“双面”资金面：紧张或随时出现

（原标题：“双面”资金面：紧张或随时出现）

资金面从宽松到紧张的距离有多远？5月最后一天，交易所回购利率突然走高，显示资金面转紧可能就发生在一瞬间。虽然过去几周资金面表现偏宽松，短期资金利率下行较明显，但中长期资金利率居高不下，同业存单利率、理财预期收益率乃至存款利率不断上调，揭露了资金面的另外一面。6月1日，资金面在跨月后仍表现紧张，更传递出市场不安的情绪。

分析人士指出，流动性波动的历史规律，加上超储偏低的现实环境，致使6月份流动性状况存在较大不确定性。近期银行加大了对存款和理财的争夺力度，反映出去杠杆背景下，金融机构对流动性诉求上升，进一步增添流动性的变数。不过，资金面亦有积极变化，6月流动性出现极端异常波动的可能性较小。

月末紧张打破平静

5月最后一天，准确地说，应该是最后半天，市场资金面突然收紧，打破了之前持续数周的平稳局面。

当天资金面的急剧变化突出反映在交易所隔夜回购利率的异动上。盘面显示，5月31日午后从14:30左右开始，上交所隔夜质押式回购(GC001)利率拔地而起，自3.86%一线持续上行至最高19.5%，创出4月以来新高；尽管临近闭市前GC001有所回落，全天仍上涨逾3个百分点。

时值月末，流动性收敛，非银机构面临一定的流动性压力并不奇怪。业内人士指出，受监管指标约束，月末银行通常会减少资金融出，特别是压缩对非银机构融资；非银机构纷纷转道交易所市场借钱，则容易造成场内市场流动性紧张。另外，交易所回购市场日内运行存在一定规律，通常每日14:30后资金供给会增多，利率随之出现下行，因此一些投资者倾向于在尾盘借入资金，但一旦收盘前资金供给不见增加，此时为避免违约，有的投资者只能不惜成本地借钱，反而可能导致尾盘利率大幅走高。5月31日交易所回购市场的表现就符合这一特征。在当天14:30之前，GC001利率几乎是趴着不动，收盘前利率上涨来得突然而猛烈。

倘若没有月末这一出意外，市场参与者对5月资金面的印象或许会更好。5月份资金面其实是偏松的，尤其是下半月资金市场局部呈现供大于求。从回购利率走势上看，5月短期资金利率明显下行，银行间隔夜质押式回购(R001)加权平均利率从4月底的3.11%一路下行至2.74%；7天回购(R007)加权平均利率在4月底曾涨至4.36%，5月31日为3.12%，此前一日则在2.98%。

交易员就称：“之前每月20日之后资金收紧的情况没有重现就已出乎意料，过去两周午后还有减点资金融出，更突显短期流动性的充裕。”

资金松与负债荒

5月份资金面总体是偏松的，但这不是事实的全部。5月份资金面还有另外一面。

在短期资金利率下行的同时，近期长期限资金利率始终保持高位运行，甚至继续走高。银行间回购市场上，5月份3个月回购利率(R3M)一度涨至5%以上，目前在4.9%左右，仍高出4月末水平40BP以上，月末6个月回购利率(R6M)报4.97%，亦比4月末高出近30BP.

同样的变化亦呈现在Shibor走势中。5月以来，隔夜和7天期Shibor均有所下行，但代表性的3个月Shibor续涨至4.58%，为2015年4月以来高位，1年期Shibor涨至4.37%，赶超1年期贷款基础利率(LPR)更是引发热议。

此外，最近银行同业存单利率持续走高。3个月期AAA级同业存单利率从4月中的4.3%左右已涨至4.8%一线。6个月和1年期AAA级同业存单利率亦上涨20BP至30BP.

分析人士认为，长、短期限货币市场利率的背离走势，在一定程度上表明中长期资金融资难度相对上升，市场对中长期流动性预期依旧谨慎。

当前市场对半年末流动性不乏担忧，这不难理解。流动性波动的历史规律，加上超储偏低与监管趋严的现实环境，致使6月份流动性状况存在较大不确定性。跨过月末，6月1日，市场资金面仍有些收紧，货币市场利率纷纷走高，就在一定程度上传递出市场对半年末流动性状况的谨慎预期。

从历史上看，季末时点由于央行MPA及银监会各种监管指标考核，资金面往往会有所收紧，半年末更是容易出现大幅波动，因到年中时银行超额备付金往往已较年初时明显减少。流动性总量收缩，叠加季节性扰动加大，使得资金面容易收紧。据央行披露，截至一季度末，金融机构超储率已降至1.3%，是有数据纪录以来的次低值。尽管5月以来，超储率或有所回升，但预计仍处于偏低水平。

