港交所“橄榄枝”难撼投行“初衷”

（原标题：港交所“橄榄枝”难撼投行“初衷” A股敲钟仍是 高新企业“优选项”）

6月16日，港交所宣布推出创新板，发布《建议设立创新板》的框架咨询文件，其中支持“尚未盈利”、“同股不同权”的企业上市，旨在吸引“新经济”企业。该文件将于8月18日结束咨询，若建议获得支持，港交所将在2018年落实创新板上市规则。

与上一次建立创业板不同的是，这一次港交所目标非常明确，其中就要“争夺内地大型新经济企业来港上市”。

事实上，随着内地企业的发展，它们已经成为了各家交易所竞相争逐的新角力场。港交所迅猛出击的同时，内地沪深交易所、全国股转系统也在不断优化自身的上市环境，面临着各家交易所抛出的橄榄枝，拟上市企业或许能够在走向公众公司之路上获得更从容的选择。

21世纪经济报道记者调研内地创投机构、投行人士，港交所抛出的“橄榄枝”似乎难以撼动他们在设计大部分内地高新企业上市选择地方面的“初衷”，在他们看来，尽管创新板能让部分不符合内地上市条件的企业上市更便利，但从估值、需求等方面来看，A股仍具竞争力。

交易所角力

为了解决新经济公司在香港上市的主要障碍，港交所将向“尚未盈利的公司”、“采用非传统管治架构的公司”、“已在其他市场上市的内地公司”敞开大门。

与创新板咨询文件同时推出的，还有《有关检讨创业板及修订〈创业板规则〉及〈主板规则〉的咨询文件》，港交所认为创业板原有的“踏脚石”的定位成效有限，重新定位为一个独立板块，并计划取消创业板转主板的简化程序，提高上市门槛，以改善创业板的整体上市素质。

若上述两份文件顺利实施，那么香港上市渠道将进一步得到完善，这与内地多层次资本市场建设极为相似，从层次来看，香港创新板与内地新三板定位相似，香港创业板则接近内地的“中小创”，这使得未来上市企业在选择上市时有更多“可替代方案”，这也导致两地交易所将在上市资源争夺上竞争更加激烈。

交易所的上市资源抢夺战，早在三年前进入“白热化”。阿里巴巴曾计划在香港上市，因“同股不同权”问题被拒，随后在2014年赴美上市，但事情影响远未结束，港交所在随后的两年内在市场上发起多轮围绕“同股不同权”方案的讨论和咨询，希望不要再漏下“下一个BAT”。

同样在2014年，深交所创业板酝酿改革，首次提出亏损互联网企业亦可上市，并向业内进行调研。同年新三板进行史无前例的扩容，旨在吸引具有潜力的创新中小企业挂牌，2016年进一步设立创新层。2015年上交所曾经推出战略新兴板的概念，希望吸引新兴产业公司在主板上市，但最终搁浅。

尽管内地各板块加速提高对创业企业的服务能力，但依然有短板。华南一家大型投行人士在6月19日向记者表示， “A股自始至终未放松IPO的盈利要求，监管层对盈利的可持续性也一直保持关注，一些亏损但具有高成长性的企业比如美团，就无法达到A股上市的标准。”

而在新三板方面，深圳一家小型券商新三板人士19日谈道，对新三板的冲击会较大。新三板除了“转板”值得可期外，目前别的政策优惠吸引力较小。

截至目前，内地交易所依然在发挥资本市场对创新企业的支持作用，比如创业板改革。深交所总经理王建军在6月17日第十九届“中国风险投资论坛”上表示，深交所将不断提升创业板包容性，提高对早期高新企业的支持能力。

今年1月上交所则谈道，中欧国际交易所股份有限公司正积极研究在2017年推出D股，提升中资企业在欧洲的品牌知名度，与德国这类制造业强国及拥有成熟产业集群的优势与境外企业开展多元化合作。新三板依然在推动创新层的制度建设。

阿里巴巴、京东等互联网龙头已在美国上市，内地优质新兴企业还在观望，比如陆金所、蚂蚁金服。据了解，蚂蚁金服至今未透露上市地，但马云在2016年接受采访时表示，香港必须对其上市规则进行改革，借此吸引新经济产业，保持竞争能力，并继续保持金融中心的地位。只要香港做好准备，会考虑让持有支付宝的蚂蚁金服赴港上市，但并不是一个必然的结果。

