并购生态蜕变

（原标题：并购生态蜕变）

本报记者 安丽芬 广州报道

并购生态蜕变

并购重组新规发布大半年后，证监会副主席姜洋再度表态将继续深化并购重组的市场化改革。他表示，证监会这几年取消简化并购重组行政审批，目前90%的上市公司并购重组项目已经无需证监会审批。据不完全统计，今年以来有超过100家的上市公司发布公告透露终止此前筹划的并购重组事项，反映了监管趋严的现状。而在上市公司端，上市公司参与设立的并购基金模式也迎来了新一阶的进化，主流方式是带着项目找资金，同时券商、银行、信托、产业资本等主力资金频频入局。摈弃以往并购基金频频遭遇募资难、优质项目难找等难题而沦为“空壳”的状态，从概念炒作回归理性，让并购重组回归有利于公司经营的方向，而非单纯的市值管理。

导读

以往设立的并购基金频频遭遇募资难、优质项目难找等难题而沦为“空壳”，进化后的并购基金2.0则多以带着项目找资金为主流，券商、银行、信托、产业资本等主力资金频频入局。

6月6日，证监会官网发布了证监会副主席姜洋在中投论坛2017暨“一带一路”与跨境投资CEO峰会上的演讲内容，姜洋称将继续深化并购重组的市场化改革，下一步将加大虚假披露、内幕交易等违法行为的查处力度，维护市场秩序，净化市场环境。

事实上，在重组新规以及并购重组遭严管的背景下，A股并购已跨入2.0时代，由此上市公司参与设立的并购基金模式也迎来了新一阶的进化。据21世纪经济报道记者统计，5月份以来，就有19家上市公司发布了并购基金的相关公告。

值得注意的是，跟2011年由硅谷天堂初创的“PE+上市公司”模式相比，进化后的并购基金架构更加复杂、参与方更加多样。以往设立的并购基金频频遭遇募资难、优质项目难找等难题而沦为“空壳”，进化后的并购基金2.0则多以带着项目找资金为主流，券商、银行、信托、产业资本等主力资金频频入局。

在业内投行人士看来，这种模式有现金收购的完整逻辑，比如投资资产便宜、有成长性，收购能使得公司产业链延长、规模加宽，或者多元化加粗等，而不是单纯的市值管理。

并购基金2.0详解

由硅谷天堂与大康农业（002505.SZ）2011年合作创立的“PE+上市公司”模式曾经风靡A股，不过这类模式因募集资金难、退出难、项目难找等问题以及由其滋生的内幕交易、市值管理、概念炒作等弊病进展并不顺利。

“目前70%以上的并购基金都是空架子，募资难是一方面，关键是难以找到优质的、吸引人的标的资产。”6月5日，北京某大型并购基金副总裁对21世纪经济报道记者表示，“没钱没项目，只停留在概念阶段。”

在并购基金大面积遇挫、重组新规的实施以及并购重组遭严管下，以往运作相对简单的“PE+上市公司”模式也不得不拿出点“真材实料”吸引资金，券商、银行、信托等传统大型金融机构开始大规模介入。

“我们近期就在讨论好几单并购基金，证券公司参与并购基金夹层的数量呈现很大规模的上涨趋势。”联储证券投行委员会委员、并购业务部总经理刘书锦透露，这种模式比较常见的是上市公司作为劣后，证券公司作为夹层，银行作为优先，出资比例经常是1 1 4或者1 1 3，并购基金通过收购完成后，通过市值完成退出。

21世纪经济报道记者注意到，在之前的并购基金模式中，PE作为管理人，上市公司作为有限合伙人是主要的出资方。而5月份以来设立的并购基金中，上市公司多以劣后级或中间级参加，券商、信托、银行等则以优先级或中间级参与，PE作为管理人。

比如全新好（000007.SZ）参与设立的并购基金规模达8亿元，其中方正证券作为优先级出资4亿元、全新好及控股股东作为劣后级出资2亿元，另外一村资本、东方资产管理股份有限公司旗下的上海东兴投资控股发展有限公司作为中间级有限合伙人分别出资1亿元。另外，天马股份（002122.SZ）参与设立的并购基金规模达23亿元，其中天马股份作为劣后级出资不超过4.6亿元，恒天融泽负责募集18.4亿元的优先级基金；三五互联（300051.SZ）与控股股东等合作成立的3亿元并购基金中，三五互联作为劣后级有限合伙人出资5000万元，而厦门信托作为优先级出资3亿元。

另外，部分参与设立并购基金的上市公司也担任中间层的角色。比如美年健康（002044.SZ）作为中间级有限合伙人使用自有资金5000万元设立上海健亿投资中心（有限合伙）；凯龙股份（002783.SZ）参与设立的7亿元并购基金中，其使用自有资金1.09亿元作为中间级，川财证券作为优先级认缴4.89亿元，农谷投资和国安精密作为劣后级分别出资1亿元和100万元。

“我们参与并购基金的基本原则是既要做好事情，也要把风险降到最低。首先是看好项目的发展前景，其次是看好项目的同时需要适时适度地控制风险。基于这个原则，我们跟合作方进行了几轮商谈才形成目前的结构。”6月6日，凯龙股份董秘林宏对21世纪经济报道记者表示，在并购基金中我们处于夹层，风险比劣后低。

大资金方入局

以往并购基金的模式中，上市公司只要一公告要设立的消息，股价总会被资金追捧。不过只是设立的消息，并购基金投向什么、什么时候投、投多少却不得而知。实际上，直到成立了几年后，并购基金依然是充当摆设的“花瓶”。

而并购基金2.0模式中，其不再是空凭概念吸引优先级资金，而是带着项目去找资金，获得大资金方认可的时候，募资难也迎刃而解，而相关项目跟公司产业有明显的协同作用。

比如天神娱乐（002354.SZ）参与设立的并购基金则以3.84亿元受让嗨乐影视32%股权；凯龙股份参与设立的7亿元并购基金限于国安新能源（荆门）有限公司增资扩股，资金仅用于新能源汽车三电项目的设备购置于安装费用等。

“我们对项目做了前期调研，国安新能源项目是为新能源汽车生产三电系统，即电池、电控、电机，他们有自主知识产权，跟下游的制造商也有良好的关系，未来销售渠道有保障。我们认为国家发展新能源汽车的方向是好事，也符合我们公司的发展战略。”林宏称，如果以后能达到上市公司收购标准，我们有优先收购权。

对于并购基金的退出，很多上市公司披露称，将通过上市公司定向增发、现金收购，也可以通过公开发行上市、向其他第三方出售股权、回购等方式退出。

随着IPO的放开脚步，一些优质资产选择自己去IPO，因此优质资产欠缺、募资难的问题仍然是难以规避的风险。另外，刘书锦指出，“这种模式的风险在于上市公司流动性风险，只要劣后的支付能力不存在问题，基本不存在风险。其实这种模式有现金收购的完整逻辑，比如投资资产便宜、有成长性，收购能使得公司产业链延长、规模加宽，或者多元化加粗等，而不是单纯的市值管理。”

不过，跟以往并购基金设立消息一放出，上市公司股价随即被追捧不同，目前的市场对此已经不感冒。因此，并购基金正在从概念炒作回归理性，上市公司们设立并购基金的心态也在回归。

对此，林宏表示，股价最核心的东西应该是企业的业绩，上市公司应该本着把实业做好，扎扎实实把业绩做上去，这才是稳定股价的核心手段之一。另外，假设企业刻意通过发行并购基金配合股价的话，得不偿失。投资项目就是靠抢抓机遇，如果等市场好了再去做这些事情，不是我们的初衷。（编辑：林虹）