管清友 张瑜:从加息+缩表模式看美联储紧缩能走多远

（原标题：管清友、张瑜：从“加息+缩表”模式看美联储紧缩能走多远）

（作者分别为民生证券副总裁及研究院宏观固收主管）

北京时间周四凌晨美联储会议所公布的决定，有一个未超出预期，另一个略超出预期——加息25个基点的决定，并未超出市场预期；但在另一方面，美联储却超预期提及缩表，而耐人寻味的是，联储的缩表又留足了回旋余地，缩表启动规模低于市场预期。也正因为如此，联储的决定并未引发市场剧烈波动。

从加息决议公布之后4个小时窗口看，市场即期反应比较平稳，美元由96.5突破97后回落至96.92，道指上涨0.15%，纳斯达克下跌0.38%，标普500下跌0.02%，10年期基准国债收益率跌6.9个基点，COMEX黄金由1275跌1.1%至1261。

美联储“加息+缩表”的政策搭配已经初步建立，相对于资产数量确定（相比整体债市规模有限）且缓和的缩表节奏（未来5年完成缩表）而言，加息是对于资产价格和经济影响更深远、更广阔的货币政策工具。随着加息步伐的常态化，市场对于短期加息节奏的敏感度开始下滑，对于加息中长期影响及远景的关注逐步提升。

通过一定的传导机制，美联储加息对实体经济具有很大影响。其利率政策的核心是通过对于基准利率的直接或间接调整来影响市场利率，最终作用于实体经济。具体来说，基准利率可通过对居民信贷利率、企业债收益率、抵押贷款利率和汇率的传导来影响个人消费支出（耐用品支出）、企业投资、房地产投资和进出口。

从容易受到影响的指标来看，利率敏感性高的支出受加息影响最大，一般包括耐用品消费支出，如个人消费支出中对于汽车和家电的消费；此外还有企业的固定资产投资，如私人投资中对厂房和设备投资；再比如房地产投资，如对房屋建筑和住宅的投资。

从本轮加息分析，美国经济复苏近期有望持续，但未来经济面临回落可能性加大。一方面，利率周期提前于经济周期，加息对消费和投资的负面影响将在1~2年后充分显现；另一方面，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标，预计美国劳动力市场在短期将逐渐接近充分就业，叠加美联储的加息政策，这大大增加了美国经济未来回落概率。

我们可以以房地产行业为例，通过抵押贷款利率上升对房地产投资的影响来分析加息的影响。

历次加息周期中，利率上调会遏制美国房地产市场，其传导机制为：基础利率-市场利率-抵押贷款利率-房地产投资：抵押贷款利率是影响房地产市场的重要指标。以成品房销售为例，成品房占美国住房市场的80%，经验显示，抵押贷款利率每上升一个百分点，成品房销售额就减少25万个单位。由于房地产销售数据反映了消费者的预期，所以成品房销售又是房地产开发投资的领先指标。

研究显示，利率上涨在2年后会对房价和经济产生冲击：房地产是美国本轮经济复苏的驱动力之一。美联储首次加息以来，美国房地产市场火爆甚至过热的势头得到了一定的遏制，但并未出现明显降温的迹象。根据旧金山联储的研究，美联储加息两年后，房价有最大10%左右的降幅，对经济会产生-0.9%~-0.3%不等的负面影响。

美联储加息对金融市场影响实际上是比较有限的。以股票市场为例，美股走势和企业盈利水平相关性强于加息，加息周期不会改变股指变化趋势。不过，如果出现利息上升和经济增速下降，则将加重美国的债务负担。

美联储的货币政策（加息）通过直接和间接两个渠道影响美国的债务。首先是加息直接带来的预算赤字增加。根据测算，如果美联储加息，美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。其次，美联储的货币政策通过影响就业和经济增长来间接地影响美国债务水平（经济增速下降导致税收减少，失业补助和其他补助增加）。基于此，美联储加息将带来严重的赤字，利率的增加直接抬高了政府偿息和未来的借债成本。

另一个加息带来的非直接影响是：如果加息造成失业率更高、经济增速更低，那么债务情况会恶化。低的失业率意味着政府可以支付更低的社会补助（食品、失业等其他补助）、收取更高的税款。也就是说，如果美国未来经济可以保持增长、失业率保持较低水平，那么通过支付转移和税收增长带来的收入会减缓财政赤字压力。如果美国经济在未来面临回落，那么财政赤字会更加恶化。

本次美联储加息势必对美元走势造成影响，预计后期美元很难走出强势。

美元指数在2016年年底一度走得非常强，不过当时是受到“特朗普当选效应”影响，再加上货币紧缩预期和美元回流预期，三方面因素共同推升所致。然而今年以来，以上三个因素都在边际弱化，因此美元指数前期出现单边下行。

未来随着特朗普在国内的威望由于“通俄门”和弹劾的风险而进一步降低，作为其政策框架核心的减税改革的后续推进将会面临更大阻力，因此“特朗普效应”对美元走势的影响开始从正向定价逐步转为负向定价，因此年内难以支撑美元。

而随着美联储加息逐渐常态化，缩表尚未实质性到来，下半年将处于美国货币政策的情绪真空期，货币政策紧缩难以支撑美元。另一方面，美元回流目前看不到；市场普遍预期欧元年底可能缩减甚至退出QE，欧元在英欧谈判这个不确定性正式落地后，恐迎来修复，作为美元指数篮子中占比近60%的币种，欧元的走强将会对美元形成较大的下行压力。

美元不强，对人民币汇率当然不是坏事。首先，欧元修复，美元不强，人民币的外盘将不会有太大压力；其次，逆周期因子的公布，已经明确表达了对于外汇即期交易市场贬值交易惯性的逆向调节倾向，即期市场的贬值交易惯性方面的压力下滑；再次，通过逆周期因子，中国央行增加了对于汇率机制的把控力。综上，人民币对美元汇率年内基本不会出现“破7”的概率。