击溃贬值心魔？人民币不可能重蹈泰铢覆辙 |外汇储备

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人民币升值是昙花一现还是趋势逆袭，只有时间会给我们答案。

网易研究局NO.091

作者|惠杨

时隔近五个月，央行再次出手暴拉人民币汇率，这次和上一次有什么不一样？人民币大反攻之后还需要面对哪些问题？

图1 人民币汇率走势图（来源：tradingeconomics）

熟悉的味道不一样的配方

本轮人民币大反攻，导火索是穆迪1989年以来首次调降中国评级，这就如同浑水出具了一份做空报告，中国面对评级机构的“做空报告”，当然不高兴了：我们一季度GDP增速好于预期，各项宏观经济指标都稳中有进，凭什么调降？

不过这一次央妈用实际行动来实践了“能动手就别逼逼”，离岸的空头又蠢蠢欲动了？是时候教空头们重新做人了！ 于是我们闻到了熟悉的味道：香港离岸人民币隔夜hibor狂拉，在岸离岸人民币汇率疯狂倒挂。

这一次人民币暴力拉升，看起来跟以往一样，实际上又完全不一样：

①本次升值为单边做空美元。据证券时报报道，大行资深外汇交易员称市场全部都是一个方向——卖美元，境外人民币的池子本来就非常浅，一共才5000多亿元的量，扣掉理财、储蓄和买债券的，能用来当现金交易的流动性估计不超过1000亿元。1000亿元人民币才能兑换多少头寸？供少需多，拆借利率必然飙高。6月1日，隔夜Hibor报42.815%，创下2016年1月以来的第二高位，历史上最高位是2016年的1月12日，隔夜Hibor报66.8%。虽然隔夜Hibor都飙升，但是这一次市场上几乎没有空头，只是一次单纯的攻城略地，没有血流成河，几乎没有敌人抵抗——在离岸流动性逐渐被抽干的今天，如果还有人妄想投机做空人民币获利就真是头脑不清醒了。

②宏观环境不一样。本次升值为主动营造升值预期，前几次几乎都是被动对抗贬值预期。从“811汇改”到今年年初，中国一直处于汇率震荡下跌伴随外汇储备连续下降的状态，尤其是今年年初人民币汇率面临破7、外储面临破3万亿美元的心理关口，贬值预期非常强；但现在汇率已经稳了很久，外汇储备也连续上升，年初至今各项宏观数据都“没毛病”，尤其一季度GDP增速简直可以“双击666”了，在几乎没有投机做空势力的情况下，人民币却选择主动升值，希望一举扭转此前的贬值预期。九州证券邓海清认为，2017年以来，三大资本外流因素得到明显的好转，一是反腐资金外流具有脉冲性、逐渐衰弱，二是海外投资并不理想、国内回报率优势明显，三是人民币汇率震荡走势、贬值预期得到修正。因此，关于资本外流引起的人民币贬值已经边际上得到了改善。

此外，国际上的宏观环境也不太一样，年初的时候特朗普还未正式上台，美元指数在高位（103~105之间），人民币需要对抗强美元；而3月初以来美元指数走弱到97左右，主要原因是特朗普国内政策推行阻滞，以及法国大选平稳落地和英国硬脱欧路径清晰之后， 美元对欧元和英镑持续走贬，但人民币并未走强，说明人民币贬值预期未消。

③逆周期因子发力。2015年“811汇改”以来，人民币中间价定价经历了多次调整，逐步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制。人民币中间价由两方面决定：一是前一日美元/人民币收盘价，二是维持一篮子汇率稳定要求的美元/人民币汇率变化。此次模型调整后，人民币中间价形成机制变化为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”，弱化收盘价。但央行并未公布逆周期因子的具体细节，一定程度上牺牲了汇率形成机制的透明度，也增大了市场参与者预测汇率走势的难度。 时隔近两年，央行在中间价上重新掌握了主导权。

简单拿泰国和中国对比没有意义

本轮人民币升值后，总有人联想到泰国1997年那次针对穆迪降级的保汇率大战。1997年4月8日，穆迪首次调降泰国五家主要银行的长期外债评级，泰国当局恼羞成怒，开始疯狂打爆空头，把离岸利率拉上天，最后甚至把利率掉期市场都给废了，从被穆迪下调评级之后的1个多月内把泰铢从26拉到了23。不过，泰国吊打空头却没能长久保持汇率稳定，当年7月份，泰国汇率体系迅速崩溃，泰铢对美元的比价降到55，随后金融危机迅速席卷其他东南亚国家。（东南亚金融危机详情见《网易研究局|人民币贬值刺激不了出口也难保房价》）

