重组改道现金收购 并购复归理性产业整合兴起

（原标题：重组改道现金收购 并购复归理性产业整合兴起）

A股并购150天扫描

【编者按】 随着新规的执行，并购重组生态链正发生变化。今年前5月，并购重组审核数量下滑，借壳陷入冰点，海外并购亦由于外汇管制等原因骤减，然而在数量变化的背后，现金式并购以及产业并购正在兴起，有充裕现金流的产业龙头企业或将成为此轮变化的最终受益者。

导读

在监管层严厉抑壳的重拳下，借壳数量陷入冰点，并购重组的审核和受理数量也均较去年同期大幅锐减。

自2016年9月实施重组新规以来，监管层关于新股发行、再融资等政策和规则陆续出台，都深深影响着2017年的A股并购市场。

随着A股并购市场步入2.0时代，变局在2017年凸显。首先在监管层严厉抑壳的重拳下，借壳数量陷入冰点；其次无论从审核数量上看还是从受理数量看，并购重组均相比去年同期大幅锐减。

在从严监管常态下，A股并购市场正向更健康的方向发展，包括现金收购取代发行股份购买资产成为主流；“三高”交易有望减少；供给侧结构性改革的推进使产业并购从遇冷变为受捧。

不过，A股并购市场不得不面对的窘境是，随着IPO的审批加快，优质并购标的资产纷纷转去IPO，并购资产荒将进一步加剧。

借壳、发股购资产锐减

在重组新规下，借壳上市受阻首当其冲。其中的关键点是，重组新规大幅扩充了借壳上市的定义，将以往的总资产规模、控制权两个指标扩展到总资产、净资产、主营业务收入、净利润、总股本等五大指标，大大压缩了规避借壳的操作空间。

在上述借壳标准以及监管层严抑壳炒作的影响下，2017年的借壳市场出现冰点。

21世纪经济报道记者统计发现，前五月，没有一单借壳上市的案例。直到6月5日晚间，经过破产重整的ST云维（600725.SH）公告称，与新三板公司深装总（835502.OC）的重组构成借壳上市，成为今年以来出现的首例借壳案例。

“2017年借壳上市将继续降温。一方面IPO审核速度的加快让不少老板放弃借壳上市转而IPO，另一方面壳公司的二级市场股价和昂贵的壳费长期居高不下，让拟借壳者望而生畏。”6月8日，上海某中型券商并购部负责人指出。

在重组新规之后，监管层也多番下重拳整治跨界定增，尤其对影视、VR等行业的收购点名批评，并陆续出台再融资等新政策，令非借壳的发行股份购买资产也锐减。

Wind数据显示，今年前五月重组委共开了25次会议审核52单并购重组项目，而去年前五月重组委共开了38次会议审核了111单并购重组项目。这意味着，同样时间里，重组委开审核会的次数降低34%，而审核的数量也锐减了53%。

另外一组Wind数据显示，按受理日期统计，今年前五月证监会共受理了87单并购重组，较去年同期受理的161单大幅减少46%。

虽然证监会受理的并购重组项目数量在减少，不过不需要审核的并购重组规模已远超过需要审核的项目。

6月6日，证监会官网发布证监会副主席姜洋在中投论坛2017暨“一带一路”与跨境投资CEO峰会上的演讲内容，指出2014年以来，证监会在并购重组市场化改革方面采取了一系列措施，其中包括取消简化并购重组行政审批，目前90%的上市公司并购重组项目已经无需证监会审批。

“90%的并购重组无需证监会审批，应该是将不构成重大重组的大小收购都计算在内，另外通过现金收购的重大重组也包括在内。”对此，上海某券商并购人士称，只有发行股份购买资产的重大重组才需要审核。

值得关注的是，6月份仅第一周就有6家上市公司的并购重组上会，此外本周有4家待审，不足半个月的审核数量已超过此前整月的数量，呈变暖趋势。

现金收购增、“三高交易”减

“虽然发行股份购买资产的项目数量在降低，不过现金收购的数量将随之上升，而现金收购不需要审核。所以这也意味着，如果算上现金收购和一些不构成重组的收购，整体看并购重组的数量和规模应该不会大幅降低。”联储证券投行委员会委员、并购业务部总经理刘书锦指出。

自重组新规面世以来，上市公司放弃发行股份购买资产、改道现金收购的案例陆续出现，而这也成为今年前5个月以来并购重组新趋势。

比如省广股份（002400.SZ）5月24日公告称，原筹划发行股份购买上海拓畅股权事宜，但综合考虑证券市场情况、公司业务整合计划等，现改为现金收购。另据21世纪经济报道记者统计，4月以来，鲍斯股份（300441.SZ）、海能达（002583.SZ）、神思电子（300479.SZ）等18家上市公司发布了纯现金收购的相关公告。