在总量并不充裕的情况下，6月份流动性将面临MPA等监管考核，叠加金融严监管和去杠杆背景下，金融机构对流动性诉求上升，容易造成流动性收紧。

今年以来，金融监管明显趋严，银行体系开始去杠杆，金融机构对流动性的诉求上升。分析人士指出，在过去一轮加杠杆过程中，同业负债扩张明显，但同业负债期限较短，存在较大滚动续接需求，随着银行业监管收紧，同业存单、同业理财等同业负债扩张难度加大，但资产端短期调整难度大，往往只能自然到期，因此在去杠杆过程中，资产负债容易出现缺口，致使机构对负债和资金需求会在一定时期内上升。

值得注意的是，最近银行纷纷加大了对传统存款、私人理财的争夺力度，存款利息上浮现象普遍、国库现金定存利率大涨、理财预期收益率不断上调，同时，同业存单利率高烧不退，正是去杠杆背景下，金融机构面临“负债荒”的写照。

紧张难免不必恐慌

“5月份资金面比较宽松，但谁也不敢据此断言6月份就不会出现紧张。”前述交易员称。

资金面从宽松到紧张的距离有多远？5月31日午后的变化或许就是个突出的例子，资金面转紧可能就发生在一瞬间。年中监管大考、超储率偏低、金融去杠杆，可以说是今后一段时间市场资金面将面临的“三座大山”，叠加美联储议息可能带来的扰动，6月份银行体系流动性面临的不确定性确实不少。但对过去一个月来，资金面出现的积极变化也不应忽视。

近期人民币对美元出现加速升值走势。中金公司等认为，当前美元处于弱势格局，人民币若对美元阶段性走高，将有望进一步改善外汇占款，从而改善银行体系流动性。

近期央行维稳流动性的态度也变得更加明确。5月份资金面转松，主要是发生在5月12日央行超额续做到期MLF之后。5月份，央行不光通过MLF和逆回购操作增加了流动性供给，而且调整了操作期限。央行在一季度货币政策报告中提出，“未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主”，“MLF操作将以1年期为主”。中金公司报告指出，“长短结合的公开市场操作使得央行管理流动性更为灵活，外汇占款等长期流动性缺口使用MLF来弥补，而短期资金波动则通过短期逆回购来熨平。”

央行还在一季度货币政策报告中指出，“加强金融监管协调”，“把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”。市场机构认为，去年8月以来，货币政策回归稳健中性，货币条件的收紧已对金融机构具备倒逼压力，同时今年以来金融监管趋紧，货币当局为避免政策叠加，引发处置风险带来的风险，维护流动性稳定的态度比之前更加明确。

据媒体报道，在5月25日自律机制座谈会上，央行表示已关注到市场对半年末资金面存在担忧情绪，考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。

另外，半年末流动性波动风险确实不容忽视，但市场对此也有充分认识，从以往来看，市场预期越谨慎，应对越充分，加上央行适时的维稳操作，资金面实际表现反而可能不会有预期那般紧张，比如去年6月和今年3月。

总的来看，当前金融机构对负债的争夺愈演愈烈，加之进入6月后，季节性因素或导致市场对流动性需求上升，今后一段时间流动性出现收紧和波动加大的情况的可能性不小，但预计不会出现极端波动，资金利率依旧存在上限约束。

R3M与Shibor3M走势

兴业研究：6月资金面紧张程度可控

5月资金面整体宽松，但是长、短端资金利率出现背离，这背后反映出市场对于6月流动性谨慎预期的提前以及负债扩张难度的加大，并不代表资金面的紧张。近期央行提前向市场释放稳定信号；6月中上旬预计MLF操作将对中长期资金进行及时的补充，后续财政支出亦将部分熨平流动性的波动，再加上机构不打无准备之仗，提前准备备付，6月资金面紧张程度预计整体可控，难超预期。

中信证券：6月流动性不会太紧

历史上6月一直是流动性较为紧张的月份，叠加MPA考核因素或对市场的流动性有更大的冲击。但从央行的近期表态，汇率市场的表现和去杠杆政策的阶段性结果综合考虑，认为6月虽然流动性将偏紧，但是总体上仍然会保持之前的特征，央行也会平抑市场紧张情绪，释放足量流动性，6月份流动性压力或较3月份更小一些。

兴业证券：流动性格局边际改善

中短期内，流动性格局出现了一些边际上的改善：其一，央行关注到金融机构担心长期流动性，开始与金融机构主动沟通，稳定市场预期。其二，通过各种措施稳定汇率，改善外部流动性。其三，金融机构已经在降风险偏好和融资需求，而且备付较为充足，流动性预期过度悲观，短期有一定修正的需求等。这些因素会提振市场的情绪，不过严监管和偏紧的货币政策取向并未改变，政策转向和基本面更明确的拐点信号出现还需要时日，利率还处于寻顶的过程。