钱军：探究中国影子银行迅猛发展根源

中国的银行表外业务近年来增势迅猛，那么，以银行理财产品为代表的中国影子银行迅猛发展的原因到底是什么？是否会加剧中国金融体系的风险？银行理财产品的风险究竟该由谁承担？

6月1日，在由上海交通大学上海高级金融学院主办的会上，高金金融学教授、中国金融研究院副院长钱军分享了其最新学术研究成果，发表了题为“中国影子银行迅猛发展的背后”的主题演讲，他详细阐释了中国四万亿经济刺激计划和银行竞争如何导致中国影子银行重要组成部分——银行表外理财产品规模近年来的飙升，力图解开中国影子银行迅猛发展背后所蕴藏的谜题。

钱军首先介绍了该项研究背景指出，银行理财产品的规模，尤其是中小银行的理财产品规模从2011年底开始激增，而中小银行的存款规模（存款/资产）同期出现了下降，并且中小银行发行了更大规模的理财产品，这就引发了两个研究问题，其一是是什么促使银行理财产品从2011年四季度开始极速走高？其二则是存款与理财产品是否相互替代？

为此，钱军与论文合著者针对中国最大的25家商业银行2008年至2014年发行的所有理财产品展开研究。他在分享中指出，四万亿刺激方案引发中国银行理财产品的剧增，事实上四万亿刺激就是以银行新增贷款形式注入实体经济。刺激之后，四大行通过吸引更多的存款来迎合存贷比的要求，而随着本地存款市场竞争加剧，中小银行存款流失而被迫通过发行理财产品来吸储。

研究数据显示，那些越受到表内贷款约束，并在存款市场面临更多来自大行本地分支机构竞争的银行发行理财产品的规模越大。而在监管部门收紧了房地产信贷供应后，银行又运用理财产品将相关贷款从资产负债表中移除。

钱军还指出，理财产品的展期风险对个别银行和整个市场都增添了流动性压力，其表现在新发行理财产品的收益率，发行银行在银行间市场的表现，以及信贷极速紧缩对上市银行股价的不利影响等方面。

而对于金融体系的冲击和风险，钱军结合研究提醒，中国理财产品增长与美国货币市场基金，特别是资产支持商业票据的增长和崩盘相似，而影子银行的增长通常植根于政府政策带来的一些（意料之中和意料之外的）扭曲。在他看来，四万亿刺激对中国金融体系和银行来说就是一件意外的冲击。不过，钱军对于央行和其他部门在影子银行发展和监管过程中的改革给予了肯定，他认为，监管部门始终对银行理财产品有比较清晰的认识和监管，但目前银行间市场规模和复杂程度加大，所以需加强不同监管部门之间的协调。

以下为直播全文：

大家好，很高兴有机会在儿童节跟大家分享一下不是儿童行业的话题，或者说也应该是儿童行业的话题，影子银行。刚才我们第一个问题，已经有一个非常好的问题，我觉得第一个问问题的记者朋友应该得奖，为什么呢？他说你的定义是什么？穆迪数据的定义是什么？我们今天讲的影子银行，影子银行的定义实际上现在有比较官方的定义，但是它不是像教科书那样写的那么清楚，因为在各个国家的情况不一样。等会儿我们在做文章的时候会定义。大概来讲，从中国来讲是什么呢？穆迪的报告我没看，一个定义只要是银行或者收取存款的机构的表外的投资产品，这里面有几个很关键的基准，第一个是机构，存款基准，主要是银行。第一个讲的出发点是能够吸取存款的机构，第二个很重要的是表外，表内的业务和表外的业务分的不是很清楚，表内的业务为什么分进去呢，一般来讲监管，所以叫影子银行，吸纳存款的银行和机构在全世界所有的国家都是严格受监管的机构，尤其是表内。所以所谓影子银行就是不是在表面，只要是这些银行表外的业务，这些银行表外的业务可以由谁来做？可以由银行来做，等一会我会跟大家分享一篇论文是从银行发行的理财产品，还有很多非银行机构所谓的理财产品。一般来讲可能不是特别严格的定义，这个定义基本上也跟一个国际组织FSB金融稳定体系的委员会，它们的定义跟这个差不多，这是我们今天要讲的大题目讲影子银行。上一次讲的是股市，这一次讲银行，这是金融体系里面最大的两块，实际上银行的规模还是大。

为什么挑这个题目跟大家分享呢？主要的原因之一，我有这么一篇学术论文，等一会我会讲到，今天跟大家分享的一个很重要的核心内容，我自己也是从国外回来快四年了，高金是八年，在这快四年参与了。大家是做媒体报道的，所以看的金融的文章，或者大家写的金融的文章有很多很多。所以我今天要讲的核心内容，当然是以影子银行为例，讲这个内容的核心是什么呢？就是为什么我们需要非常严谨的学术研究。这是我今天要讲的，所以我会拿我的文章作为例子。大家知道中国有很多经济学家，比如说我也是经济学家，有N多经济学家，各种经济学家写各种各样的文章和报告。也有纸制媒体和在座的各位交流，我们有很多的研究，讲金融体系的研究。为什么我说所谓要做呢？我们还是很缺大量的严谨的科学研究。有一句通俗地话说，中国很多宏观经济学家，宏观经济学家什么意思呢？社会上一个是地位还是挺厉害的，能够体系化，能够影响市场，包括影响很多方面，但是宏观经济学家不好的口碑，不是我说，很多媒体很多关注上都会说，宏观经济学家能讲故事，包括我自己写的东西，很多故事。比如说影子银行，我们写这篇文章的时候两年前就开始写了，基本上写完了，写完了以后还有两个学术会议演讲了以后就可以上学术杂志，现在影子银行的话题又热起来，热起来有几个原因。比如说最近有一件事，有一个银行，支行的经理，号称是卖了一些假的财产品，这件事被媒体爆料，后来看了一下现在什么时代能骗30亿也不容易，后来媒体写了很好的报道，发现经理不简单，似乎他在做的事就是很有经验的对冲基金在通过资产和展期的错配获得收益，他也承担了一些风险，他两边都要照顾好。客户说他这个产品应该以前买过没有出问题，当然我们不是为了他的诈骗提供辩护，这件事的背后我看到什么呢？看到金融体系里面还是有很多风险和机会，风险就是从银行角度来讲它做错配的时候总是有风险，也有很多机会，很多投资者苦于收益不够，或者收益和风险好的组合是不一样的。我们说长期投资，国外说投股市，中国股市上次讲过了，它的问题经济增长比较迫切，经济好的时候不怎么样，股市的投机性也比较强。第二个可以说投房地产，房地产的题目我觉得需要很多研究，说不定下一次来我得好好做理论研究。

