瑞银汪涛：预计年底人民币对美元贬值不会超过7

（原标题：瑞银中国经济评论：监管或继续强化但持续微调；调整CPI和汇率预测；5月宏观数据前瞻）

5月经济活动基本持稳

即将公布的5月宏观经济数据可能显示工业生产同比增速小幅回落，月度固定资产投资有所好转，整体信贷增速小幅反弹，CPI同比增速回升，外汇储备规模上升。5月统计局制造业PMI企稳于51.2，其中新订单指数和新出口订单大致持平，但生产量指数小幅下行，原材料和产成品库存也依然疲弱。此外，统计局非制造业PMI小幅反弹至54.5。具体请参见高频数据监测。

监管继续强化，但预计会持续微调

最近一轮的监管强化带来了明显的市场波动，投资者担心监管层缺乏有效协调会导致监管收紧过度。不过，最近监管协调似乎有所改善，央行也重启了流动性投放。虽然监管强化的趋势不会逆转，但我们认为决策层会不断微调政策，以避免信用事件大范围爆发或市场利率大幅飙升，特别是在即将到来的6月（半年末时点）。

信贷和房地产下行或将拖累四季度和2018年GDP增速放缓

监管强化导致整体信贷增速放缓，可能会对今年年末的固定资产投资和经济活动造成一定影响。此外，受调控政策收紧之后房地产增速放缓的滞后影响，到年底房地产新开工和建设量也可能有所放缓。因此，我们预计四季度GDP同比增速放缓至6.5%，2018年进一步放缓至6.2%。

调整2017年底人民币对美元汇率至7，并下调全年CPI增速预测至1.9%

鉴于政府收紧资本管制、而美元可能继续偏弱，我们认为今年年底人民币对美元贬值不会超过7（此前的预测是7.15），2018年年底不会超过7.1（此前的预测是7.3），外汇储备规模可能不会跌破3万亿美元。此外，考虑到1-4月食品价格和油价弱于此前预期，我们将全年CPI预测从2.3%下调至1.9%。

5月经济活动基本持稳

我们估计即将公布的5月宏观经济数据可能显示经济活动基本持稳，其中：工业生产同比增速小幅回落，房地产销售温和提速，月度固定资产投资小幅好转，整体信贷同比增速反弹，CPI同比增速回升，PPI同比增速继续下滑，外汇储备规模上升（图4）。

5月统计局制造业PMI与上月相同（51.2），显示制造业活动基本持稳。其中，新订单和新出口订单基本持平，生产量指数小幅下行，原材料和产成品库存依然疲弱。购进价格和出厂价格都继续下跌，其中前者自2016年1月以来首次跌至荣枯线下（图A1-A2）。另一方面，5月非制造业PMI小幅升至54.5，其中建筑业、零售业、铁路运输业、航空运输业、电信广播电视和卫星传输服务等行业较为强劲，而道路运输业、证券服务、房地产业等行业在临界点以下。

我们估计5月宏观数据将显示：

工业生产同比增速小幅放缓。5月统计局PMI显示制造业活动基本持稳，其中新订单和新出口订单基本持平，而生产量小幅走弱。电厂煤耗同比增长减速，表明发电量增长可能有所放缓（图A3）。此外，5月大中型钢厂的平均产能利用率略低于4月和去年同期（图5），粗钢产量同比增速也小幅走弱，一带一路峰会期间部分省份限产措施可能对其产生小幅影响。整体而言，我们估计5月工业生产同比增速可能小幅放缓至6.4%。

房地产活动保持稳健。由于去年基数较低，高频数据显示5月30个大中城市的房地产销售同比跌幅从4月的42%小幅收窄至39%（图A5）。不过据报道，部分未出台调控政策的三四线城市的市场情绪和房价都相对稳健，因此销售也依然强劲，不过增长势头可能小幅放缓。考虑到基数较低，我们估计5月全国房地产销售同比增速可能从4月的7.7%回升至10%以上。受此前房地产销售好转的滞后拉动，新开工同比增速可能仍较为稳健。整体而言，我们估计5月地产建设活动大致平稳，房地产投资同比增速持稳于9-10%左右。

