从银广夏到张裕:一杯酒的两种产业姿态与资本路径

（原标题：从银广夏到张裕： “一杯酒”的两种产业姿态 与资本路径）

A股炒作同一行业、同一板块的“从众”思路，或许正在随着市场价格体系的重建而出现变化。根据21世纪经济报道记者统计，目前不少行业的个股走势出现明显的分化，尤其是对于白马股还是伪白马股的争议甚嚣尘上，本报通过两只葡萄酒知名企业的资本路径，试图还原不同产业选项下上市公司的价值路径。

“葡萄美酒夜光杯，欲饮琵琶马上催”。

尽管从上世纪90年代起就从事葡萄酒生产，但是昔日银广夏（现名“西部创业”）（000557.SZ）并没有找到属于它的“夜光杯”。

2016年，西部创业营收4.6亿元，净利润833.95万元，当期扭亏为盈，主要源于一笔5000万元的财政补贴，而其葡萄酒酒庄和销售公司双双亏损。

因业绩造假深受“银广夏陷阱”困扰，2002年和2008年两次重大资产重组以“惨淡”收场，2015年收购宁东铁路100%股权，并没有给伤痕累累的银广夏带来“重生”。

5月2日，这家热衷资本运作的公司又一次筹划重大资产重组。

与之对比，则是日渐稳坐国内葡萄酒龙头的张裕A（000869.SZ）。2016年张裕A营收47.18亿元，同比增长1.46%，净利润9.8亿元，同比下降4.62%。尽管净利润有所下滑，其仍然慷慨解囊，向全体股东每10股派发5元的现金。

除了专注国内葡萄酒生产，5月25日，其宣布以4803万美元收购智利贝斯酒庄下属子公司股权，双方准备合资运营“智利魔狮”等多个葡萄酒品牌。

不同的故事带来了不同的估值标准，也带来了截然不同的命运。

21世纪经济报道记者梳理发现，5月26日，张裕A收盘价33.86元/股，总股本6.85亿，总市值232.1亿元，最近6个月来，虽然股价有所下降，但一直维持在30元左右，而银广夏（西部创业）总股本14.58亿，总市值85.02亿元，最近6个月来，其最高股价为8.11元，但基本维持在5元-8元的区间。

十六年“银广夏困扰”

成也萧何，败也萧何。

银广夏的成功，源于它描述的业绩神话：坐拥宁夏贺兰山东麓葡萄酒原产区的绝佳位置、1997年进入葡萄种植与加工业，种植2.6万亩酿酒葡萄。

在1994年上市后，登陆资本市场的最初几年，银广夏因其骄人业绩和诱人前景而被称为“第一蓝筹股”。

2000年，在贯穿全年的沪深大牛市中，银广夏一战成名，其声称，定下的3个亿元盈利目标提前完成，最终实现5亿多元，随之，股价从1999年12月30日的13.97元一路狂升，2000年4月19日到达35.83元的历史新高，次日实施每10股转增10股的分红方案，除权前价格75.98元，相当于全年上涨440%。

不过，因2001年8月《银广夏陷阱》一文其被揭露业绩造假，一夜之间，银广夏从王座跌下。

神话破灭，市场选择仓皇出逃。银广夏的股价自2001年9月10日开启了15天跌停之旅，从高位的30多元一路下跌至6元附近，随之而来的是耗时5年的投资者索赔，涉及金额9213万元。

2001年10月，银广夏收到了四家股东与深发特签订的《股份转让及托管意向书》，四家股东拟将16.04%的股权转让后者，但是仅仅两个月后，深发特决定退出银广夏重组，双方牵手夭折。

此后，被视为“救命稻草”的多次重组，并没有给银广夏带来“重生”。

2002年和2008年，银广夏分别进行两次重组，对象分别为中联实业和浙江长金，但前者在2007年疯狂减持后全身而退；而另一家重组方浙江长金董事长朱关湖则在2010年被举报诈骗，双方不得不结束了短暂的蜜月期。

2009年，银广夏唯一的经营性资产——广夏贺兰山葡萄酿酒有限公司股权被司法拍卖，而作为银广夏关联方参与竞拍的中联实业，以500万元价格获得上述股权。

此后，2010年11月银广夏破产重整，4年的漫长等待后，2014年底其以定向回购股份与发行股份及支付现金的方式，44.87亿元收购宁东铁路100%股权。并由此获得宁东铁路全资子公司大古物流和世纪大饭店等仓储物流和酒店餐饮板块。

2016年5月，脱星摘帽的ST银广夏更名为西部创业。

值得一提的是，其2016年营收4.6亿元，与上年同期相比下降22.78%。净利润833.95万元，同比下降85.91%。

“公司2016年整体盈利得益于政府5000万元运价调控政策补贴。”5月26日，西部创业证券事务部一位工作人员表示，受铁路运价政策的影响，致使主营业务亏损。

尽管拥有15000亩酿酒葡萄种植基地，但是2016年，西部创业的葡萄酒业务营收占营收和利润的比例不到1成。

2016年9月，西部创业将此前注册的广夏（银川）贺兰山葡萄酒庄公司投入运营，不过其和销售公司双双亏损，其中酒庄公司亏损538万元，销售公司亏损1119万元。

数据显示，西部创业2016年葡萄酒业务收入1250.55万元，公告称，因“2015年销售葡萄985.47 吨下降到2016年的276.75吨”，由此“销售收入 从2015年的936万元下滑到229.74万元”。