话说回来，宏观经济学家故事很多，我可以把影子银行的由来、线索等等讲很多故事，会有很多漂亮的图表，也是可以做数据分析的。但是我们今天要讲的很重要的东西，就是我觉得这样简单地把一些数据罗列以后进行一些简单地分析，是远远不够。因为我们做学术研究一个核心的目的是什么呢？我们希望通过做研究以后，做了研究的结果第一是准确地描述市场里面发生了什么事情。准确两个字包括什么呢？包括很重要的，但是实际上在研究里面发现很难的一件事情，是巴音郭关系，主要是这个。我有一个论点，我会说我有一个问题，中国影子银行比如说理财产品我有一个问题有一个现象，某类影子银行的产品在某一个时点开始上升非常快，这是一个问题。有一个问题我说什么是答案，我有一个假设，假设是什么呢？是我们的一个政策加上银行间的竞争导致了，“导致”两个字怎么说，这是我们在试图建立因果关系。为什么建立因果关系？第一个我们能真正搞清楚，第二个很重要，如果里面有问题，你要做政策建议，因果关系很重要。这件事建立因果关系产生的，统计学家说世界上任何隔了几层之后，世界上任何的人和事物都是有关联的，很多东西是有关联性的。比如说你要判断股市，收益有很多关联性，人家说股市的收益跟什么有关呢？跟天气。是不是真的有，可能真的有，天气不好的时候人的心情不好，心情不好的时候就不想收了就想卖。还有体育比赛的时候股市也有影响，但是如果一旦这件事有真正的因果关系，你作为证监会或者监管部门，你要对股市的不良现象进行监管，光有关联性是不够的，还有一个是几十年下来的经验，怎么预测一个国家的GDP，有很多东西可以预测。发达国家故事可以预测GDP，还有经验数据下来，有效性还是很强的。你要预测一个发达国家今年的GDP，2017年年底的GDP，干什么事呢？春天或者冬天的时候2月份到一个世界的时装之都，不是金融之都，时装之都看他冬季和春季的时装发布会，这个跟经济有什么关系？有关系，如果时装发布会今年夏天时装设计师设计出来女生的裙子是比较长的，基本上今年衰退的可能性比较大，如果裙子是比较短，今年GDP增长的可能性比较大。你拿美国的数据或者欧洲的数据，大概一百年下来，关联性还是挺强的。所以我刚才用这种例子，有的人可能觉得很荒诞，有的人可能觉得还有一点道理，当然如果真的我们要判断GDP增长是看时装设计师我也做不了经济学家，什么意思呢？世界上很多现象之间有关联性，但是从政策制定者来讲，最最重要的是因果关系，或者是蛋生鸡鸡生蛋，把那个事情搞清楚。所以我今天跟大家分享的这篇学术研究，我们讲是讲影子银行的题目，但是我之所以要花点时间讲学术研究，主要的目的是跟大家展示一下什么叫做比较严谨的学术研究，学术研究尤其是实证研究的核心，一方面在发现一个问题以后，我找答案，但是我这个答案，最好的答案是试图建立因果关系，有了A加上B导致了C，关键是“导致”了，这个不是问题，世界上跟金融市场相关的东西太多了，刚才说了影响股市有很多，影响股市有国家的政策，有企业的状态，有投资者的情绪，确实是有的。外汇的情况，影响影子银行也有各种各样的因素，有银行的因素，有监管的因素，也有投资者对理财产品的需求，所有的因素加起来，才会有比较综合的答案，这是我说的第二点开场白。

讲了这么多以后，我们的学术论文在官网上都有，我们的学术论文有两个很好的合作者，一个是清华大学经管学院的，我以前在经管大学也做过特聘教授，杨教授我们已经合作很多年了，我们前些年讲商业银行改革的文章也发表了，这次再跟杨老师合作，杨老师不但是很好的研究者，杨教授拿数据的能力也很强，这是我一个合作者。第二个合作是，这个人要说两句，Viral Acharya，他是纽约大学商学院的金融学讲席教授，是真正的国际大牛，尤其是对美国影子银行的研究，可以说是最有影响力的，最好的研究团队。Viral Acharya现在还有一个抬头是什么呢？是印度央行的副行长，他的前任印度央行的行长1月份我们上海请过来，是芝加哥大学的金融教授，他在我们国际金融学领域很牛的，做过国际金融学主席。Viral Acharya在做印度央行副行长，他跟我的年纪一样。印度央行能够任命一个教授，就是教授，从来没有在政府部门工作过一天的教授，直接就是副行长，给我们合作者点一个赞。第二个很重要，我在做任何关于这篇文章的演讲的时候，尤其是今天大家都是媒体人，我这位合作者Viral Acharya教授或者Viral Acharya行长跟我说什么呢？你不管到哪里去讲我们的文章，一定要把下面的这句话说出来，什么意思呢？我在今天的演讲里面，包括大家去看我们的工作论文，看到任何的东西，研究的结果也好，尤其是结论也好很重要，一定要写上，不代表印度央行的观点。这句话非常重要，只代表我的观点，当然文章里面他也是合作者，这个很重要，尤其是我们文章讲的还是中国的影子银行，尤其是还讲了中国包括央行的政策，不代表印度央行的观点。上次印度前行长来的时候搞了名家讲堂，有N多人问了印度央行要干什么，中国和印度的关系是什么，他说我不回答，虽然我不当了，但是我三年之内不能讲任何与印度央行有关的东西。

影子银行这个词大家都知道，咱们讲一讲影子银行共同的特点，第一个很重要的词打了一个引号叫“监管套利”，“套利”这个词在金融学应该说是一个中性词，套利有的时候听上去比较不好，搞歪门邪道挣钱。套利在金融里面是中性词，上个月过世的很伟大的金融学家一位教授，他有一套定价是基于套利，对所有的金融产品怎么定价呢？只要它两个相同的产品，到最后价格不一样就会有套利，套利会让市场的价格趋低，套利这个词并不是贬义词。说监管套利可能有一个贬义，什么意思呢？其实从字面上讲一点也不奇怪，一个盈利的机构，比如说银行，那我们跟老外交流的时候中国的银行比较特殊，也有很多大中包括小的银行是国有的，四大行不都是国家的吗。但是我们都知道国有银行和国有企业也是有盈利的，国企的官员跟我讲钱我们不容易，工资一点点，盈利的指标一点都不少的，今年给我上百亿，做不了上百亿你有处分的。要盈利的一个金融机构，盈利是为股东，如果国家是大股东，你为国家盈利也是一个指标。一个要盈利的金融机构要试图进行监管套利，什么意思呢？刚才在开始的地方说过，任何国家对获取存款的银行和金融机构是严加监管，尤其是表内的。所以这样的情况下，监管这么严格的情况下你要获利，所以监管套利，讲的稍微通俗一点，稍微带点贬义就是你要打擦边球。就是我在不违规或者不明显违规的情况下，我能够做一些业务，这样能够提高我的获利，这就是监管套利。当然一旦很多金融机构都做监管套利，而且套利的规模越大、越复杂、越难看懂的时候就有问题了。我们上一次说什么呢？产品越来越复杂，而且比如说没有一个很明确的信息披露进去，就会导致信息缺失，监管不力。这个就是从美国开始全球金融危机爆发的一个很重要的原因，就是美国的影子银行，当然美国影子银行的背后我本人决定是法律层的泡沫，房地产的泡沫是边缘的，影子银行是一个形式，房地产贷款通过影子银行打包以后进入影子银行的体系，越来越复杂。所以这个大家都知道，也有很多学者，包括我们的合作者Viral Acharya教授写了很多文章。这种产品如果太复杂，没有足够的透明性，而且层级越来越多，打包不是一次，可以多次打包。我把打过包的产品拆开再打包再卖掉，过程导致产品越来越复杂，信息缺失了。因为没有人能看懂。