图2 泰铢汇率历史走势（来源：tradingeconomics）

大部分担心人民币“泰铢化”的人显然不太了解事情的原委和背景。网易研究局（微信公号：hccyjj163）认为，虽然同样是拉汇率，中国和泰国面对的结果是截然不同的，“人无贬基”绝不是说着玩玩的。简单对比1997年的泰国和2017年的中国，你会发现泰国基本面简直弱爆了：

表1 中泰外汇部分指标对比（来源：海通证券央行制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

换句话说，泰国当时压根没有实力对抗贬值预期。以史为鉴，该国在危机前太过于作死：

①搞固定汇率制度，货币政策被美联储吃得死死的，国内出口被打压。美国自94年2月重启加息周期，至95年6月联邦基金利率由3%劲升至6%，美元自95年起开始长达数年的走强周期。95年4月至97年6月泰铢崩溃前，美元指数由81.6大涨至95.3，而泰铢却仍坚持盯住美元，兑美元维持在25泰铢左右。固定汇率令泰铢被动升值，竞争力受损，但潜在风险部分被出口高增长所掩盖。相比较之下，中国的有管理的浮动汇率制度显然更加市场化，且使得央行在货币政策上有更多主动权。

②资本账户过早自由化，令泰国外债规模迅速增加。91-96年，泰国在短短6年间累计经常账户逆差达550亿美元，但外汇储备不降反升，6年合计增加239亿美元至372亿美元。两者之间的差额则由大量涌入的国际资本所弥补，泰国外债迅速增加，90年末外债余额281亿美元，至96年末增加至1128亿美元。以外债弥补国际收支的方式最终导致外债相对外储规模不断攀升，1996年底泰国外债占外储之比超过3倍。其中一年内到期的短期债务占外储之比在94-96年分别达到96%、119%和123%。而中国目前全口径外债余额也不到外汇储备的一半，短期外债仅为外储的四分之一左右，几乎不存在偿债压力；且中国从2015年起开始逐步加强外汇管制，强调真实性审核，大力打击套汇，遏制资本外流。

③银行信贷推高泰国股价房价，资产泡沫破裂成为引爆危机的导火索。危机前泰国银行体系向证券市场和房地产业投入过多信贷，推升股价房价。93-96年，泰国股市处于较高水平，房价上涨则从94年中开始，一直持续到97年初。96年股市首先开始暴跌，房价亦于97年2季度开始一落千丈，资产泡沫破裂引发外资恐慌，成为危机导火索。而中国早在前年就开始推行“三去一降一补”，去年开始更是把防风险作为重中之重，大力推行去杠杆，出台各种政策打压股市和楼市的资产泡沫。

“凡事预则立不预则废”，中国显然较早预测到了可能的风险，这一点不知道比泰国高到哪里去了。历史确实可能会重演，但绝不是简单的重复，一味鼓吹人民币汇率会重蹈泰铢覆辙的人，还是“too young too simple”。不是一个体量的国家，对比没有太多意义。

人民币国际化迂回中砥砺前行

不过，人民币汇率这几波升值下来，也不是完全没任何问题，除了外汇储备下降，人民币国际化也受到一定的影响。“811汇改”以后，国内外关于进一步推动人民币国际化的呼声越来越高，2015年年底人民币加入IMF特别提款权(SDR)货币篮子，在2016年10月正式生效了。不过回首这些年来的人民币国际化进程，道路是十分曲折的：

表2 人民币国际化“迂回中前进” （来源：央行海关总署wind制表：网易研究局（微信公号：hccyjj163））

中国央行很早就提出“扩大人民币跨境使用”，2012年以来人民币在国际上的地位稳步上升，到2015年初央行首次正式明确“人民币国际化”提法。但从“811汇改”以来，主动贬值并没有较好释放风险，反而加剧了资本外流，为此央行不得不再三加强外汇管制（据外管局，现在境外刷卡超过1000元就要上报），并逐步抽干离岸市场的人民币流动性。据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）称，4月人民币在国际支付中的使用占比下滑至1.6%，排名降至第七，被瑞士法郎超越。SWIFT提供的报告显示，与3月相比，全球人民币支付额大幅下滑24.24%，降幅高于同期全球所有货币支付额的降幅15.76%。香港依然是最大的离岸人民币中心，其人民币交易量占离岸人民币总交易量的76.36%，伦敦和新加坡分别次之，但香港市场上的人民币存款规模已经降至2012年差不多的水平了。

