网易财经6月16日讯 申万宏源证券固收首席分析师范为今日在网易财经的《财经大咖直播月》直播活动中表示，中美两国都存在共同风险点：货币超发，货币发行过量。同时美国的风险主要存在于资产价格泡沫和政府债务上限的问题；中国存在的风险点主要是我们的巨量债务和我们的资产价格泡沫。
对于美联储加息，他认为，美联储的加息周期从前两次来看都非常长，第一次是48个月，第二次是54个月，都是四五年，因此我们判断这次美联储加息周期也会持续比较长时间。预计美联储在今年下半年，要么9月份、要么12月份，可能会再进行它的第三次加息
对债市，他表示，债券市场已经进入到深度调整，很多债券收益率已经处在明显调整过度的状态，所以对于未来债券市场我们认为应该说还是可以比较谨慎乐观的。
以下为直播全文：
范为：各位网易的网友们大家下午好！我是申万宏源证券的范为，很高兴今天下午跟各位网友分享一些对最近中美经济以及债券市场的看法和观点。我最近去了一次美国，跟美国很多著名投资机构，比如全球最大的投资集团贝莱德公司，以及一些著名高校教授，（跟他们）就中美经济形势做了一些看法的交换，听了听美国投资机构和一些高校对中美经济形势的判断，我想听听他们怎么看待中美经济以及中国市场，然后我再结合自己的研究给大家讲一讲对中美经济形势以及在这种背景下中国债券市场在未来的展望，应该说我过去的研究方向主要就是宏观经济和债券市场两部分，因此今天下午分享的也是这两方面的知识。
首先聊一聊关于中美经济的问题。这次过去我很深刻的感悟是，中国觉得美国复苏了，美国却觉得中国的情况比他们好。应了中国的一句古话，都觉得别人锅里的好。我们首先来看到底中美两国存在哪些风险，以及中美两国的经济状况目前处于什么样的阶段。
通过这次交流，无论是中方还是美方，都觉得自2008年经济危机以来全球经济并没有完全走向复苏，进入到新的经济增长周期，仍然是为了缓解危机、应对风险而进行方方面面的应对，从这个角度来讲，无论是中国还是美国都处在应对金融风险的阶段。
对于两国的经济风险点，我们认为都存在着问题，中国存在一些，美国同样也存在一些，我们大概归结为三个方面：
1、中国和美国，其实也包括欧元区和日元，都存在货币发行过量的问题，这是全球通病，甚至会引起纸币体系的危机。就这点我们跟美方交流，在2008年以后以美联储为代表的中央银行，美联储、欧洲央行、日本央行和中国央行，在货币发行方面确实发行了过量货币，一方面它对防止经济出现全球性衰退，防止金融市场崩溃起到了正面作用，但确实也有很多后遗症，目前货币发行过量的后遗症也在逐步显现，从历史上来看，老百姓觉得纸币体系是约定俗成的事物，但从人类货币体系的历史来看，美方也认为，实际上纸币体系在这个过程中占的时间很短，完全确立纸币体系就是在1973年之后，在此之前要么是金本位要么是银本位，有的是双本位，所以真正的纸币体系其实也就是四五十年的时间。
纸币体系有它根本的缺陷，就是它无锚，没有天然锚的存在，在这种背景下无论谁控制了货币发行权，它都有动机通过发行货币来缓解矛盾、缓解压力。我们看到2008年以后的次贷危机就是这个情况，无论是美联储、中国央行还是欧洲央行，都发行了很多货币。这种情况下（市场）对货币的信心可能就会受到摧毁。
比较典型的例子，最近我们都知道比特币，比特币是无中心的货币发行，虽然没有受到各国央行的认可，但市场上对比特币的追捧和炒作已经非常热了，现在好像到了2000多的价格，这也反映出全社会、全世界对纸币体系还是存在着一定不满，从这点来讲，中美两国共同的危机就是货币体系信心的问题。这是第一方面。