影子银行与正规金融的关系，这个也很重要，其实对我们论文分析的理财产品，2008年到2014年我们的数据节点，这段时间里面，理财产品和发行银行的关系是很密切的，这个跟美国金融危机爆发前的以房地产抵押贷款为核心的影子银行是不一样的，所以现在很多人问我说中国的房地产泡沫到底有多少分层。因为你看一些数据，比如说房价的水平，经济体里面多少前进入房地产拉动GDP的力度，比如说拿上海的房价跟大学毕业生或者研究生的工资要挣50年买不起一套房子，从这些数据来看已经接近甚至超过当年日本的泡沫。中国的房地产市场到底有多少资产，这个问题我很负责的跟大家讲我还没有搞清楚，我也觉得很多原因导致的，中国房地产确实有跟西方不一样的情况，大家我觉得现在从跟美国危机爆发前来讲，我们的房地产有几个很大的不同点，导致什么呢？导致我们即使有风险，风险不会像美国那样，不会像日本当时的风险，最最重要的是什么呢？是我们家庭的负债率，这个是非常重要的。泡沫到最后破裂，你看股市，上次股灾是很好的例子，泡沫破裂的时候，第一波倒下去的是什么人？是杠杆的人。危机为什么会蔓延？如果家庭、企业和政府机构负债率太高了，从这一点上来讲，这个我基本上拍着胸脯说我们的风险远远小于美国2007年的风险，因为老百姓买房子，负债的水平是很低的。一线房价跌了以后，对老百姓的财富会是很大的一笔损失，但是从整个体系来讲，演变成美国的危机是几乎不可能的。所以什么意思呢？第二个我们说影子银行，就是当年美国的影子银行为什么问题那么大？刚才说过房地产的抵押贷款，贷款是银行发的，我们银行也做抵押贷款，银行发的抵押贷款以后是长期贷款，比如说30年。如果自己放在表内资产是长期有风险的资产，但是证券化，银行可以把长期资产卖了，卖给一个SPD（音），打包的过程可能是几次，所以打包到后来，最后在影子银行体系里面赚的，那个时候2007年在美国金融体系里面空转的打包的产品与最早发行贷款的金融机构之前确实没什么关系，之所以没有关系，最后人家说美国在世界上真正能搞懂很复杂的产品，全世界大概就那么七八个，别人都看不懂。从这一点来讲，这也是第二个，我们的房地产的风险没有美国那么大，第一是我们的家庭负债率，第二是我们的房地产贷款的证券化程度很低。从金融学讲，你的金融体系不发达，不发达有不发达的好处，我们大部分的房地产还是在银行那做，所以我们一看就知道，我们等一会儿讲到理财产品，尤其是2008年到2014年，虽然是表外，我们分析表外的理财产品跟发行银行的关系还是很密切的，这是第一个区别。第二个区别，在2007年的时候，我们的银行，我们的银监会其实对理财产品或者包括里在产品的影子银行的组成部分，应该说尤其是理财产品看得清楚这件事，你看银监会各种各样的文件，包括最近央行出了很重要的，还不是法律，说我们央行计算MPA的时候，我们要把银行的表外产品纳入计算，现在只是说纳入计算，没有说接下来表外超过资产就要你停下来，还没有说这个。一旦说我可以把你表外产品纳入计算包括广义货币的一系列的核心数据里面说明什么呢？说明我们的监管者对理财产品的规模看的很清楚了，这个也是好事。

咱们讲这个的观点是什么呢？我们说这个，我们一方面不是说监管者一切事情都做的很对，因为我们的论文到后来一个核心的成果，就是很多政策尤其是释放大量信用的政策，一定会有副作用，这个是金融学里面一百多年的历史。一个金融学家在短时间内这个体系会释放大量的信用，这个不是光印钞票，钞票狭隘来讲是现金，银行释放的信用很多，导致借款成本很低的时候，这件事情短期内做了这样的事，不管是中国还是美国，还是任何一个国家，这件事情以后一定有副作用，有的副作用是监管机构当时没有碰到的，有的可能是他想到的。所以我们不是说政策就一点问题都没有，不是这样的。第二个很重要的，尤其是跟大家说的，我刚才说过在整个理财产品的事情上，我们的央行和银监会总体来讲对市场的把握还是可以把握的。包括在理财产品的市场发展到后期的时候，我们也推出一系列改革的措施，咱们叫比较公平的评价状态。从研究来讲，刚才说过发达国家的研究已经很多了，对发展中国家不是很多，最大的是中国和印度。所以我们讲的是中国的影子银行，中国的影子银行大概给了一个比较宽泛的定义，我们这篇论文WMP的理财产品，讲的是银行的理财产品，是这样的情况。

接下来花点时间把我们论文的大致结构，尤其是讲因果关系跟大家说明一下为什么我们要做这个学术研究，不光光是宏观上讲故事，好的研究应该来自于微观的。这有几根线，时间关系集中精力讲对内的，我们论文里面搜集了中国最大的25个银行，这25个银行就是排名前25的，分两类一个是四大行，剩下的21个是中小银行，其中交行是第五个，交行比其他行大多了，又比其他行小多了，所以交行放在四大行里面也不影响，交行放在下面也不影响，交行去掉也不影响。我尤其是在做这篇学术论文以后，这25个银行还是很大，剩下的21个包括所有的股份银行大的上市的都在里面，这些银行还是大银行，大银行的资产不论是表内还是表外，都相对来讲是比较安全的。如果大家问我说中国银行体系哪里会出问题，我觉得这25恩个银行会不会出一些问题，但这种问题不应该是能够导致一个区域性危机的。我们的银行体系风险比较大，是这25个银行下面的更小的银行，这些银行的风险比较大，是这样的情况。虽然这里面我们看到是25大行，这25大行在理财产品的市场份额大概是80%左右，但是真正风险大的是那些更小的更区域性的银行，包括城商行。看线里面我现在分了，红线是四大行2007年到2014年存款规模，存款我们不是总数字，存款除以总资产，比较稳健的，而其他21个我们叫所谓的中小银行可以看到趋势很明显，存款的绝对值在增加，存款相对比资产来讲在下降，四大行存款相当于资产，而其他行是下降的。同时上面两根线，蓝线是四大行发行的所有产品除以资产。黑线是21个银行发行的所有理财产品相对于资产的规模。你可以看得到，这个比较有趣，要有一个问题，问题是什么呢？不是说理财产品近年来才有的，2007年就有，包括表外的。但是比较有意思的是什么呢？你看在2011年的这根黑线就像上了弹簧一样一直升到这里，现在可以到总资产的16%，如果看净资产可以到40%，如果一个银行发展理财产品占到它净资产的40%，这是不行的。我们觉得比较有意思的，不是说影子银行本身是哪里的来的，早就有了，我们比较感兴趣的是这，为什么这根黑线在2011年的第四季度开始往上走，这个对我们来说是非常有意思的。第二个很自然的问题，存款跟理财产品有没有替代性，答案是肯定有替代性。这四根线再改一改，监管套利里面最核心的是表外业务，表内业务严格受监管，表外业务刚才说了在美国以前没有任何监管，在中国不是没有监管，银监会跟央行看着你，有一段时间可能啥也不说，但是某一天说你给我收回来，监管不是很严。具体来讲理财产品有保本和不保本，最安全的是又保本又保息，第二是保本不保息，所以按照银监会的规定来讲，实际上如果你是保本的理财产品在年终的时候，一年当中的时候会应该归到表内业务的，真正表外的业务是不保本的理财产品，可以看到同样非常明显，我这有四根线，保本不保本，跳的最快的是除开四大行外的中小银行发行的不保本的理财产品，在2011年的第四季度向上攀升。这根黑线，我们核心的问题很清楚，不是说我们要解释这根黑线是哪里来的，你看2007年就有，我们要解决为什么在2011年开始升的这么快，这是我们核心的问题，当然我们会看看风险。

