人福医药战略迷途 朝花夕拾杰士邦股价持续萎靡

中国经济网编者按：近日，人福医药发布公告称收购Ansell旗下杰士邦安全套业务和其余两性健康业务，这也意味着，该公司即将摇身一变成为全球第二大安全套巨头。然而，市场的眼睛是雪亮的，这一消息公布后，人福医药复牌当日股价盘中跌停，尾盘跌幅略收窄，收盘跌逾8%。 

　　据媒体报道，有私募人士表示，人福医药股价下跌是市场对收购价格不满意，以致用脚投票。而与人福医药形成对比的是，Ansell在澳大利亚交易所的股价连日走高。 

　　此前，人福医药公告，拟与中信资本共同斥资6亿美元收购Ansell旗下包括杰士邦公司在内的全球两性健康业务。而杰士邦原本是由人福医药在2001年创立，2006年2月和2009年8月，人福医药分两次将杰士邦75%的股权转让给Ansell，交易总额为1.62亿元。而本次收购中，杰士邦的估值已达到15.2亿元，与2005年杰士邦1.96亿元的估值相比增长了6.76倍。 

　　市场分析认为，人福医药收购杰士邦，对其产品优势互补的作用并不明显，也难以与主业协同，更与其之前表达的2017年业务愿景不符。因此，这一收购广受市场质疑。 

　　东方证券医药行业首席分析师季序我表示，人福医药目前最大的竞争优势仍是其在麻精类药物方面的专业性，以及多年以来形成的品牌影响力。从这一点来说，投资者们的期待也在于专有品种和新药研发方面。目前太多太散的业务，对于人福医药来说，未必是一件好事。 

　　反观Ansell，其主打防护手套等劳保用品，两性健康业务与公司其他业务差异性较大；且这一业务相对资本的投入来说并没有明显优势。另一方面，在两性用品市场上，杰士邦的“千年老二”角色始终很难改变，相较于行业“老大”杜蕾斯，无论在市场份额、营销手段和影响力方面都有着相当大的差距，也因此，Ansell选择了剥离这部分业务。 

　　对此，中国经济网致电人福医药董秘办，但电话无人接听。 

　　人福医药低卖贵买杰士邦 

人福医药在5月26日的公告中表示，将与中信资本共同斥资6亿美元收购澳大利亚乳胶保护制品巨头Ansell旗下包括杰士邦公司在内的全球两性健康业务，通过本次交易，人福医药将拥有Ansell全球所有两性健康业务，包括安全套、人体润滑剂和情趣用品等业务。本次收购完成后，人福医药将成为全球两性健康领域的领导者，全球安全套市场的第二大企业。 

2001年，杰士邦在武汉注册成立。人福医药持股80%，公司董事长王学海持股20%。 

不过，人福上市后主业频繁变动，造成了公司资金链紧绷。2006年，31岁的王学海临危受命当上了人福董事长，也是A股当时最年轻的董事长。为回笼资金，王学海忍痛将亲手打造出来的武汉杰士邦70%的股权以1.37亿元的价格卖给了Ansell公司，杰士邦英国公司停止了运作，尽管武汉杰士邦当时每年可为人福贡献2000万元的净利润，并保持35%的增长率，但因其盈利能力强悍，比较而言是最容易出售的资产，杰士邦于是成为名副其实的洋货。 

2006年，人福医药以1.37亿元将杰士邦70%股份出售给Ansell。当时，杰士邦的净资产为6018.79万元，2005年，杰士邦的营收和净利润分别为1.44亿元和3100.22万元。即人福医药首次转手杰士邦股权的价格PB（市净率）为3.26倍，PE（市盈率）为6.32倍。 

在2009年8月25日，人福医药再次审议通过以2511.70万元的价格出售了杰士邦5%的股权，此时，杰士邦的估值达到了5.02亿元，比2006年的1.96亿元增长了1.56倍。 

之后，杰士邦的经营持续保持快速增长，截至2016年12月31日，杰士邦的总资产为5382.24万美元，负债为1761.96万美元，净资产为3620.28万美元。2016年，杰士邦实现营业收入6589.50万美元，净利润1207.22万美元，对应PE为16.5倍。11年的时间，杰士邦的净资产增长了3.12倍，营收和净利润也分别增长了2.13倍和1.67倍。 