2、美国人觉得他们的风险主要存在于资产泡沫，2008年美国出现次贷危机，先是美国资产价格迅速下跌，包括房地产价格和股票市场价格，但在美联储四次量化宽松的促进下，无论是股票市场还是房地产市场，它的资产价格都明显上涨，首先房地产价格已经恢复到2008年次贷危机的水平，股票市场更是从2008年道琼斯最低的7000多点上涨到21000多点，虽然美国也处于危机状态，但美国股市，主要股指上涨了三倍，不得不说一方面是市场和经济复苏，还有一方面就是货币发行带来了资产价格的上涨。这是美方认为他们面临的风险点，资产价格的再泡沫。因为2007、2008年的次贷危机主要就是由于房地产泡沫破灭造成的。
同时他们还认为美国存在一个问题，政府债务上限，美国政府对它的债务有一个上限，他们不断触碰上限、上调上限，现在上限是20万亿美元，可预见的未来，可能就是今年，美国政府可能再次触碰它的债务上限，前年美国政府因为触碰债务上限而曾经出现过整个政府停业，应该说今年我们有希望看到美国政府可能还会因为债务上限问题出现类似情况，这是他们存在的另外一个问题，不断触及债务上限，最后也会造成整个美国政府出现债务风险。这是美国专家、美国金融机构对他们风险的看法和判断。
至于中国的问题我也和他们交换了意见，中国的风险主要也是集中在两方面：
1、巨额债务。在2007年美国出现次贷危机之后，中国采取了4万亿的投资计划，从4万亿开始，无论是中国政府还是国有企业都举借了大债务，现在对中国债务的统计数据比较多，基本大家比较认可的一个看法是在200万亿左右，200万亿这么大规模的债务无论是和我们70多万亿的GDP相比还是和各方面其它数据做比较，都是非常巨量的。
单纯从利息支出来看，我们就按每年5%的利率（已经是很保守的水平了），每年光利息支付需要10万亿货币，这个10万亿货币占我们新增货币的60%，也就是说在现在的债务压力下，新增货币60%是用于偿还利息，只有30%大概能够用于经济建设和GDP，还有10%用于应对通货膨胀。
我们都知道债务是复利的，会利滚利，今年它占我们新增货币的60%，明年可能会上涨到65%，后年会到70%，打个形象的比方，相当于癌细胞不断挤压正常细胞，因此中国经济有一个很大的问题，如果我们把金融比作经济血液的话，我们毫无疑问是患上了“血癌”，这是中国目前存在的最大一个问题。
2、我们也存在资产价格泡沫，当然，我们的资产价格泡沫主要是存在于房地产市场，股票市场从2015年股灾破灭之后，目前虽然表现不太理想，但泡沫风险其实并不大，但房地产市场的泡沫应该说是比较明显的，无论是一线城市超高房价还是房地产市场占整个GDP的比重，应该说确确实实是潜在风险。
综合来看，我们跟美国教授、著名投资机构基金经理交流，中美两国都存在共同风险点：货币超发，货币发行过量。同时美国的风险主要存在于资产价格泡沫和政府债务上限的问题；中国存在的风险点主要是我们的巨量债务和我们的资产价格泡沫。这是对于中美两国风险点（的看法）。
第二我想跟大家谈一谈，美国从前年开始已经进入到了加息周期，前天晚上又进行了一次加息，是2015年以来第四次加息，也是今年的第二次加息。虽然美国进入到了加息周期，但是不是意味着美国完全进入到了经济和金融复苏呢？我认为也不能完全划等号。同时美国的专家教授和基金经理们也认为美国并没有进入到真正的复苏周期。
为什么（美联储）还会进入到加息周期呢？2008年次贷危机以后经济不断复苏，但它的复苏确实存在一定反复，我们可以看基础数据：
1、美国失业率虽然降到了4.4%这样一个十多年以来的新低，但它的新增非农就业数据总是有反复，并不是一路都很强劲，这也反映出它的就业市场其实并不像失业率那么良好。
2、美国经济复苏不断反复，它更多的反复主要还是来自于库存周期的变化，我们认为包括现在美国也只是库存周期小规模的反弹或复苏，在补库存结束之后可能会像波浪一样不断出现反复。
