复旦大学张军：解开货币难题的关键是金融创新

（原标题：解开货币难题的关键是金融创新）

复旦大学中国经济研究中心主任 张军

由于来自真实经济的需求收缩，中国经济难现2012年之前的繁荣局面，不仅如此，GDP增长率的放缓趋势至今难以逆转。考虑到已有累计超过155万亿人民币（约25万亿美元）的货币供给，约占其GDP的200%，真实经济部门需求难以扩大的真实原因显然不是因为缺乏货币的供给，而是经济部门面临的金融约束，更何况广义货币供给（M2）这两年仍以12%-13%的速度继续扩大。

然而真实经济部门面临的日益强化的金融约束，与蒸蒸日上的金融部门的扩张景象，形成了鲜明对照。事实上，金融部门自身的繁荣，包括来自于更加市场化的金融创新活动，正在创造着日益膨胀的信贷资产和货币供给，推动了中国的M2相对于GDP更快速增长。

这一局面的形成至少应该追溯到2004年。那之后持续的贸易顺差、资本流入和汇率升值，迫使货币当局增发越来越多的基础货币来对冲汇率升值的紧缩效果。货币创造被大量用于基础设施和房地产的投资以扩大国内需求，后者不仅吸收而且进一步创造越来越大的信贷规模。2009年又推出大规模刺激计划，以广义货币M2统计的货币量因为超过20万亿人民币信贷的急剧扩大而创下新高。虽然2009年中国的GDP按照名义汇率计算只有美国的1/3，但中国的M2已经约为美国的70%。而今天，美国的M2大约为中国的一半，而如果按照名义汇率来换算，中国目前的GDP还只是美国的65%左右。

在这期间，伴随中国M2的急速增长，影子银行和具有影子银行特征的财富管理业务获得迅速扩张。这是货币过多造成的后果，商业银行不得不为此寻求表外运作的渠道，并与中国的真实经济渐行渐远。

至2016年底，根据穆迪投资者服务公司给出的数据，中国影子银行的信贷规模已较五年前增长近两倍，达到65万亿人民币（约合9.4万亿美元），占中国全部信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至33%，占GDP的比重约87%。

正如很多经济学家已经发现的那样，其实这种影子银行业务在中国大多数不过是商业银行躲避监管的影子业务，理财产品占据影子银行资产规模的最主要部分，其次是委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托等。不仅如此，即使本来属于表内业务范围的银行的同业贷款，也在金融自由化和松弛的监管之下演变成同业之间的资产投资业务，转入表外运作。

借助于同业贷款、通道业务和所谓非标资产的资金池，这些资金从A银行拆借给B银行，B银行再拆借给C银行，层层嵌套，不断扩大链条，资金在金融体系之内空转，不仅不断远离真实经济部门，而且每个环节在收益率上层层加码，大幅度抬高了那些融资者在影子银行之下的融资成本。

由于可以轻易获得不菲的回报，影子银行和表外业务的扩张，让银行有足够的激励将更多的存款货币，用于具有高风险和高回报特征的金融资产和房地产部门的投资。这些年来，因影子银行的扩张，本来稳健而规避风险的存款货币变得亢奋，在房地产市场和金融市场上吹大泡沫并制造剧烈波动。

不仅如此，规模巨大的资金如潮水般也涌入了科创型初创企业，制造巨量的风险投资基金和科技公司市值泡沫。2016年，根据中国科技部统计，中国“独角兽公司”（成立不到10年，估值已达10亿美元以上）数量飚升空前水平，超过130家，比美国多出30家之多。对于那些具有可靠前景的投资项目的数量而言，来自市场的逐利资金无疑显得太多。

去年以来，共享单车如雨后春笋在中国的大城市迅速出现和普及，无疑要归功于泛滥的投资资金。即使创业者尚未真正找到长远可盈利的商业模式，依然难以阻挡风险融资和对公司价值的高估。这足见影子银行不可低估的冲击力。

这个混乱局面的形成最近被监管者归咎于“猫关在了牛栏里”，比喻监管松弛。中国银监会决心加强对表外业务的监管，并对银行业的风险资产进行严厉的审计。与此同时，证监会和保监会也同步加强了对股市举牌和违规者的打击力度。此轮金融监管和中国央行启动的宏观审慎评估（MPA）不仅对股市、债券市场都产生了影响，债券利率高升，债券违约率甚至创下历史新高。

即便如此，相信金融监管还将继续下去，因为决策层深知，银行主导的金融系统无法承受近乎失控的金融混乱，从而导致巨大灾难性风险。但笔者认为，强化监管并非是解决中国货币难题的钥匙。考虑到货币难题和真实经济部门的重要性，中国需要从根本上想清楚应该鼓励什么样的金融创新才能更好地支持其真实经济活动。而当前这个问题仍有待得到充分讨论和形成高度共识。（本文版权属于Project Syndicate）