当下货币和监管双紧背景下，中国央行即便不太可能整体缩表，也会明显放缓流动性扩张的节奏至个位数。我们大致可以说，全球流动性面临着次贷危机以来的十年拐点，中国流动性则面临着改革开放以来的三十年的拐点，这种流动性长期拐点的出现，不可能不对资产价格，尤其是股市楼市构成持续压力。

金融地产泡沫过大。看起来，即便特朗普拐弯前途未卜，但奥巴马扩张必须终结，平稳平庸的实体经济，日益无法承受过去十年膨胀过度的金融和地产。而纳斯达克泡沫则是其中最为岌岌可危的。危机来了，流动性泛滥了，人们慌不择路地将大量资金投入了科技创新领域，冷落平淡无奇的传统产业。危机走了，加息缩表了，人们恍然发现，科技创新如此昂贵和充满泡沫。严监管取代了金融自由化，金融产能过剩取代了金钱迷梦。

迄今为止，美股仍运行在自20世纪90年代“新经济”以来的最长最猛牛市，仰望纳斯达克，还是让我心怀恐惧。据说犹太人有这样的致富经：尽量发掘和满足人类最深层的需求，以有尊严和可持续的方式。创新是人类永恒的主题，如果在各国央行加息缩表时，一些泡沫破灭了，那很可能是因为局中人追逐唯快不破的风口，忘记了故事是否可持续；局中人追逐无限融资的估值梦想，忘记了融资不是讲故事圈钱的起码尊严。(编辑 张立伟)