固定资产投资同比增速小幅反弹。据报道财政拨款和地方公共项目建设势头依然较强，5月基建投资应保持稳健。虽然4月财政部收紧了对地方政府融资的监管，但其实施效果可能需要1-2个月才能显现。此外，鉴于利润增长仍较为强劲（虽然有所走弱）、企业信心稳健，再加上基数较低，制造业投资同比增速也可能小幅反弹。因此，我们估计5月整体固定资产投资同比增速小幅反弹至9.5%左右，年初至今固定资产投资同比增长9.1%。

CPI同比小幅上行，PPI同比继续回落。高频数据显示5月平均食品价格环比跌幅收窄，其中猪肉价格环比下跌3.3%，蔬菜价格环比下跌3.5%（图A6）。此外，内需平稳应会推动非食品价格环比继续回升。再加上去年基数较低，我们估计5月CPI同比增速小幅回升至1.7%。另一方面，高频数据显示5月生产者产品平均价格环比回落，不过势头有所放缓，其中动力煤价格环比下降、而螺纹钢价格大幅反弹（图A7-8）。与之对应，统计局PMI中购进价格指数也明显下行（图3）。加之低基数效应逐渐消退，我们估计5月PPI同比增速放缓至5.7%左右。

出口同比增长小幅减速。4月欧美企业信心走弱，美国ISM指数和德国IFO企业信心指数均有所下行（图A9）。统计局PMI中新出口订单指数小幅上行，但进口指数小幅走弱。上个月全球大宗商品价格同比增速有所回落（如石油和铁矿石等），表明5月进出口价格同比增速可能均有所放缓。此外，韩国5月前20天出口同比增速降至仅3%、进口同比增速则放缓至12%（图A10）。我们估计5月以美元计价的出口同比增速小幅放缓至6%左右，进口同比增速可能在高基数拖累下回落至5%左右，外贸顺差490亿美元。

整体信贷增长反弹。我们估计5月新增人民币贷款1.1万亿元。其中，随着最近房地产销售放缓、调控政策扩散至更多的城市，新增房贷规模可能有所降低。5月市场情绪脆弱、收益率高企，因此企业债券净发行量再次回落至净到期（图A11）。受制于金融监管强化，新增影子信贷规模可能也会走弱，不过其弱势可能被稳健的新增人民币贷款部分抵消。总的来说，我们估计5月新增社会融资规模1.25万亿，高于去年同期水平（当时决策层出台政策给信贷扩张降温）。5月地方政府债券净发行5520亿（去年同期5030亿），因此我们估计整体信贷增速（社会融资规模余额剔除股票融资+地方政府债券余额）可能较4月的15%小幅反弹，我们的信贷扩张度（或信贷脉冲，新增整体信贷占GDP比重的同比变化）也有所好转，但依然为负。我们的新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）也可能小幅回升。

外汇储备规模上升300亿美元左右。除最后一周人民币对美元明显走强之外，5月大部分时间在岸人民币对美元即期日均交易量和人民币对美元汇率都较为平稳，表明5月资本外流压力企稳（图A12）。考虑到5月欧元和日元对美元升值，且美国、德国和日本政府债券价格小幅上涨，我们估算5月估值收益约180亿美元。再进一步考虑其他因素（贸易顺差增长、净FDI稳定等）之后，我们估算5月外汇储备可能上升300亿美元左右。

监管继续强化，但预计会持续微调

监管继续强化…政府对于杠杆率攀升和金融风险的担忧不断升温，并在去年12月的政府经济工作会议上就强调了防风险的重要性。在那之后，各部委陆续发文强化金融监管，推动去杠杆和防风险（参见《通过强化监管去杠杆？》，《通过强化监管去杠杆—规范地方政府融资 》，《影子信贷监管影响几何》）。如我们在前几个月多次讨论的，目前的金融监管强化是导致信贷收紧的最重要的因素，且短期内这个趋势可能并不会逆转。我们提示过金融监管缺乏有效协调会导致市场大幅波动的风险，最近也讨论过信贷增速放缓幅度超预期的可能性。这些风险都依然存在。

…但最近监管协调有所改善…在股市债市回调、市场对政策过度收紧的担忧升温的背景下，金融监管协调有改善的迹象。央行已明确指出要加强金融监管协调和节奏衔接，并重启了对银行间市场的流动性注入（虽然利率较高）。此外，最近银监会也提出给银行安排4至6个月的缓冲期执行新规。目前市场认为6月中下旬美联储可能加息、叠加季末MPA考核及其他监管因素，可能会推高市场利率、导致流动性紧缩。但据报道，央行已注开始提前准备流动性注入（可能开展MLF操作或择机启动28天逆回购操作），以应对可能出现的流动性紧张。因此，我们认为近几周因金融监管缺乏有效协调而导致政策过度收紧、进而引发信用事件的风险已有所降低。

