上海证券报：《减持乱象迎最严监管 新规利在资本市场长远发展》

（原标题：上海证券报：《减持乱象迎最严监管 新规利在资本市场长远发展》）

饱受市场诟病的大股东减持乱象迎来史上最严格的监管。

经过前期大量研究和评估，证监会于5月27日发布实施经修订的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《规定》）。从修订的主要内容看，该规定针对各类限售股解禁后无序减持、大股东绕道规避减持限制性规则的行为，出台了“减持十条”。

“减持十条”既给过桥减持、精准减持、恶意减持、清仓式减持等行为扎上了制度的藩篱，又将大股东持有非公开发行股份解禁后短期内大量减持、非大股东持有的IPO前股份和非公开发行股份无序减持的情况，纳入减持制度的统筹安排。

市场人士表示，新规完善了资本市场的基础性制度，对资本市场构成长期利好，有助于大股东和产业资本专注于企业长期健康发展，抑制短期投机，对A股市场投资环境和理念起到正本清源的作用。

新规精准打击五类乱象

2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，引导上市公司控股股东、持股5%以上股东（以下并称“大股东”）及董事、监事、高级管理人员（下称“董监高”）规范、理性、有序减持。

应该说，该规定在促进上市公司稳健经营、回报中小股东，促进资本市场健康发展等方面发挥了重要作用。但是一年多以来，市场上出现了一系列新情况、新问题，以规避监管为目的，种类繁多的“花式减持”频频出现，既扰乱了市场交易秩序，也侵害了投资者尤其是中小投资者利益。

针对上述现象，5月27日证监会发布《规定》对减持制度做进一步完善，精准打击五类减持乱象。

其一，“过桥减持”。一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以规避集中竞价交易的减持数量限制。

市场机构的测算显示，由于此前的减持规定未对大宗交易平台“过桥减持”做出限制，因此，希望规避减持限制性规则的大股东主要通过大宗交易借道完成减持行为。一般来说，受让方平均持股时间为20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易卖出的占到受让股份的68%，大宗交易表现出明显的“过桥通道”性质。

其二，非公开发行股份无序减持。原有规则对上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。市场机构测算显示，大股东通过二级市场减持的非公开发行的股份的比重，要高于大股东通过二级市场减持的其他方式获取的股份的比重。

其三，对于虽然不是大股东，但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。

其四，精准减持。由于此前的减持规定对有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高人员利用信息优势精准减持所持有的股份。

其五，恶意减持。市场上存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

值得指出的是，此次《规定》全称《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，较此前发布的规定少了一个“大”字，但这并不意味《规定》的条款针对所有上市公司普通股东。事实上，《规定》是针对三类股东出台的特殊行为规范，这三类股东分别是：持股5%以上的大股东、IPO以前的老股东，以及持有非公开发行股份的股东。

江苏高科技投资集团董事长张伟指出，证监会新规从大宗交易“过桥减持”的监管、非公开发行股份解禁后的减持规范、完善协议转让规则等方面进一步规范上市公司大股东减持行为，直面当前社会反响强烈的突出问题，旨在规范市场秩序、扎牢制度笼子，维护金融市场公平有序竞争的秩序。

“减持十条”全方位规范股东行为

对于此次修改完善减持制度的总体思路，证监会介绍，遵循“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，通盘考虑、平衡兼顾，既要维护二级市场稳定，也要关注市场的流动性，关注资本退出渠道是否正常，保障资本形成的基本功能作用的发挥；既要保护中小投资者合法权益，也要保障股东转让股份的应有权利；既要考虑事关长远的顶层制度设计，也要及时防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心。

《规定》中的限售股减持新规可概括为“减持十条”，具体包括：

第一，鼓励和倡导投资者形成长期投资、价值投资的理念，进一步强调上市公司股东应当严格遵守相关股份锁定期的要求，并切实履行其就限制股份减持所作出的相关承诺。

第二，完善大宗交易制度，防范“过桥减持”。明确有关股东通过大宗交易减持股份时，出让方、受让方的减持数量和持股期限要求。

第三，引导持有上市公司非公开发行股份的股东在股份锁定期届满后规范、理性、有序减持。明确持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。

第四，进一步规范持有首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东的减持行为，要求其每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数，不得超过公司股份总数的1%。

第五，健全减持计划的信息披露制度。明确减持的信息披露要求，进一步健全和完善上市公司大股东、董监高转让股份的事前、事中和事后报告、备案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露进行“精准式”减持。

第六，强化上市公司董监高的诚信义务，防范其通过辞职规避减持规则。

第七，落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》要求，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

第八，明确大股东与其一致行动人减持股份的，其持股应当合并计算，防止大股东通过他人持有的方式变相减持。

第九，切实加强证券交易所一线监管职责，对于违反证券交易所规则的减持行为，证券交易所采取相应的纪律处分和监管措施。

第十，严厉打击违法违规减持行为，对于利用减持进行操纵市场、内幕交易等违法行为的，加强稽查执法，加大行政处罚力度，严格追究违法违规主体的法律责任。

从上述内容可以看出，《规定》从减持数量、减持方式以及信息披露等方面，对上市公司股东的减持股份行为作出了要求。业内专家解读，减持制度的初衷是为了促进上市公司质量提高，让股份转让有序开展，维护市场秩序。也就是说，减持制度意在规范股东行为，而非禁止、限制权利。

该类规则的完善，并非我国证监会或交易所的创新特例，而是借鉴成熟市场比较普遍的做法和经验。

证监会新闻发言人邓舸介绍，从国际经验看，美国、我国香港等有关境外证券市场大多从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以“疏堵结合”的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。

基础制度完善长期利好资本市场

此次修改减持规定，对上市公司股东在一定期限内减持股份的数量作出了限制，市场有声音担忧，是否会对市场流动性产生负面影响。

对此，邓舸表示，在现行证券法律体系下，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东和董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

中国证券投资基金业协会副会长、上海天天基金销售有限公司执行董事其实指出，新规对资本市场构成长期利好，有助于大股东和产业资本专注于企业长期健康发展，抑制了过度的短期投机现象。

据悉，为落实《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的有关要求，证监会在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，证监会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

敦和资管总经理张志洲表示，减持新规除了有利于降低市场短期供给冲击外，更重要的是，有利于从基础制度建设角度，推动A股市场营造上市公司发起人只有真正把企业做好才能获利的投资氛围和导向，进而强化股票市场的长期价值投资倾向，改变A股市场过去这些年一定程度上存在的“劣币驱逐良币”现象，促使市场将有限资源更好地配置到那些专注企业经营发展，把业务做好、做强、做优的上市公司，更好地发挥股票市场优化资源配置的作用。