据21世纪经济报道记者此前从接近蚂蚁金服上市项目人士处获悉，蚂蚁金服的上市地点仍未有明确结论。

投行的选择

新的上市环境变化已经产生，对于正在准备选择上市地的企业而言，要根据自身的核心诉求和资质进行选择。

事实上，过往“香港上市”并非是大部分中资企业的首选。当2013年IPO财务大核查后，不少中资企业“转道”H股上市，主要因为A股IPO审核时间较长，同时盈利要求未达到A股上市标准，但企业融资需求迫切。

另有中资企业选择A股上市则意在布局国际化业务，同时依托香港平台希望得到境外投资者认可，这类多以大型企业比如金融机构为主。

九州证券深圳事业部负责人张军辉6月19日接受21世纪经济报道记者采访时称，若港交所创新板得以顺利实施，将对内地企业分流会有一定影响，即吸引新经济行业公司、但无盈利，按内地IPO要求又极难的企业；有同股不同权诉求的企业。

深圳一家创投企业合伙人19日向记者表示，港交所推出的创新板，对民营中小型企业吸引力更大，对大型高新企业而言则不然。“我认为香港目前的上市条件就不高，只要达到盈利要求，财务报表经得起审计等即可。所以事实上真正有实力的新经济企业是有多种融资渠道可选，符合条件的首选内地，不符合的可以在纽交所，亦可在香港主板。创新板的推出不一定能改变这类型企业的上市地选择。”该创投企业合伙人谈道。

不过围绕“同股不同权”问题，业内人士表示，虽然港交所“破冰”，但事实上采用该结构的企业并不多。

前述深圳创投企业合伙人表示，这类需求不多。“内地企业发展多年，同股同权架构深入人心，大型企业一般采用同股同权，一些新兴科技型公司也如此，同股不同权的企业毕竟是少数。”

张军辉谈道，“内地同股不同权的企业不多，但因为未上市企业的股改很容易，故可调整同股不同权的安排，有很大吸引力。”

另外，21世纪经济报道记者调研的多位投行人士认为，尽管创新板能动摇一部分企业上市地的选择，但影响有限，留在内地上市依然是不错的选择。

张军辉告诉记者，如盈利满足内地要求、无同股不同权的诉求，则还是首选内地上市。他进一步解释，内地上市后估值比境外高、A股流动性好；在上市后可以按照内地法律法规，无文化差异。

前述华南投行人士则表示，随着内地资本市场在进一步深化改革，比如创业板。创业板是高新企业的聚集地，企业会依据文化、法律、同行估值的相近性选择上市地，并不容易分流至港交所。

估值的诱惑

尽管港交所放宽上市条件以争取更多新经济企业上市，但A股的高换手率、高估值，依然是拟上市企业眷恋内地的重要理由。

根据创新板咨询文件对全球主要金融市场估值的统计，发现全球市场的市盈率平均在24.6倍，香港交易所只有13.4倍排在末尾，上交所为16.7倍；而深交所则达到34.9倍排在第一位。

但是，随着新股发行的常态化，A股估值正经历一轮“去泡沫”。深圳一家中型私募的投资经理19日告诉记者， A股“去高估值”是一个漫长的过程。张军辉亦表示，内地上市后估值比境外高的局面至少还会保持2-5年。

自沪港通、深港通的开通，内地资金因港股估值洼地而疯狂扫货，随着估值差逐渐抹平，未来两地估值水平或将达到动态平衡。

流动性强、换手率高是A股市场的另一重要特征。据了解，香港市场的成交情况往往是“二八定律”。以6月19日的成交情况进行统计，成交额在1000万以上的股票共有426只，占比只有21%，但合计成交量在全市场占比95%。其中成交量排在前5的分别是腾讯控股（0700.HK）、中国平安（2318.HK）、香港交易所（0388.HK）、汇丰控股（0005.HK）、中国恒大（3333.HK），成交额合计为109.12亿元，占全天成交额的23.17%。

此外，中资企业出海上市，面临的是境外投资者，其风格与A股散户风格相距甚远，同时对中资企业缺乏了解。

前述创投企业合伙人表示，如果内地企业到香港上市，主要面向境外机构投资者，那么意味着除非要把企业做得很有闪光点，否则不会引起境外投资者的注意；但关键是明星企业只是少数，大多都是资质稍微平庸的企业登陆创新板。

香港一家私募基金合伙人在6月18日告诉记者，机构投资者一般做价值投资，换手率低；他们更看重市盈率、派息率，以配置白马股为主。“如果创新板有内地大型知名企业上市，是行业龙头，会得到境外投资者的重视。”