暖意增寒未尽 债市磨底多波折

（原标题：暖意增寒未尽 债市磨底多波折）

5月下旬以来，债券市场有所回暖，10年国债收益率已下行约6BP至3.62%，投资者悲观情绪也开始逐渐消退。然而市场的天正如“娃娃的脸”说变就变，6月6日，面对央行超量续做MLF的利好，债市却明显走弱，10年期国债活跃券收益率上行了2.5BP.

“MLF如期落地被视为利好兑现，监管忧虑再起表明市场信心仍然较弱，债市出现调整并不意外。”接受中国证券报记者采访的业内人士指出，近段时间以来，由于基本面数据偏弱、人民币汇率升值、流动性预期改善、配置价值显现等利好因素出现，市场交投情绪有所好转，不少卖方开始看多市场，但短期而言，金融去杠杆仍将持续推进，6月资金面大概率偏紧，叠加美联储6月可能加息的扰动，市场转暖基础并不牢固，收益率筑顶仍需时日。

债市整体企稳反弹

继5月触及逾两年新高3.69%后，近期10年国债收益率走势企稳，5月下旬以来有所回落。截至6月5日收盘，中债10年国债收益率报3.62%，近8个交易日下行约6BP.

在市场资金面整体偏紧、资金利率趋于上行的背景下，收益率何以出现下行？对此分析人士指出，3月末以来债市明显调整，主要归因于经济数据好于预期、货币政策紧缩预期浓重、监管政策密集推出这三座“大山”，近期这三方面都出现了一些积极变化。

其一，从经济基本面来看，5月PMI数据总体偏弱，显示经济下行压力仍然存在；其二，近期人民币汇率持续走强，人民币贬值预期改善下资金外流压力得以缓解，外部潜在冲击对国内市场的影响弱化；其三，随着时间推移，市场对金融去杠杆和流动性风险的担忧逐步消化，且监管层未推出新的监管措施和央行对于流动性的表态，有助于进一步稳定市场预期。这些积极变化逐步发酵，正是近两周债券市场企稳反弹的关键原因。

“近期基本面和监管政策的信号已经开始有利于债市，市场交投情绪也出现了改善，市场开始有博弈和交易预期差的机会。”兴业证券固定收益分析师唐跃表示，一些对市场有利的因素正在出现，除了经济基本面见顶的迹象越来越明确之外，各种微观迹象显示监管的力度和节奏有边际上的缓和，货币政策也更主动地跟市场沟通，稳定市场对流动性的预期，避免恐慌出现。

市场信心仍然不稳

5月下旬以来的持续反弹，令不少投资者重拾对债券市场的乐观信心。有观点认为，尽管金融监管担忧和流动性风险依然存在，但基于“经济差-货币松-提前配置”的逻辑，债券市场已经接近由熊转牛的拐点。但从市场走势上看，投资者信心还不足，继续看空债市的机构也不少。

继重启28天逆回购后，6日央行超额续做了4980亿元MLF，但利好之下债市不涨反跌，10年期国债期货主力合约T1709收跌0.26%，银行间10年期国债活跃券170010收益率上行2.5BP报3.6350%。与之对应的是，昨日资金面由紧转松，市场上最具代表性的银银间7天回购利率下行约2BP至2.9422%。

在市场人士看来，MLF预期落地意味着利好兑现，这或许是昨日债券市场出现回调的原因，本质上则仍是市场信心不足，尤其对金融去杠杆和流动性收紧存在担忧的表现。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖昨日点评称，此次央行MLF操作作用相对有限，6月资金面紧是大概率事件。国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉进一步指出，6月份债券市场将面临四大利空：一是半年末资金面季节性压力叠加MPA考核，资金利率曲线形态可能会“熊市平坦”；二是6月12日银行自查上报后，银监会在政策推进上可能会有下一步动作；三是美联储大概率加息，中国央行大概率会跟随上调货币市场政策利率；四是同业存单6月到期量大，同时2016年6至7月份债市行情最疯狂时新发的产品面临满1年后到期续做问题。

机会或在“预期差”中

当前债券市场既面临着美联储加息、年中流动性大考、监管政策逐步落实等压力，同时也出现了基本面数据偏弱、人民币汇率企稳、市场情绪改善等利好，市场多空分歧由此明显加大。

中信证券固定收益首席分析师明明认为，目前由于监管导致的恐慌情绪叠加季末流动性紧张带来的利空虽然仍存，但由于基本面的下行压力、监管层未推出新的监管措施和央行对于跨季流动性稳定的保证，使得悲观情绪已开始逐渐消退。债市的结构性交易机会仍然存在。

申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟也认为，随着“自查”接近完成，一些较为稳健的大行可能逐步释放前期有所压抑的配置需求，上周已经有所恢复的市场情绪预计将进一步修复。在当前的收益率水平上，利率债配置价值已经较高。

华创证券固定收益分析师则表示，近期市场再次出现“资金越紧，债券收益率越下”的背离现象，但相比前两次背离发生的2月、3月，目前经济基本面回落幅度小、监管更加严格、银行配置需求下滑、未来资金面也不会明显放松、海外加息压力也没有减轻，因此“资金越紧，债券收益率越下”的现象很难持续。该券商分析师认为，短期影响市场的变量依然是监管，在金融去杠杆大趋势下，债市调整仍将持续。

多数分析师仍认为，金融去杠杆和流动性仍是影响短期市场运行的主要因素，由此6月份债市仍将延续震荡，收益率筑顶仍需时日。当然，若市场对于监管和资金面的预期得以修正，债市也可能出现一些交易性机会。

“具体来看，6月份监管层面银行自查结束后如何自纠、央行是否跟随美联储是影响债券市场的重要因素，目前上述因素仍存在不确定性，存在预期差的空间。若6月交易性机会存在，则存在于预期差之中。”中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛表示。

整体来看，尽管监管节奏有所缓和、流动性预期有所改善，但债券市场6月内外制约因素仍然较多，尤其流动性风险仍不容忽视。短期而言，在资金扰动与监管推进的夹击下，债市仍需谨慎。但长期来看，债市收益率并不存在大幅抬升的基础，后续修复仍有空间。