3、美国债务上限对它的经济复苏还是会有一定影响，我们看到特朗普上台之后，他对美国未来经济提出了很多他的观点和思想，其中很重要的一点就是他进行大规模基建。进行基建，很明显的就是要扩张美国财政赤字，如果它的债务上限始终摆在面前，债务上限同样会约束他进行财政扩张，从而影响到他所谓的大规模“美版4万亿投资计划”。
这次我去纽约，我看特朗普的大厦门口仍然有很多美国人在抗议，说明美国的问题仍然存在。
为什么美国要进行加息？我认为很重要的一方面是，它的失业率确实降到了很低的水平，房地产价格也恢复到了危机前的水平，更重要的一点，也是美国一位教授提出来的，美联储还是试图捍卫它对货币的承诺，捍卫美元纸币体系的信心。因为我们看到如果一个货币无限制超发，最终民众肯定会对它失去信心，现在很多投资者都去买比特币，很明显是对纸币存在一些怀疑，所以美联储按照它当时的承诺和预期进行加息，一方面是为了应对经济好转，应对通货膨胀，还有一点，美联储还试图捍卫市场和民众对美元体系的信心，这也是它进行加息的重要原因。
对于未来的加息节奏，我们的观点是，美联储的加息周期从前两次来看都非常长，第一次是48个月，第二次是54个月，都是四五年，因此我们判断这次美联储加息周期也会持续比较长时间，因为从美国的数据来看，美联储的利率中枢大概在3%，按照每次加0.25%的节奏，现在它的基准利率已经上调到1到1.25，按照3%的中枢，未来它还有7到8次的加息空间，但我们认为它不会很快把这个空间用完，因为我们认为美国经济复苏还存在着反复，物价水平还没有达到它2%的预期，所以这也会让它的加息节奏适当放缓。
第二，我们看到美联储从2015年底加息开始，如果按照过去的加息周期来看，应该会持续到2020年所有，所以我们认为它会在未来三年时间里用掉这7到8次的加息频率，这样平均下来每年可能也就两到三次，今年已经加了两次息，所以我们预计美联储在今年下半年，要么9月份、要么12月份，可能会再进行它的第三次加息，这是对美国的判断。
关于如何看待中美两国对金融和经济风险的措施，我觉得可以从几个方面来看，刚才我们分析，中美两国都存在着一定风险，从金融风险的应对来讲，应该说两国都采取了一些措施，但在思路上确实有些差异，这也是我们和美方交流形成的基本判断。
我们都知道经济危机和金融危机有多种表示形式，大概可以总结为五种：1、房地产泡沫；2、股市泡沫；3、货币发行带来严重通货膨胀；4、债务危机；5、汇率危机。
这五种形式通过从历史数据来看，最大可能性还是债务风险，债务风险和债务危机可能占到了这种表现形式的一半以上，对这些风险，中美两国应对思路上的差异主要体现在，中国的思路主要在“堵”，前年和去年出现资本大量流出，人民币出现贬值风险，我们采取的措施是不断管制和限制资金外流；当房地产资产价格出现泡沫时，我们采取的措施也是通过限制交易来降低它的流动性；对于股票市场，同样是通过限制交易来采取措施。所以我们的基本思路大概是这样。
短期来看应该说（这种方法）能收到比较好的成效，毕竟中美两国的经济体制有一定差异，他们对我们这种控制手段有一定疑惑度，他们给我们讲了一件事，1998年亚洲金融危机，韩国和马来西亚都面临比较严重的风险，当时马来西亚的经济水平和韩国处在相似水平上，但在整个危机期间，两国采取的措施完全不同，韩国并没有采取管制，而是承受住了市场的冲击，甚至还出现过老百姓捐献黄金的事件；而马来西亚采取的措施是进行管制，并且把马来西亚的股票市场停止交易半年，从后面的研究结果来看，他们认为韩国的模式更为有效，而马来西亚通过管制，最后的效果，现在来看，马来西亚的人均GDP只有韩国的一半。所以他们得出的结论是，建议我们还是采取更加市场化的思路。当然，这是美方的看法，我只是转述。