…且在持续微调。最近流动性条件有所缓和是否意味着这一轮金融监管收紧接近尾声？我们认为并非如此。我们认为投资者不应低估政府控制杠杆攀升和防控金融风险的决心，我们认为相关政策可能才刚刚开始，即便信贷和经济增速可能有所放缓，未来政策也可能会继续趋紧。但是，考虑到其他政策目标、特别是保持经济稳定增长的重要性，我们预计政府会不断调整监管强化的步伐和幅度，从而实现微妙的平衡。鉴于去杠杆（也即债务/GDP水平趋稳或降低）是个长期目标，不太可能在几年内实现，我们认为监管收紧的趋势可能还会延续，不过收紧步伐可能取决于经济增长表现。

预计GDP增速放缓，但人民币汇率保持平稳

过去几个月内需和企业盈利已明显好转，有迹象表明短期经济增长周期或已见顶，不过经济增速放缓速度较为缓慢。我们认为房地产下行和整体信贷增速放缓是未来经济增长放缓的主要原因。但是，鉴于房地产新开工和建设活动滞后销售至少半年，这意味着年底之前房地产建设量都应保持相对稳健（参见《上调中国经济预测：更高的增长，更强的人民币》）。虽然我们认为实际信贷增速降幅可能大于官方社会融资规模口径所显示的幅度（参见《《中国：通过强化监管去杠杆》，《影子信贷监管影响几何》），但这对实体经济影响可能要到四季度才能显现。因此，我们维持全年GDP增长6.7%的预测不变，并预计四季度GDP同比增速会放缓至6.5%，2018年GDP增速会明显下降至6.2%。

我们预计年底人民币对美元贬值不会超过7（此前的预测是7.15），2018年汇率会保持相对稳定、年底人民币对美元汇率不超过7.1（此前的预测为7.3）。年初美元即便在美联储加息预期升温的背景下依然走弱，国内收紧资本管制，中美贸易摩擦风险降低，以及市场对人民币对美元汇率的预期企稳（一定程度上得益于央行微调中间价定价机制），这都是最近人民币对美元汇率企稳乃至反弹的重要原因。朝前看，瑞银认为2018年美元不会明显走强，我们也预计资本管制政策和国外对人民币汇率的政治压力将持续存在，因此人民币对美元应不会明显贬值。不过我们认为人民币升值空间也相对有限，如果美元进一步走弱，政府很可能会控制升值步伐（并对一篮子货币小幅贬值），从而为之后美元可能重新走强留出维稳汇率的应对空间。

受益于汇率稳定和资本管制，今年外汇储备可能不会跌破3万亿美元。鉴于人民币对美元汇率稳定，企业和金融机构的汇率套利贸易已大幅消退，不过国内企业和居民配置海外资产的需求依然存在。在岸居民购汇压力也已明显舒缓。因此，我们认为年底外汇储备规模不会跌破3万亿美元，不过经常账户顺差可能有所收窄。

我们将全年CPI预测从2.3%下调至1.9%，并维持2018年预测在2%不变。今年前四个月CPI增速显著低于此前预期（同比增长1.4%），主要是因为食品价格明显走弱（同比下跌2.4%），而非食品价格则保持了稳健增长（同比增长2.3%）。此外，油价反弹也弱于此前预期。另一方面，如我们此前预期、PPI通胀对CPI的传导依然非常有限，且PPI同比增速已开始明显下降。我们预计今年未来几个季度食品价格会同比反弹，非食品价格稳定增长。但是考虑到年初CPI明显走弱，我们将CPI全年预测从2.3%下调至1.9%。

另一方面，我们预计全年PPI增长5%左右，其走势基本符合我们此前预测。一季度PPI同比增长7.4%、已经见顶，未来几个季度，随着去年的低基数逐步消退、部分生产者产品价格面临下行压力，PPI同比增速也会逐步下降。我们预计三季度PPI平均同比增速降至4-5%，四季度进一步回落至2.3%。