这是我们的假设，有了问题以后我们现在来假设，我们有两方面的原因。第一个就是为什么在2011年以后，因为大家知道在2009年以后，2009年巴菲特说美国的金融体系经济增长是很突然，然后是灾难性的，美国政府就开始救，美国要救中国也得救。我们干了什么事呢？大家知道四万亿，这四万亿实际上到最后，里面有很多相关的数据，对我们研究很核心的，就是四万亿刺激到最后怎么进入实体经济的，四万亿刺激进入实体经济最最重要的是通过四大行新增的中长期的。贷款几十亿几千亿几万亿的发出去，有的去了高铁，高铁不管怎么样砸钱是值得的，有的去了基建，修路也很重要，我也看到过有的地方修了一个桥，后来照片上一看水没有，在空地上修个桥，本来是要挖河的再修桥，钱来了先把桥修了。还有很多本来是基建项目去了房地产，还有很多企业了企业。大量信用是我们研究的结论，中国在很多时候，我们说中国有中国特色，从这一点上来讲没有中国特色，任何国家金融学研究一百年下来，如果在短时间内释放大量的信用，一定有副作用。我四大行放给企业很多款它可以做项目，但是这个过程中，我把中国当时借款的水平拉上来，大家借钱就很难了，七十从四大行放出去的每一百块钱贷款到最后真正拉动实体经济的规模是不只一百块钱的，因为企业和企业相关的机构的人可以再从中间放杠杆以后，所以说信用的作用是在于什么呢？你发一百块钱贷款，最后实际可能是两百元三百元，要看金融体系里面的杠杆率。为什么是2011年，一下子四万亿放出了很多贷款。有了这个以后，再加上两个东西，一个是银行受监管，尤其是两个方面，一个是利率监管，存款监管，第二个存贷比，银行的表内业务受监管，存款有上限，第二个贷款有限制，再加上银行间的竞争，这个很正常。竞争实际上来讲大家都知道，四大行布局很早，所有的中小银行相对于四大银行都是有劣势的。最后我们想说什么呢？导因是四万亿，尤其是以四大行新增贷款方式注入实体经济，然后四大行和其他行的竞争，再加上表内业务受监管，就导致了中小银行开始大量的发行表外理财产品来应付，如果不发理财产品有什么问题呢？存款就缺失了，缺失到你就会低于代管，监管是70%，存款少了贷款也不行，银行靠息差，息差本身是要有限制的，第二个是量。量没有了以后就没办法了。

第二个我刚才说过，这25个银行，实际上发行的产品我们没有一个一个去看，但应该来说这25个大银行发行的理财产品，应该说基本上没有违约，民生银行不算，正儿八经发行的没有问题的，其他小银行报道是有问题的，有的银行发行很危险的，七天到期利率到6%，这个东西一看学金融的知道这个不可能的，风险跟收益是挂钩的，收益那么高还是短期怎么可能呢？还说是安全的。所以说在我们的样本里面，主要的风险不是违约风险，因为这25个银行发的产品没有任何问题，但是确实有违规的，什么叫违规呢？明明这个产品是不保本的，但是销售在卖产品的时候会说什么呢？别担心，我们是某某银行，中国老百姓说股市是有风险的，在理财产品中，所谓的刚性，在销售的时候这个做法还不是一家银行的做法，很多银行为了卖理财产品，会给用户保证保本。因为金融体系里面谁来承担风险要讲清楚，如何承担风险要有价格或者非价格体现出来，没有违约风险所谓的风险是什么呢？就是流动性。到期的时候如果有大量产品到期的时候，钱哪里来，这个很重要。尤其是你有几百亿要到期了，这段时间市面上的流动现象特别频繁，跟别的银行借这个叫同业银行，监管很重要的就在压这里，到最后主要的是流动性，大致是这样的方案。

定义我已经讲过了，有一些学术研究跟大家讲一下。广义定义是银行表外的投资类产品，有一些理论分析，影子银行不一定是坏事，很简单，中国正规的融资体系是满足不了很多中国的投资者和中小企业，中小企业融资难这是一个老大难的问题，如果你的正规金融体系普世也好银行也好不能满足，上市可以有股权融资，上不了。我跟银行借钱说可以借钱，你把你抵押给我，他说我是轻资产没有抵押，那就一边去。从理论上来讲，包括理财产品在内的影子银行，包括民间金融，虽然有的时候不合法，但是有的时候会部分满足融资需求，从理论上来讲不一定是坏事，当然可能有风险，也有好处。我们研究的是理财产品，非银行机构的贷款有几个大的部分，叫委托贷款，这个大家知道吧，委托贷款有点像什么呢？银行不能直接带，因为有规定，我找别的企业跟我一块弄，这叫委托贷款，还有包括我们合作的，信托行业是很大的，这个是我们刚刚做的信托产品的分析，最后还有民间金融和互联网公司，基本上中国所谓的影子银行的板块就是大概这样的结构，理财产品当然是很大的产品。

数据都是官方数据，银行卖一个里在产品的时候要公开披露，获取产品的渠道银监会会把所有的数据整合起来，这些都是公开的数据信息，没有什么特别的。很快讲一下监管之一存款利率，我们说监管套利为什么套利？也就是说银行受限制才会去套利，我这个图说明什么呢？说明银行受了限，怎么证明呢？黑线是什么？黑线是2008年到2014年我们样本期间用央行公布的存款的上限画的图，存款用的是三个月，不同的期限不一样，三个月的存款利率的上行，红线是中国的市场利率，蓝线是25个银行发行的所有的三个月到期的理财产品加起来平均的收益。第一个你得看到蓝线和红线是紧密相关的，发理财产品的利率是市场利率，市场利率的红线是几乎在所有时候都高于黑线，这个就是为什么它要套利。因为受管制的存款利率是低于市场的，老百姓都知道，大妈也知道银行存钱是不赚钱的，连银行业讲不要在银行存钱，市场利率很多时候是4%，银行我们规定的只能给你3%，所以红线高于黑线，说明银行在吸取存款的确是受限制的，唯一的事情比较特殊红线低于黑线的情况是四万亿刚刚出来的时候，大量的信用导致市场利率短期还跑到黑线下。这张图的核心意思是说明银行表面业务在吸存款的时候是受到利率上限的限制。