“现金收购蕴含的并购逻辑主要有三个，第一个是存在真正的投资需求和动机，碰到好资产又便宜或者成长性很好的资产时特别想买；第二是产业协同和整合的动机，通过并购将业务“加宽加长加粗”（加宽即规模做大；加长即延伸产业链；加粗即通过多元化发展，将以往积累的品牌优势和管理优势复制到其他行业）；第三，收购资产对公司未来估值流动性溢价或调整有利，因为并购标的基本是非上市资产，上市后会带来估值的溢价。”刘书锦指出，在上述三种动机下，上市公司并购重组整体规模不会下降太多，最明显的趋势是转成现金收购，而现金收购的趋势是跟并购基金相结合，有并购基金的引导和先行，使得收购方的资金支付压力降低而采取更多的现金收购方式。

在业内人士看来，现金收购有望降低并购重组中存在已久的诟病——三高问题，即“高估值、高溢价、高杠杆”。

事实上，随着2016年年报的收官，应前期收购资产未达业绩承诺而计提商誉减值的上市公司越来越多，比较典型的是二六三（002467.SZ）、*ST墨龙（002490.SZ）等多家上市公司均因当初高溢价收购而计提巨额商誉减值，导致亏损。

因此，监管层对“三高”交易的审核审查趋严，如暴风集团（300431.SZ）溢价38倍收购稻草熊被否，另外不少三高交易也折戟在交易所的问询之下，如赵薇高杠杆收购万家文化（600576.SH）告吹。

“现金收购有望降低三高交易的数量。因为上市公司拿真金白银去买资产，谁都要精打细算。”刘书锦指出。

产业并购兴起可期

2017年并购重组的另一可以期待的变化，是产业并购的兴起。

不容忽视的是，前三年的A股并购市场频繁出现多元化并购即跨界并购、借壳上市以及类借壳上市，而以产业整合为目标的并购却遇冷多年。根据长城证券统计数据显示，2016年我国A股并购市场产业整合、多元化并购、类借壳上市及借壳上市的案例数量分别为140例、139例、50例及17例，占总量的40.46%、40.17%、14.45%及4.91%。上述四种类型的交易金额分别为4，835.23亿元、3，687.93亿元、3，124.29亿元和1，792.81亿元，分别占交易总金额的35.98%、27.44%、23.25%和13.34%。

“实际上，产业整合是上述四种交易方式中唯一真正服务于供给侧结构性改革的交易类型。在成熟的资本市场上，产业整合型交易也是并购市场结构中的主流类型。然而，当前A股并购市场并未获得其应有的地位。”上述并购部负责人指出，目前，A股并购市场对产业并购的重视程度明显不足。

而在监管层对类似九好集团、鞍重股份（002667.SZ）等忽悠式重组、虚假重组等严厉打击，以及陆续出台相关重组配套政策和新规下，2017年的并购市场渐渐回归理性。

“我们最近接到的项目质量普遍较好，都是以产业整合为目标，能够体现产业价值以及社会价值的并购。”上述中层人士透露。

上述并购部负责人指出，并购市场，尤其是产业并购市场最终将于何时走出“低谷期”与上市公司“壳价值”的下跌幅度高度相关。在2017年的并购重组中，国企改革值得期待。2017年随着改革进入“深水区”，国企改革成为全面深化改革的重中之重，预计2017年有望进入“改革实施年”。国企改革自然离不开并购重组，其挺进也势必将活跃2017年的并购市场。

并购资产荒加剧

随着IPO审批速度的变化，2017年并购市场面临的一大窘境是可并购的优质资产日益减少，很多原本打算被上市公司并购的优质资产纷纷改变主意，优先选择IPO，比如拉卡拉、奇虎360等均放弃借壳改由IPO。

“优先选择IPO不仅在于其拥有巨大的财富增值效应，而且还因为IPO以后无需承担三年的业绩对赌，股东方无后续赔偿风险。尤其是近期二级市场回落背景下，IPO审核的节奏并未趋缓，进一步强化了市场对IPO审核加速的预期。”上述并购部负责人指出，受此影响，很多上市公司将很难物色到合适的并购标的，并购市场或将因此步入一段“低谷期”。

据21世纪经济报道记者不完全统计，今年前5个月上市公司终止重组的现象越来越多。

例如，仅5月以来就有金利科技（002464.SZ）、松发股份（603268.SH）、广东甘化（000576.SZ）等约45家公司宣告终止并购重组等重大事项。在业内人士看来，这除了证券市场、政策环境等因素的变化，还因为不少并购标的转去IPO了，优质的并购标的越来越缺乏。

“我们公司原来并购人员负责的并购重组，结果并购标的要IPO，并购条线的人员不得不转做IPO。”6月8日，北京某大型券商中层人士透露。

因此，很多新三板公司纷纷成为上市公司的并购标的，比如近期发生的深装总借壳ST云维、瑞杰科技（430721.OC）被华源控股（002787.SZ）收购等。

“新三板被上市公司并购重组的案例将会继续增加。当前新三板市场的制度建设问题，导致2016年新三板市场流动性困境，进而限制了新三板市场的定价功能和融资功能。因此出现部分优秀的新三板公司选择与上市公司并购重组。”上述并购部负责人指出。