其指出，2012年下半年启用 “银广夏”、“詹姆斯酿”等葡萄酒品牌，处于初创阶段、销售渠道单一，且葡萄酒产业链不完整，短期内无法形成持续稳定的盈利能力和核心竞争力。

“公司过度透支了，之前它的股价大涨，现在很难缓过来”，浙江一位私募基金经理对此评价。

专注互联网红酒销售的BottlesXO联合创始人邹政方则认为，“不能说银广夏做资产重组是对还是错，它可能在原有业务受困的情况下，需要通过资产重组等方式进行融资。”此外，他提到，“虽然银广夏在宁夏地区拥有较好的葡萄园区资源，但这些资源并没有形成产业规模，很难马上带来收益。另外葡萄酒产业除了产品层面，更需要持续的文化培养和品牌投入。这个过程既不容易也很漫长。”

而机构对银广夏的关注或许也在说明一切。

21世纪经济报道记者查询发现，西部创业的研报少得可怜，仅有2015年的两份机构研报。

虽然2017年第一季度净利润1226万元，但要走出此前的困扰，银广夏或许要花更多时间。

5月初，其发布重大资产重组停牌公告，上述证券事务部人士称，“目前重大资产重组正在尽职调查阶段”，而对于是否涉及控制权转让，其表示“无法透露更多信息。”

此外，董事智世奇对其2016年年报的财务真实性提出了异议，“西部创业预付太中银铁路1683万元往来款全额计提减值准备，但向太中银铁路1.7亿元投资未计提减值准备”，其认为后者提供的证据不足。

“上述事宜由于自治区国资委已提出方案进行处理，且该方案中投资1.7亿元未发生损失，所以不计提减值准备”，其在回复深交所问询函的公告中称。

这位同时对2017年一季报告投了弃权票的董事，在5月22日因“工作变动”申请辞职。

百年张裕的海外布局

相比之下，具有120年历史的张裕A则更多围绕主业运转。

5月25日，其公告以4803万美元收购智利贝斯酒庄下属子公司股权，拓展海外酒庄资源。

“收购事宜只是签订了协议，还没有付款和完成交割，主要是为了拓展多元化的葡萄酒产品，智利酒庄的毛利率在35%-40%左右。”5月26日下午，张裕A证券事务部工作人员解释。

虽然已经是国内葡萄酒龙头，但张裕A并非没有业绩压力。

“国内进口红酒市场的增长非常快，2011年，国内消费进口红酒的人数只有1900万人，2017年，这一数字已经提高到4800万元。”上述红酒销售人士提到。

对于进口葡萄酒大量涌入的挑战，2013年以来，张裕A持续进行海外布局：2013年12月收购法国商贸，2015年8月底收购西班牙葡萄酒生产商爱欧集团，10月取得澳大利亚鹰标的独家经销权，11月收购法国蜜合花酒庄。

2017年一季度，张裕A营收18.97亿元，同比增长0.76%，净利润5.17亿元，同比下滑4.82%。

2016年，其营收47.18亿元，同期增长1.46%，张裕A称“主要由于受高毛利产品销售占比下滑，低毛利产品销售占比上升”，“相比高端产品，适合大众消费的中低档葡萄酒保持了较好的增长势头”，其净利润9.8亿元，同期下降4.62%。

上述张裕A证券事务部人士还告诉21世纪经济报道记者，“2016年净利润下滑 ，主要是因为收购的西班牙爱欧集团纳入并表处理，其毛利率比较低。”

2016年年报显示，该西班牙资产收益状况为亏损的748万元。

“对于国内一些葡萄酒品牌来说，虽然收购了国外很多酒庄，从产品这块可以和国外的一些红酒品牌相媲美，但是国外的酒庄历史悠久，红酒文化积淀更深，在红酒文化的培育上，国内品牌还有很多路要走。”一位上海的澳洲酒庄代理商表示。

“公司将调整营销策略和产品结构，大力发展白兰地和进口葡萄酒”。在2016年报中，张裕A表示2017年目标是优化张裕卡斯特、张裕爱斐堡、解百纳等葡萄酒经销商结构，加大中高档白兰地营销投入。

此外，其将重点推进包括配制和冷冻中心建设，灌装中心建设，物流中心建设等三大项目的烟台张裕国际葡萄酒城项目，2016年合计投入8.43亿元。

“力争2017年实现营收不低于49亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在35亿元以下。” 张裕A在2016年年报中指出。

“目前公司建有专门做进口酒的渠道，有利于避免进口自有品牌与国产品牌的左右互搏，使团队集中精力打造进口大单品。”华泰证券的2016年10月研报分析指出。