第二个存贷比大家都知道，75%。红线是四大行，在2008年左右存贷比是比较低的，也就是离红线还有很多距离，而中小银行21个银行加起来平均下来以后，存贷比已经接近75%。所以这种情况下，如果再有存款流失就有很大的问题。存贷比怎么监管，存贷比由谁来计算谁来监管，什么时候监管，这个很重要。银监会来监管，银监会来计算，什么时候计算？不是每天计算，如果看上市银行每天的报告有每天的，你会看到有一些天超过75%，这个不违规。什么叫违规？当银监会在计算存贷比的时候你是不能超过75%。一般是季度末银监会审查每个银行的存贷比，这个图说明第一个至少在前半段四大行离监管的红线比较远，所以中小银行比较担心存贷比的上行。下面这张图很明显，蓝线是我们的GDP，从2004年一直到2015年，GDP相对比较平缓高速增长，红线的点状线是什么呢？新发银行贷款除以2004年的GDP，新增银行贷款跟GDP的关系是非常紧密的，也就是说随着经济增长，银行体系每年的需求会发一定量的新增加的，红线和蓝线大部分是很吻合的，在这跳起来了，这个是什么？这个就是四万亿。这张图说明什么问题呢？说明四万亿对中国的金融体系来讲是一个意外的冲击，这个很重要，我们讲因果的时候不能是内生的变化，一定是外生的变化。有了外生的冲击，再来分析银行的反映，这样因果关系就很容易表现。如果四万亿刺激是因为中国自己银行体系的一些问题或者不足产生，接下来做的一系列分析就不是那么彻底，刚才说过要建立因果关系很重要冲击是外来的，从这点讲外来的冲击是很明确的，为什么呢？2009年的时候美国危机了，美国需要刺激。中国在2008年的时候什么状态，我们的经济是过热，所以当时政府讨论的不是刺激，是要紧缩，是因为美国人跑来求我们，这个很重要，我们的四万亿刺激，对中国金融体系，对银行来说是一件意外的冲击，不是由于中国金融体系需要刺激，而是美国人跑来跟你说你一定要刺激，你不刺激过两年我们肯定死了，我们先就走了，你们也会死的，所以我求你现在刺激，所以四万亿刺激的到来中国来讲是外生的现象，不是我们自己的原因，因为中国经济当时的情况不但不需要刺激，甚至需要抛点冷水。第一件事情四万亿到来的事情是亿万的冲击。意外的好处是什么呢？接下来我要做的分析，相对来讲都是由于外生的冲击，而不是因为银行体系本身的问题，这个对于我们因果关系很重要。

这个图很简单，四万亿刺激红线跳上去主要是什么形式呢？是四大行通过新增中长期贷款，中小银行不用干这事，四大行是中国四个老大，要担当国家。最后刺激里面是四大行的，所以黑线说明四大行的新增，中小银行增长的很慢。也就是说红线增加跳上去是四大行在那新增的。第二步很重要，我说过我们分析的核心是我们要试图说明什么呢？说明因果关系。中小银行之所以发表外产品，是因为他们受到了制约，而且制约在某个时点一下子很严峻。怎么说明呢？第一个我有了，最早的冲击四万亿信用的扩张，不是因为中小银行有问题才刺激的，这个非常重要，如果刺激是因为中国银行体系问题，比如说现在如果是因为中国经济疲软，这个导致很多东西的关联性很难理清，这样的好处冲击本身是外生的，外生的冲击来了以后四大行要新增贷款，四大行在新增贷款的过程中，它的步骤是不一样的，这个就讲关键的因果关系。有一个银行，不是每一个银行都是不要命了，国家说我们要振兴经济，你们应该支持支持中国经济，四大行都有实际行动，但是行动的步骤是不一样的，四大行里面有一个银行怎么说呢？立马响应号召，在2008年四季度为基准，农行稍微有一点不一样，因为是最后上市的。一旦有一个四大行扩张的最快，就产生一系列的反映，四大行有一个银行增发新增贷款速度最快，新增发贷款到一定程度以后，他要干一件什么事呢？他一定要补存款，逻辑就是本来四大行的存贷比是75%，新增了20%的贷款线就上去了，如果靠近存贷比上限的时候，本来是75%，因为发了很多贷款，存款不增加存贷比就要往上了，所以当你发贷款发到一定程度，你一定要补充，存款从哪里来，中国的银行市场是非常地区性的，交大徐汇校区要找银行存钱，找一个最近的中国银行。一旦银行新增了很多贷款要补存款的时候，要从全国不同的网点补充，它一旦在全国的网点补存款对谁冲击最大？对跟这个银行在同一个城市同一个街道有分支机构的别的银行冲击最大，这个没有问题。先是贷款增加，第二个存贷比增加到了红线，第三个要补存款，一旦补存款了以后会发生什么情况，四大行在中国所有地方都有布局，这个很特殊。但是四大行在全国布局的密度，我给你看一个图，这是一个四大行在中国的布局，颜色越深的地方，在那个省的分支机构的密度越大，这是一个银行。这是工行，你可以看到什么呢？这两张地图，什么意思？这两张图有相似的地方，也有不同的地方，所以我们后来发现很有趣的什么呢？这个是我们觉得可以建立一种由于四大行新增贷款的步骤不一样，增的最快的银行是红线的银行，红线一旦开始增加贷款以后，就让它的存贷比到了一个临界值，那个时候开始干什么？就开始增加存款，增加存款我说存款的市场要有地区性，后来我们发现跟增长最快的四大行有最多交集的中小银行，最先开始发行的或者最先开始增加发行的表外产品。这个很有意思，我这有四个银行，我每个银行在全国都有分支策略，所以我可以把每个样本里的非四大行的中小银行相对于四大行的竞争程度做一个研究，比如说工行在河北有很多分行，而河北有一个地区性银行，它的业务的重点也在河北，这就说明什么呢？河北的地区行是受工行的竞争的压力最大的银行，每一个中小银行，中小银行是地区性的，我就针对每一个中小银行都有他们受哪一个四大行的竞争压力，会有这么一个变化。最后我在做回归的时候发现什么呢？发现你把四个银行的因素放进去，影响中小银行发行表外产品密度最大的是扩张最快的银行，所以07-14恩什么意思呢？整个样品区间。红线是四大行的一个增长最快的，从年份来看2007年到2008年的时候四大行的影响可以忽略不计的，到2009年、2010年的时候稍微大一点，到了2011年的时候，直接到了3.3，而且是两颗星。到了2011年开始，扩张最快的四大行，导致了跟银行在全国有布局上面重合最多的中小新发存款。数据的起因是四万亿刺激，四万亿刺激是外生的，最重要的是由四大行新增贷款，四大行新增贷款的频率不一样，有一个银行最快，最快的银行在新增发贷款过程中必然导致了在新增贷款的时候要补存款，它一旦存款就给这个银行在全国各地直接跟它有业务竞争的中小银行带来了最大的竞争压力，有了竞争压力以后小银行怎么办？跟客户说什么，你不要存钱，你存钱利息很低，利息是管制的，你来买我的理财产品，尤其是表外的理财产品，因为利息可以高一点，就是这样的情况。时间上2011年到2012年，正好跟我开始的图是吻合的，我说我们的研究就是要解释除四大行外除中小银行发行的不保本的理财产品。我就解释这个问题，最后解释的结果就是这里，2007年、2008年没有影响，2009年、2011年没有影响，一到2011年就有影响，在补存款的时候，跟大行直接竞争的中小银行吃不住了，这个就导致了开始发行理财产品了。