此次人福医药联合中信资本6亿美元收购杰士邦90%股份的交易中，杰士邦的估值已达到15.2亿元，与2005年杰士邦1.96亿元的估值相比增长了6.76倍。 

公司方面回应称，造成低卖高买的主要原因是标的价值不同。公司卖出时的杰士邦公司仅为Ansell在中国的经销商，而现在收回的是拥有成熟的品牌、产品、技术和市场体系的完整公司。 

　　“老二”杰士邦难追赶“老大”杜蕾斯 

根据公告，截至披露日，全球从事包括安全套在内的两性健康业务的同业公司，包括ReckittBenckiser（利洁时，杜蕾斯母公司）、Church&；Dwight（切迟杜威）、OkamotoIndustries（冈本）和Karex（康乐）的2016年度企业价值相对于EBITDA（息税折旧摊销前净利润）平均倍数为19.2倍。 

据金融界网站报道，参考2010年7月ReckittBenckiser（利洁时）收购SSLInternational（杜蕾斯品牌），其交易价格相对于交易前12个月EBITDA（息税折旧摊销前净利润）倍数为18.3倍。本次国内收购的交易价格相对于杰士邦公司2016实现净利润的倍数约为16.5倍，从横向比较的角度看，本次收购的交易价格是合理的。 

但相较于利洁时收购杜蕾斯以来获得的巨大收益，位列第二的杰士邦和第一的杜蕾斯相比，无论在市场份额、营销手段和影响力方面都有着相当大的差距。仅2015年时，杜蕾斯的出货量已占全国安全套销售总额的46%，彼时，杰士邦的市场份额只占30%左右。据利洁时2017年一季度报显示，其在中国的销售增长也主要集中在杜蕾斯产品的强劲表现。 

而从人福医药目前的产品来看，其在公告中称，通过下属控股子公司近年来在健康护理、两性健康等细分市场已培育出“aware爱卫”（艾滋病唾液试纸）、“Key”（情趣用品）、“西妮”（私护产品）等品牌和产品线，这在其2016年年报内容中并未有显著体现。 

而杰士邦的加入，确实填补扩充了现有的产品线，也会成为人福医药重要的利润组成部分。但在产品优势互补的作用并不明显，难以与主业协同的情况下，如何带领杰士邦等品牌，实现市场份额上的突破，成为了一个新的难题。 

　　收购杰士邦致股价暴跌 

待杰士邦收购完成，人福医药将摇身一变成为仅次于利洁时的全球两性健康领域的领导者。而消息公布后，市场的反应却令人大跌眼镜。 

5月31日，人福医药复牌当日即迎来股价暴跌，盘中一度跌停，直至尾盘跌幅收窄至8%，收盘价报19.38元。6月2日，公司股票在低开的情况下仍然持续下跌，最终以18.89元的价格收盘。 

据金融界网站报道，有分析师表示，人福医药的“不务正业”不符合投资者预期是此次市场波动的重要原因。对于人福医药而言，麻醉药品一直是公司的主力产品，其市占率更是稳居国内第一。除此外，人福医药在生育调节药、维吾尔民族药、生物制剂等领域同样表现不俗。其在2016年年报信息中也表露了2017年将在新药研发、大品种培育和仿制药领域重点发力。然而，转眼间，人福医药便瞄准了全球两性健康用品市场的一把手地位。 

与此形成鲜明对比的是，出售杰士邦安全套业务和其余两性健康业务的Ansell在澳大利亚交易所的股价连日走高。 

一位不愿具名的私募人士表示，人福医药的基本面没有问题，5月31日的下跌是对收购价格的不满意，市场用脚投票。 

　　出售中原瑞德股价上涨 

值得一提的是，就在人福医药宣布收购杰士邦的半个月后，即6月13日，人福医药再次对外发布公告称，计划以约3.52亿美元的价格将持有的全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司（以下简称“中原瑞德”）80%股权转让给杰特贝林（亚太区）有限公司。本次交易完成后，人福医药对中原瑞德的持股比例降为20%，并不再并表。 