虽然外界有质疑人民币国际化倒退的声音，但需要注意的是，央行的四大政策目标中，并不包括人民币国际化，央行最关心的还是四大基本KPI：经济增长、物价稳定、就业充分和国际收支平衡。目前来看，稳字当头， 防范系统性金融风险才是重中之重。虽然逆周期因子的作用还有待观察，可以预期的是，在央行的引导下，未来人民币宽幅震荡的局面有望改善。

美联储加息缩表绕不过的现实问题

有多位分析师都表示人民币汇率大概率逆袭， 但网易研究局（微信公号：hccyjj163）认为现在断言人民币汇率趋势逆转还为时尚早。

中信证券表示，虽然近期美经济指标出现一定疲弱，但美联储对于政策前景预期仍然稳定，加息压力仍在，人民币对美元汇率剧烈上行不可持续。近期美元指数维持弱势波动，整体来说表现相对平稳，并没有进一步大幅下跌迹象。简言之，本次人民币升值是对前期美元下跌的一次补涨，如果未来美元开始随着美联储加息而走强，人民币很难再上行。天风宏观更是直接指出， 人民币的补涨是技术性调整，升值难成趋势。3月以来的“美元走贬而人民币不升”，可能不是中国央行刻意要抱着美元对一篮子货币贬值，而是市场给中国经济基本面预期和资产泡沫风险的公平定价。

近期美联储高官密集发言，支持年内再加息2次，并在稍晚的时候开始缩表。虽然最新的非农数据并不好，但华尔街大多数投行还是预期6月加息板上钉钉，年底还会再加一次。如果美联储如同预计的那样在今年加息3次并在年底开始缩表，那么下半年国内流动性将持续收紧，人民币汇率也可能再次调整（见《网易研究局|美联储想缩表我们要不要降个准？》）。

换个角度看，现阶段人民币升值对中国而言不一定是好事。首先人民币大幅升值不利于出口，这是老生常谈的问题，但今年不太一样，在贸易保护主义抬头的大环境下，年初以来中国的外贸数据并不算特别乐观，2月曾有过罕见的贸易逆差（3年来首次），刚刚好转的外贸数据可能因为人民币升值再次承压。因为中国长期对美贸易顺差，美国一直要求人民币升值，本次升值也可能是应对中美百日协定里来自美国的诉求。中长期而言，国际需求偏弱，货物贸易顺差并不是汇率大幅上行的长久动力，叠加企业购汇行为受外债还款边际下降将逐渐平稳，整体并不能支持人民币汇率继续上升。

从另一方面来讲，人民币升值太多不利于未来国内资产价格的调整。保房价和保汇率之争实际上是汇率和资产价格的定价之争。美联储加息以来，中国的货币市场利率已经风起云涌，央行不断上调政策利率（以OMO、SLF、MLF等为代表），市场化利率（以Shibor、DR、LPR等为代表）更是不断走高，一年期Shibor涨破一年期贷款基础利率LPR，但央行一直没有上调一年期存款基准利率（毕竟利率上行会给实体经济带来巨大压力）。中美利差不断加大，而汇率并未贬值，这是悬在国内资产价格头上的一把达摩克利斯之剑。试想一下，如果未来随着美联储加息缩表，美元指数再度走强，而中国继续坚持不调整基准利率，那么汇率和资产价格可能会调整得更加剧烈。

根据蒙代尔不可能三角理论，一个国家不可能同时实现独立的货币政策、稳定的汇率和资本自由流动，三者最多实现两个。从中国的现实角度来说，这三个目标就是宽松的货币政策（继续不跟随美联储加息）、人民币不贬值和守住外汇储备。我们守住了汇率，未来就有可能在其他两个战场上不利。

目前来说，央行这一战打得非常漂亮。经过此番暴涨后，人民币多头头寸押注较两周前增长逾1倍，至2015年6月以来新高；多个机构均上调了人民币汇率的预期，瑞银把年底的预期从7.15上调至不会破7，澳新银行从7.1调整到6.95...... 但需要注意的是，我们在未来需要面临的问题，绝不是一个汇率这么简单，这是金融去杠杆、资产去泡沫、利率政策和外汇储备等政策目标的多重博弈，不管保什么，总会有所取舍，中国经济健康发展才是最终的目标。为了实现这一目标，监管层需要根据国内外的经济形势不断调整策略，下半年随着国内经济逐步放缓和美国流动性收紧，真正的挑战可能还在后面。

（联系邮箱：hui_yang@corp.netease.com）

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