最后再讲两句什么呢？讲两句展期风险，这个是什么图呢？把所有的25个银行发的理财产品，大部分理财产品很短期，3个月之内。我就把它在发理财产品三个月作为一个季度，看一看它是哪个时候到期，第一天到期的大概500，第二天到期的大概多少个，89天是多少个。到期日最多的一天是哪一天？89天。为什么那一天最多，没了，刚才说过了存贷比考核是在季度末的时候，季度末的时候什么情况？很多发的理财产品到期了，到期以后银行把钱还给投资者，投资者很多大家知道就是银行的存款户，你在我这存钱，现在不要存了，利息是国家管制的，我给你一个理财产品，一个季度到期，利息可以到4%，你买了以后，到期了以后你把钱会移到存款帐户，理财产品到期的钱移到存款帐户里面，正好又是在季度末，实际上在季度末的时候，由于大量理财产品到期导致很多存款用户把钱短暂地移回存款帐户的时候，导致银行的存款达标了。但是同时就是流动性，你可以想象一个重小银行在季度末的那一天如果有几百亿的理财产品到期，理财产品大部分是投安全产品，但是还是有错配的风险，如果到了季度末你有几百亿或者上千亿到期，你的钱哪里来？因为你配置的资产没有到期，所以你要融资的，所以我们说这个图一看季度末有的银行是有流动性的，因为那几天要大量的融资，怎么融资？再给你看一个，我们发现在样本里面中小银行在发新产品的时候，以一个季度为单位，如果在季度里面前面到期的理财产品的量越大，在发新产品的时候它的利息会越高，这说明他担心利息，如果前期到期的越多，我这是控制的市场利率水平，新发的利率更高，为什么更高？高利率才有更多的需求，才能把这个产品卖出去，但是产品卖出去以后才有钱回来，中小银行通过新发理财来还刚刚要到期的。这个动作大银行从银行间市场融资，最后我们样本里面有17个银行上市的。

最后说一个市场的反应，一般银行间市场是风平浪静的，利息比较低，银行可以进行大量的短期的拆解。但是最近几年有几段时间银行间的利率陡然上升，最明显的一次是什么时候，2013年6月份的时候，一个晚上的利息从一晚上的3%一下上升13%，第二次是去年12月份，今年已经来过一次了，今年的3月份。所以我们说什么叫流动性风险，如果你是一个中小银行，我们都知道你很多产品是在季度末的时候到期，到季度末的时候你是有融资需求的，你要借钱，如果那个时候借钱的市场的利率不是3%，而是13%的利率，这两个因素正好碰套一天，这个银行就会有流动性风险。雷曼兄弟为什么倒了？就是这个原因，中国现在的银行间市场，我们的样本区间里面，银行理财产品相对来讲比较简单的，绝大部分投固定收益的，现在这两年不一样了，同业的业务越来越复杂，银行或者通过机构会把同业拆解来分层，包括2015年的时候理财产品也有进股市的，但是理财产品进股市一般来讲都是最高层最安全的地方，所以只要进股权投资的渠道，只要进去最高层一般来讲，美国也是一样的，美国的房地产市场到最后3A级最安全水平，2009年、2010年的时候3A级是0，平均是小于1%。现在看银监会的数据，银行尤其是中小银行没有办法，他在做同业产品的时候，一个是杠杆比较高，在分层的时候超过10%的比例进入所谓的中等风险，到一个A以下可能就有点问题了，什么时候有问题呢？中国的债券出现问题，指望着要释放流动性。去年12月份有银行持紧，今年3月份又有银行持紧，后来度过难关。这个非常重要，银行现在流动性很重要，资质再好的银行，突然说一个星期里面短期的融资出问题，大量银行工作运营的资本被管制一个星期，这个钱哪里来？当年的雷曼为什么会倒，因为到后来，到9月初的时候，人家以前短期同业拆借是很安全的，有的时候不需要抵押的，但是利息可以调。后来慢慢说这个不行，你要抵押，用3A的，就是用国债，这个没有问题的。后来有3A的抵押贷款，到后来别人越来越怀疑雷曼不行了，到后来雷曼破产这件事，技术上怎么操作的？就是第二天的钱借不了，打给所有的银行，银行说不介给它，我要借给你可以，你拿抵押，你国债给我，我没了，那你拿3A给我，3A的也没了，我有一些评级低一点的不要，所以到最后雷曼倒这件事，技术上就是它从银行间市场不能再融资。央行要流动性总是有这个问题，事前央行说的很清楚，你们的银行不能养成这个习惯，你去放风险很高的投资，到最后没钱了你跟我要，我不能老是给你。金融监管有一个很大的问题，真的如果出事，而且如果出事了不是一个小事情是一个大事情，你怎么办？救不救，肯定要救。怎么协调这个，一个做法是我们央行的做法，随时随地对银行加强监管，这个我是很支持的，中国的债券市场规模已经很大了，黑线是理财产品，黄线是我昨天晚上新加的，黄线是股市的市值，股市这两年不涨停，现在中国最大的市场债券市场，债券市场里面很多的不同就是银行间市场，银行间市场一般来讲很安全，但是会出事2013年6月份，所以最后我们的做法是加强监管，银行银监会说要把同业业主规范化，同业业务里面，其实本质就是银行自己之间在那借贷，借贷有的是不要抵押权，因为觉得很安全，有的是要抵押。怕就怕缺钱的时候整好是2013年的6月份，怕就怕在这里，所以2013年6月份大家紧张了一下，去年的12月份，这是很大的事情吃紧，债券市场跟银行间市场都在说出事了，出事了没有关系，出事了央行会救我们的，央行说2013年6月份说不救了，然后是今年3月份。现在银监会跟央行说法没有问题，规范化。而且这里面说白了风险最大的是什么呢？是本身银行资质有问题，你缺乏好的抵押品，又特别缺钱的人，而这种银行往往是在做同业拆借的，它进投资渠道，为了收益高，收益高风险就比较大，现在可以分很多层，有一部分就去了风险比较大的。你要问我中国的银行体系，总的来讲风险小，这25个大银行里面，要出事就是那种民生银行个别的，不会是整个银行的问题，贷款的坏交易比较高，包括地方政府负债，包括投了很多空置房。要么是突发性的，要么是有企业跑路，这有很多的突发因素，这次讲穆迪评级，中国有26个企业已经被穆迪下调了，真正的担心是汇率。所以银行间市场有的时候虽然是银行间在那玩，不是散户，都是机构在那玩，所以我们现在比较担心的就是流动性，流动性主要是小银行，包括同业投资的时候风险大，银行都有低中、中低、中。中级风险的比例会高，我就说到这，不好意思，严重超时。

周根良：看看大家有什么问题？

提问：现在没有放开的是存款上限的问题，在今天的时间我们再来看这个问题，你觉得可以给出一些什么样的建议？你觉得应该放开吗？不放开的考量背后是什么？放开之后对银行来讲有什么动作？