根据公告内容，人福医药与杰特贝林于6月13日签署了《股权购买协议》，以约35180万美元（约合24亿元人民币）将中原瑞德80%股权转让给杰特贝林。 

据北京商报报道，中原瑞德也曾是人福医药并购战略的“产物”。2010年12月，人福医药首次受让中原瑞德70%股权，此后经过两次受让后，中原瑞德成为人福医药的全资控股子公司。对比最初的收购价格，收购中原瑞德7年后，人福医药获得了约21亿元的投资收益，而从财务数据上看，其也并非人福医药的包袱。2014年到2016年间，中原瑞德净利润分别为4415.08万元、4176.08万元和6606.92万元。 

公告显示，这场资产出售交易尚需通过商务、工商、外汇等有关主管部门的备案或审批。而“一买一卖”两场交易之间并不存在关联性。人福医药指出，本次交易与公司此前收Ansell Ltd.旗下两性健康业务的交易之间不存在关联关系或相关安排，是完全独立的两项交易。 

不过，这笔资产出售交易目前仍存在较大的风险因素。一方面，出售资产事项还没有获得股东大会或政府部门批准。另一方面，中原瑞德存在交割前发生重大不利事件、交易双方未履行协议定等情况导致交易无法完成的风险。此外，本次资产出售交易对价以美元计价和收付，人福医药可能面临汇率风险。 

对比收购杰士邦，投资者对人福医药前后“一买一卖”的两次交易表现出不同的态度。6月13日，人福医药股价高开开盘，当日收于19.47元/股，涨2.31%。 

　　人福医药的“跨界游戏” 

对于出售中原瑞德，人福医药表示，有利于公司进一步改善资产结构，降低资产负债率，集中发展具有竞争优势的细分领域，符合公司发展战略和长远利益。同时，本次交易完成后，杰特贝林将对中原瑞德逐步输入先进的国际生产技术、质量体系和产品储备，提升公司所享有的中原瑞德剩余20%股权的价值。 

如果说人福医药出售中原瑞德是符合发展战略的，那么其收购杰士邦的行为，则被市场广为质疑。 

中国证券报报道称，有资深投资人士分析表示，人福医药收购杰士邦，与其之前表达的2017年业务愿景不符。 

2016年，人福医药在制剂出口、医疗服务、麻药领域的布局被看好。当年，人福医药在美国实现制剂销售额6.81亿元。此外，公司麻醉药品、生育调节药先后获准进入东南亚、欧洲市场。而建于非洲马里的药厂目前已面向西非市场供应20多个品规的糖浆剂和注射剂，公司全面布局海外业务。 

公司此前曾表述，要剥离一些非核心业务，2017年会继续加快拓展国际业务，主要打通仿制药品市场，重点布局美国市场，提高市场占有率。那么现在收购杰士邦的行为，显然没有达到投资者对公司的预期。 

对于主打防护手套等劳保用品的Ansell而言，两性健康业务与公司其他业务差异性较大；且根据Ansell2016年年报数据，两性健康业务的收入仅占总收入的14%，相对资本的投入来说并没有明显优势。另一方面，在两性用品市场上，Ansell的“千年老二”角色始终很难改变。也因此，Ansell选择了剥离这部分业务。 

而有券商研报表示，人福医药的风险在于此次收购Ansell两性健康业务过会到批文仍需时间，制剂出口低于预期。 

另据金融界报道，除突然主力攻向两性健康业务外，人福医药的“不务正业”在业内是出了名的。 

2015年时，作为“麻醉药商”的人福医药，一边干着安全套、情趣用品的副业，一边斥资3亿元介入凉茶业务，并称计划3年销售额实现10个亿，引得一片哗然。2016年时，曾有投资者在上证e互动平台上对此提出质疑，人福医药回应称，凉茶业务还处于培育期，现有投入并不大，包括Key情趣用品等也是如此，主要依靠品牌、专利来推广。 

在刚刚过去的5月，人福医药还发布了另一则公告：与宜昌市卫计委组建的医院管理公司已正式接管宜昌市妇幼保健院，负责其运营管理工作。 

办医院、卖凉茶、做两性健康用品……在大健康产业布局的名义下，人福医药的动作频频。其年报中显示的2017年战略规划里，还包括开展月子中心、中医养生、康复养老、辅助生殖等轻资产衍生业务。 

在东方证券医药行业首席分析师季序我看来，人福医药目前最大的竞争优势仍是其在麻精类药物方面的专业性，以及多年以来形成的品牌影响力。从这一点来说，投资者们的期待也在于专有品种和新药研发方面。目前太多太散的业务，对于人福医药来说，未必是一件好事。