这是中美两国对于处置经济和金融风险思路的探讨。
再来看看债券市场，应该说中国债券市场和股票市场完全不同，中国股票市场“熊长牛短”，而债券市场在过去十年应该说是“牛长熊短”，基本过去十年有七八年都是处在牛市状态，只有个别两三年出现了调整。但债券市场在进入到2017年以后却出现了极大规模的，可能过去十年从来没有出现过的大幅调整，应该说和2016年相比真的可以用“冰火两重天”来形容，2016年债券市场处在非常亢奋的牛市状态，收益率不断下行，我们曾经发行过2A企业债，利率低到了3.7%，这在历史上都是很少见的，但到今年以后，整个债券市场又出现了颠覆性反转，现在2A企业债收益率有的都到了7%的高位水平，因此可以说债券市场在2017年陷入到了过去十年最大的熊市阶段。
如何看待出现这样大的熊市，我认为可以从三方面看待这个问题：
首先，我们要看影响债券市场的因素，理论上有三方面的因素，一是利率因素，也就是宏观经济基本面对于债券市场的影响；二是信用因素，信用违约风险对于债券市场的影响；三是流动性因素，流动性高低对整个债券市场的影响。我们也从这三个思路、三个方面来看待我们现在的债券市场。
客观地讲三方面确确实实都对我们债券市场形成了不利，有的是主要因素，有的是次要因素，我们首先来看第一个利率因素：
从宏观经济基本面来看，在过去半年，应该说经济数据确实出现了明显企稳，无论是工业增加值、固定资产投资还是用电量的数据，从2016年四季度到2017年前几个月，应该说数据都是比较好看的，包括物价水平，特别是PPI，在去年年底今年年初因为煤炭钢铁价格出现上涨，所以PPI的数据也是比较好看的，这种情况下，整个经济基本面从过去几年的持续下行，去年四季度到今年一季度进入到了相对平稳的阶段，这种情况下确实对债券市场的收益率形成了一定压力。这是第一方面。
第二方面是债券违约的因素，我做债券十多年来看，2014年以前债券市场出现了不少风险，但每次都成功化解，有的可能是通过行政手段，确实没有出现什么违约，但从2014年开始，整个债券市场进入到了新的违约时间窗口，2014年6次违约，到2015年增加到22次，到去年上升到了88次，这个水平使得违约风险逐渐显现，因此在这种情况下，违约因素也对市场形成了一定的制约和冲击。
第三方面是流动性因素，应该说是这次债券熊市最主要的因素，我们刚才讲了，有的是次要因素，比如第一&第二因素，对债券市场虽然也是负面的，但在这一轮债券熊市中属于次要因素，真正最大的冲击是流动性的因素。
为什么这么说？因为过去2015、2016年债券牛市很大的因素是来自于流动性进入，这次熊市很大的因素是来自于流动性撤出。为什么会造成流动性大进大出？这得从我们的理财资金说起。
央行在几年前出台一些新的监管措施之后，商业银行为了规避央行措施，大规模发展理财资金，理财资金的平均增速在过去几年达到了40%，甚至个别小商业银行的增速在100%左右，我们看，这样的增速明显是不可持续的。到了2016年6月份，整个银行的理财规模达到了26万亿这样一个非常大的规模，而我们知道，银行理财大规模投资投向都是投到了债券市场，据统计应该是在10万亿左右的水平，所以在过去两年，特别是2016年，债券收益率出现大幅度下行，很大因素就是因为银行理财资金进入债券市场的量比较大，那时出现了资产荒，所以造成了债券市场收益率大幅下行。