钱军：这个是很好的问题，我开头的时候说了这个很重要，我们中国的理财产品的增长跟美国的货币基金，美国的利率也是管制，利率管制不是我们中国人发明的，美国的银行利率在八十年代以前也是管制的，而且美国银行管制的跨洲贷款，美国存款利率为什么放弃了，就是很像。跟你说一个词，余额宝，因为美国有一个招叫货币基金，就是安全性很强，利率只要比你高一点点就可以。后来银行就干这个，干这个美国的监管部门一看就取消了。比较相似的是理财产品为核心的影子银行发展到一定程度，我们从外面来看，你可以看到监管部门面临很多挑战，最后我还是真的给他们点一个赞，最后他们的解决办法不是一味的杀回去，不是说只管制，是说我们做利率市场化，而且把存款上限取消了，最后是两个办法，一个是让贷款利率，第二个是存贷比，每个银行还是有贷款的限制，现在我觉得比较重要的类似像香港这样的地区比较重视短期的负债，七天以下的负债，他每天要报给监管部门，这个是我们可以做的。存贷比取消了以后，每天的存款的量没有原来那么重要。

提问：流动性覆盖的指标也很重要，因为你提到央行的管理，实际上也有一些争议，实际上你的做法不加区分把所有的理财当做你银行的信用。

钱军：我跟博士生上课的时候讲论文，上课的主要目的是提批评，哪里写的不好，博士生最后说这个文章这也不行那也不行，提意见是很容易的，等你第一次来讲你自己文章的时候，我来给你提问题，我觉得我这个回答，我会以他们的角度来想，从他们的角度来想，我觉得我们总的来讲我们银行的银监会对整个体系的把握还是挺好的，这个理念你怎么做到监管既能够解决现在的问题，又不破坏市场的机制，又要对不同的银行有针对性，这个算下来是很难的。其实你把25个银行看了以后，四大行跟20个银行还是不一样，包括融资的手段不一样，产品的定位也不一致，发的原因也不一样。它现在的监管要做到几方面都要做到非常完美是很难的，我可以说我在我办公室里面可以设计一个我觉得比它好但是不一定，对一个具体的要看一下相关指标，总的来讲包括对同业的监管，说实话因为我去年年底的时候还不是特别清楚，最近包括银行开会的时候，很多银行担心监管真的一下上来会不会太快出问题，最近我看了一些同业的情况，最近两年银行间市场规模非常大，第二个真的有点复杂，2014年以前同业拆借不是很难，我可以分层，分层没有什么问题，包括级别低的，我只要有抵押品就可以了，现在的问题直接同业之间确实有一个东西是针对监管做出来的，而且分层的形式，我不直接买你的，我们三个人搞一个机构再买一个，现在去看银行间市场确实多了，这样的情况下方向上说，现在说的你不能空放，你要规范，我说了同业里你不能变相做，这个没有问题。当然一旦说要规范有的事不能做，另一个我相信一个是监管机构，一个是看人。我经过足够的观察，我觉得他领导的银监会，我觉得在执行过程中这个也很重要的，你太灵活就没有原则性了，银行说什么不管我也不行，但是也不能一下子下来，我觉得他们在有需要的时候足够灵活性，要防止监管风险的时候发生新的风险，最近我看了一些数据，同业怎么做，本质的本质就是流动性，还有分层。这一方面规范化，我觉得没有问题，我还是觉得我们的银行体系要出事可能是一两个很小的地区性的问题。

提问：问一下近年新基金的发行比较困难，今年15家基金公司一个产品没有发行，银行也不愿意再主动推出新产品了，这个是不是跟现在的资产荒有关？现在的接管环境市场环境下，什么样的资金可以用？

钱军：这个问题要完全讲清楚，还是要花很长时间，我觉得最根本的原因是什么呢？我们来衡量一个金融体系，很重要的是金融体系产品的丰富性，我们的问题是我们可投资的产品不多。第二个，我们资本项目，我不是反对，这个是有必要的，我们的资本项目是管制的，第一个我们的项目不多，第二个不能出去，不能配置。在这样的大环境下，为中国的老百姓设身处地想一想他能投什么？第一个短期的余额宝，为什么跟老外讲这个事不能理解，从0到5000亿这就一年多，这是不可想象的事情，长期投资的渠道不多，除了股市，再一个房地产，还有什么？国外就有很多，国外有中长期的公司在，包括地方政府，我们的市场越来越大，但是主要是以安全性很高的短期贷款，所以现在的问题，我们金融体系核心的缺陷，就是我们给广大老百姓可以进行中长期的收益比较稳定的投资渠道不多，这个就导致了如果股市不好，我说你基金的问题很大是因为股市不好，所以老百姓懂得，现在市场的情况能干什么呢，所以在这种情况下第一个原因是产品不多，第二个是股市不好。除开股市以外没有什么，房地产的市场很复杂，有没有好的结果？有。是不是十年以后也好，很难说，有没有风险点，太多了，除了房地产和股市就没有了，如果股市不好就直接影响基金，第二个短期的理财产品的收益跟利率环境相关，利率环境总的来讲我们已经宽松一段时间，国内的利息水平是上去的，如果短期的利率水平比较低，长期的投资产品比较少，股市又不好，所以卖不出去一点也不奇怪，要改变这个情况，金融体系包括机构提供更多的，尤其是中长期可投资的产品，这里面同时带有在汇率市场稳定的情况下，允许老百姓的钱出去，这都没有什么问题。然后是短期的，现在尤其是在抗风险的情况下，这种情况下基金的日子不好过，很多金融机构的日子也不好过，中国企业的日子也不好过，融资难负债高，局部风险的爆发。

提问：想问中美对比的问题，这也涉及到同业，之前问了一些国外的银行的风控，觉得中国中小银行发展的理财投资的项目是非常可笑的，也没有吸引流动性的概念，把吸引的同业资金放到海外把收益做高，如果像国外银行在危机后会有什么样的监管来避免风险？

钱军：其实你问的问题国外的描述也不是很准确，从发达国家来讲，应该说金融学你研究历史的人发现，金融监管是有周期性的，有的时候有很长的周期性，大概维持六十年，到九十年代克林顿的时候，慢慢开始放松。怎么说呢，同业经营从历史上来看到一定程度，对一些资质不够的会首先出问题，第二个其实对资质高的大的机构也有问题，大的机构混业到一定程度，机构太复杂了，风险点还是会有的，我本人的看法就是我觉得像中国这样的银行，管住他们的投资方向是有必要的，他可以做一些混业，比如说如果做一些融资当中跟同行有关联的，核心业务是融资，这个可以。投贷联动，我对这个持保有态度，银行到最后就是一个贷款机构，同业业务的形式，我觉得规模非常快，它能够做的东西不多，同业里面相对来讲开始时候是银行间，慢慢小银行参与进去出现所谓创新的产品，我觉得银行的混业经营要有度。我说用美国做例子，对银行业的监管要有周期性，一个是对银行的监管，第二个银行对放贷款的标准也是有周期性，监管也是这样的。监管一定程度银行说我没法赚钱了，一定要放松。我们发展阶段不大一样，我们因为表外的产品不多，它当时表外有很多影子银行的业务很多，包括货币基金，中国现在去不了那，说白了受限制的情况下在同业里，而且像我们的银行监管，包括贷款的方向也没有限制，所以我觉得怎么合理地监管，应该说我们的方式跟美国有共通之处，但是具体的表现形式不太理想，我们银行平常的监管肯定比美国严，每天定时抽取的数据比较全，所以如何合理监管，从他们的角度怎么监管又不放松，又有足够的灵活性，要怎么样平衡。而且从现在来看，即使往下走，由银行体系爆发大规模的风险可能性不大，跟我们整个地区性的流动不大，跟我们产品复杂有关系，跟我们监管比较得力还是有关系。

