信达证券董事长张志刚：本轮债转股多为明股实债

信达证券董事长张志刚

网易财经6月4日讯 2017清华五道口全球金融论坛-经济全球化与金融业规范发展论坛6月3-4日在北京举行，本次论坛由清华大学主办，清华大学五道口金融学院和清华大学国家金融研究院共同承办。4日上午，在题为“金融如何服务供给侧改革”的圆桌讨论中，信达证券董事长张志刚就资产管理公司和信达证券如何服务供给侧改革发言。

张志刚认为，从目前已经做的20多家企业，7000亿的债转股情况来看，应该说是一个债转股的变形，多数转股是“名股实债”，签协议转的是股，但是通常约定的那些回购条款。也就意味着5年、7年企业或者是企业的股东、地方国资还要把这块股权买回去。

【发言实录】

信达证券董事长张志刚：

十分感谢，首先感谢主办方邀请我参加这样一个高级别的会议。之前发布的研究报告中的主报告我也认真地拜读过，这当中有一节就是涉及金融服务与实体经济。信达资产管理公司和信达证券应该说是金融改革的产物，在过去的18年里，中国信达在处置银行不良资产和帮助银行帮企业脱困方面做了大量工作。

今天因为这个主题我们聚焦在相对小的范围，就是债转股。大家都知道，随着国务院确定供给侧改革，特别是“三去、一降、一补”这样一个政策推出，等于第二个债转股又冲出江湖。这次的债转股和90年代末期的那次债转股相比应该说有很大的变化。

可以先简单地回忆一下90年代的债转股。当时1999年资产管理公司成立，核心就是化解金融风险，同时支持国有企业脱困。当时由国家发改委确定了将近600家企业进行政策性债转股。

我把这次债转股叫做报表性重组，90年代我们国家财政和银行分家，原来由政府投资的项目是通过拨改贷的方式进行投资，就是拨款改贷款，这样的话一大批重点项目实际上是没有资本金的情况下牵涉起来的。因此投产之日基本上就是亏损之时，因为建设期的利息就把他拖住了。

90年代末期的债转股在很大程度上实际上是把原来应该作为投资的，但是作为贷款的这部分资金重新又转成股权，这个债转股本身确实产生了较大的积极影响。最主要的是银行端把原来的不良贷款消减下来，而充实了企业的资本金。从1999年到2002年四年的时间，对600家企业平均负债率从75%降到了50%以下，而且转股之后，一半的企业从亏损转为盈利，应该说还是有一定的积极作用。

当然债转股本身应该说作为一个金融工具的使用，在全球的实践当中并不是有很多的案例，最早实际上是在70、80年代，拉美的外债危机的过程中进行了一些转股的实践。此后中国和当时的东欧在私有化的过程中采取了债转股的一些措施。

这次我们债转股聚焦什么？是聚焦去杠杆、聚焦国有银行不良资产的下降，还是聚焦供给侧改革？我想提一个观点，如果说上一轮的债转股主要是报表重组，我希望这次的债转股应该是一个价值重构的过程。所谓价值重构的过程，就是通过市场化和法制化这两个原则。市场化要由金融机构选择那些有市场发展前景这样的企业进行转股，这是一层意思。第二层意思就是转股的过程中要对现有的资产进行剥离和市场化的估值，上一轮基本上是报表性的，一块钱兑一块钱，这次实际上要进行较大的重组。

信达证券作为这一轮第一家债转股企业，叫逾期股份，我们也是作为建行转股的财务顾问，参与了整个过程，陆陆续续还要参加其他一些资产管理公司和银行的债转股的业务。转的过程中实际上我们发现了还是有些问题的：

第一，企业的选择。从商业银行的角度来说，选择什么样的企业转股，受制于两个方面的影响。

1、前面说的，他是不是有市场？整个经营状况相对良好？只是由于负债率过高，把它拖住了。

2、我们还要考虑转股的债券到底是正常贷款还是不良贷款。

这两个影响实际上在很大程度上会决定这样一个政策的推进深入程度。

从目前已经做的20多家企业，7000亿的债转股情况来看，应该说是一个债转股的变形，多数转股是“名股实债”，签协议转的是股，但是通常约定的那些回购条款。也就意味着5年、7年企业或者是企业的股东、地方国资还要把这块股权买回去。

对于银行来说，做出这样的安排可能也有流动性的考虑，因为它不可能长期持有。另外在企业管理过程当中，银行能够介入的程度也不高。所以通常是“名股实债”的。

另一方面来看，从企业端确实是解决了当前负债率过高的问题，7000亿的转股所对应的20多家大型企业平均负债率大概是76%。这是我们做了一个简单统计，但是实际上还有一些隐性的负债我们没有考虑那么多。

这样的话，跟上一轮转股来看，现在的情况应该说更为严峻一些，但是实际的效果能不能达到？我觉得还有待检验。

我想可能有两个方面的问题：

第一，在转的过程中，企业的过剩产能是不是真的能够剥离和处置，我想首先在价值形态上做一些重估，如果能重估下来，对于企业的健康发展是有利的，如果不能重估，还像第一次一样，恐怕转股的效果有待观察了。

第二，上一轮债转股过程当中，四大资产管理公司并没有真正介入企业的经营管理，当时规定就是阶段性持股，虽然我们也参加董事会，但是重大事情基本还是地方国资说了算。这次转股当中，转成股权之后，银行的持股公司是不是真能发挥股东的作用，应该说是一个很大的挑战。

一方面，银行对于整个产业界的研究和跟踪目前来看是不足的。

另一方面，银行也没有相应的企业管理人员能够真实地提供可以增值服务这方面的董事监事，这样的话对于股权的后续增值应该说还是很难起到提升的作用。

由这两方面的原因，使得转股工作现在是停停走走，但是现在来看，不光是工农中建交这样的大行，连一些股份制银行和资产管理公司也还在推进工作。从宏观的角度来说应该是比较有利的，但是在微观角度还有一些负的作用。我也想提醒在座的专家们能够关注，这个负面的作用主要是两个东西。

第一，由于有债转股的政策，大家有这样的预期，可能会产生一些债券发行人故意违约来逼迫你转股，这样的话对金融市场有一个很大的影响。实际上大家如果仔细观察来看，近两年国有企业的债务违约率应该是直线上升。而且这个违约从长期负债到流动性短期负债，一年期负债的违约也在上升。

第二，银行选择转股当中，到底是选正常贷款转股，还是选不良贷款转股？这其实也涉及到相关的权衡和一些道德的风险。这两者解决不好的话，可能债转股政策的推行可能会大打折扣。

我就先说到这儿。