但我们看到，央行和银监会为了防范因为银行理财资金因为表外理财引起的金融风险，去年相继出台了一些办法，特别是央行MPA考核，对商业银行进行表外业务有了很多限制，因为MPA考核是把表外业务也拉入到宏观审慎管理里，因此从去年四季度包括今年一季度开始，银行理财规模增速开始出现明显缓解，流入债券的资金也是从过去大幅流入变成了撤出。
去年存在资产荒，资金多，所以很多金融机构把债券投资的杠杆都加得非常高。在今年和去年年底又出现资金撤出，银行理财资金增速下行，使得高杠杆金融机构出现了很大的流动性风险，这也导致不少金融机构都要卖出债券，或者不新增投资，这也造成了债券市场从去年年底开始到今年出现大幅下跌。
这类似两年前的股票市场，我们知道两年前股票市场大幅上涨的因素是因为融资融券和表外配资，融资融券和表外配资在牛市增加了投资者的收益率，但当熊市来临时也是因为表外配资和融资融券助长了股市下跌，使得2015和2016年先后出现了三次比较大的股灾，比较类似的，这次债券市场中大的熊市很大程度上也是由于金融机构杠杆比较高所带来的风险。
因此在这一背景下，我们认为债券市场在过去半年里债券熊市主要是由于这三方面的因素造成的，对未来债券市场的判断，我们认为从现在的情况来看，债券市场的下跌幅度已经比较大了，而且很多都出现了倒挂，比如国债，一年期国债收益率现在大概是3.6%几，十年期国债收益率也是3.6%左右，存在了一年期国债收益率甚至高于十年期国债收益率的情况，我们觉得这种情况是异常的，按照正常来看十年期国债和一年期国债肯定有利差，但现在利差很窄，甚至是负利差，这也反映出债券市场出现了过度调整的情况，因此债券市场上配置风险已经很低了。
对未来债券市场的展望还是从几个方面来看：
第一、宏观基本面。虽然过去半年宏观经济和整个物价水平都对债券市场不利，但从中长期来看，我们经济内生增长动力仍然比较弱，也就是过去半年经济复苏很大程度上来自于短周期补库存。我们都知道，补库存是经济基本规律，补库存的时间窗口也就是半年左右，当补库存周期结束之后，我们实体经济的需求可能会再次调头向下，这种情况下经济下行压力仍然存在，物价水平，特别是PPI的拐点已经非常明显了，这种情况下，经济下行会有利于债券市场收益率的回落。这是一方面。
第二、从违约情况来看，虽然我们从2014年开始进入到违约时代，2014、2015、2016年，违约水平、频率和概率都大幅度上升，但从今年到目前为止的数据来看还比较理想，甚至有些超出我们的预期，2016年整个债券市场违约88次，今年快到半年了，今年上半年到现在为止债券违约的次数才20次左右，如果按照去年的频率，今年上半年应该是在50次左右，但现在才20多次，这也反映出违约风险并没有呈现出急剧放大的状态，甚至是在小幅回落，当然这也和今年的一些因素有关：一是今年债券到期量大概是5.7万亿，相比去年小幅增加，增幅大概在5%左右，也就是说今年到期债券并不比去年大规模增加。二是去年出现大规模违约比较多的行业主要集中在煤炭、钢铁等产能过剩的行业，今年以来由于这些行业价格水平提升，盈利有所改善，这也在一定程度上缓解了它债券违约的风险。因此，从债券违约的因素来看，我们认为它的风险还是可控的，并没有出现过去大幅上升的状态。
第三、流动性影响。确确实实，现在无论是央行还是银监会，对整个金融市场还是相对紧缩的状态，流动性宽泛肯定不太容易出现了，但过去半年因为流动性大规模减少而对债券市场冲击的边际会逐渐递减，所以我们认为流动性因素对于整个债券市场未来走势的负面因素也是在逐渐衰减。
再加上刚才我们说的债券市场已经进入到深度调整，很多债券收益率已经处在明显调整过度的状态，所以对于未来债券市场我们认为应该说还是可以比较谨慎乐观的。
今天我的直播就到此为止，谢谢各位网友。
本文来源：网易财经
责任编辑：
杨斌_NF4368