提问：我有一个关于PPP的问题，现在已经有学者担忧PPP理性的债务会比诚投，最多理解是处于表面性的债务，对银行等等有一些影响，但是现在PPP是一种非常理性的地方债务情况，可能因为几十年大家会担忧这个到达什么样的地步我们是难以估计的，这样的理性的项目对我们银行传统的机构来说你觉得会有什么样的风险？

钱军：银行投PPP的具体数据我还没有看过，但是我可以说一下，因为你提到诚投，诚投也挺有意思的，最近也有学术研究，大家知道诚投规模也很大，诚投是一个公司，但是一般来讲发债的时候地方政府要么无形要么有形的保证，有一篇学术论文挺有意思的，叫诚投债，好处是可以交易的，可以看价格的变化。一般来讲债券的发行本身资质有差别，背后都是地方政府，这个债就是没有风险，不像一个企业债，有不同的风险。说中国的诚投债，通过价格算出来已有的，区别还挺大的。而且中国哪些机构买诚投债，不是个人的都是机构的，包括银行，银行是大买主，我们论文里面讲到四大行发理财产品的原因跟中小行不一样，中小行是竞争，四大行发理财产品跟诚投是一回事，要换个招融资，所以诚投债包括在前几年的时候，经济还比较好的时候看诚投债很有意思，收益实际上地区性的差异不是一点点，还挺大的，说明市场对这个东西风险是有意识的，当时看了文件以后挺有意思的，到底是什么决定它的风险，是地方政府的能力，地方政府背后还有中央政府，最后都由中央政府来，一个是地方政府的融资能力，还有中央政府对地方政府不同的处理导致了这里面的风险是有区别的。我觉得你说的PPP，关键的还是这么几个。第一个不管是什么项目，周期很长，我从几个方面讲PPP的项目包括发的债。第一个我们中国很重要的，到最后谁来担这个风险很重要，我们刚才说理财产品，本来是说不保本，真的如果出现流失是由投资者来担保的，由银行担责是有问题的。第一个对项目风险的评估要做的，风险评估跟谁来担风险有关系，包括地方政府，评级公司比较靠谱的产品是公司评级，公司评级靠谱的原因很直接，它给公司评级，会把非公开性给他看，我们不要说它的模型不对，给中国评级第一个去财政部沟通的时候怎么沟通，但是你去看它的报告，它其实里面说的很清楚，他们担心的是企业和地方政府。评级本身这个东西肯定有问题，我可以很负责的跟你讲，企业评级是有价值的，但是说到对中国企业和地方政府债务的担忧，不能说一点用没有，取决于到底有多高，更重要的是接下来更高还是去杠杆会有成效，这个可能他们没看清楚，但是我觉得我们可能自己有的时候也不一定能看得清楚，所以PPP的项目，我本人觉得中国现在要爆发危机都是地区性的，有一些地区的问题还是挺大的，企业负债高，地方政府负债也高，如果地区的经济本来不是很好现在又不行，这一种地区包括地方政府发的债不管是诚投还是PPP肯定有问题。有风险没关系，如果金融体系有定价机制，风险可以表现成价格或者收益，这个投资者可以看，我觉得我们的问题是什么呢？其实从某种角度讲，破产法就是要有企业破产才能真正走一遍，所以中国的体制要改革，我们需要看到一个国企破产，包括我们要看到一个地方政府违约，这个美国违约多了，但是关键是什么呢？你把风险盖下去，违约的好处是什么呢？你让你的市场机制跟法律体系走个流程，这个为什么很重要？它有破产需求，你在做债务投资的时候，最担心的是破产的问题，第二是一旦破产了以后我能收回来多少，我能多快收回，尤其是跨国，这个数据有七八年的积累，这个数据很好，就是有足够的企业破产去收的，把每一类债权人收回来多少钱，什么节点收回来的有这样的数据。我们说真正的债券市场要搞起来要发展，需要真正的去经历一次破产，看一看地方政府的预算、执行，怎么改这个预算，包括怎么减少开支，这个东西走一次，我觉得尤其是在比较市场化的区域走一次，地方政府再来发债通过不同的渠道，接下来市场会很清晰。我不是在说我们一定要违约，我们金融学里面还真的有这个说法，你不能浪费一个危机，这个话前面还有一句，有的时候局部的危机是最好完善市场机制，因为你不出事的时候都是假想。所以PPP项目，我觉得地方政府的债务问题的确是中国金融体系的风险点，这个东西要完全改革，我觉得要跟财政改革结合，非常重要。因为地方政府土地财政不能持续，包括房地产税，包括消费税的下放，还有我挺同意这个观点的，你问我这种项目有没有风险，我的答案很简单肯定有的有风险的，有风险在金融体系没有问题，你有定价机制，我们现在的定价机制有问题就是事后不知道怎么处理或者有不确定性。我觉得诚投的学术文章很有意思，既然有地方政府这个市场很简单，后来发现收益差不小，沿海和内地收益差很大的，银行这种机构在买债的时候是有区别的，区别的因素包括地方政府的预算执行，包括地方政府的财政状况，包括房地产在地区经济的GDP的比重，都对收益是有影响的，地方政府在市场也是很重要的市场，这个市场真正要市场化要有几个条件，要更透明，或者至少能够发债要更透明，第二个法律到最后要执行一次才算可以，执行一次所有的市场相关者下一次在定价的时候就清楚了。所以我们说执行很重要，我觉得地方政府的融资平台有一些地方确实是有风险点，会局部的全国性的蔓延不太可能，但是地方政府出事，导致地区的银行出事，局部性的风险是有的，当然政府也说了，我们连区域性的危机也不能容忍，爆发了以后，爆发这件事到最后还不起债，那就让它破产，好事是什么呢？破产违约的过程实际上是非常好的过程，因为让所有的投资者、相关者，郭主席在山东的时候做了一件事，地方政府如果预算有问题要处分的，你作为一个官员，我借钱上项目，修了一个桥没有河，这种事你做了很多，如果真的发生违约了，或者没有公开大家就是还不了钱，这个叫技术违约，当时做投资的官员没有任何的处罚，这个就是机制问题。所以对银行的监管，它是要盈利的，这个没有任何问题，盈利的单位要挣钱无可厚非，怎么让它设立比较好的机制，事前不要让他有太过度的风险操作，事后出了事以后适当的处理。美国的债券市场也是规模巨大，比股市大多了，债券市场里面地方政府是很大的，国债、地方政府债，然后再是企业，我说我们产品里面债券市场，现在的债券市场这两年发展有点太快，导致了银监会今年说要整治。