“组合拳”式重组规避审核 投行建言再扩借壳定义

（原标题：“组合拳”式重组规避审核 投行建言再扩借壳定义）

在监管层严厉打击规避借壳行为的背景下，上市公司及中介机构的手法更加精妙。

“目前比较流行的模式是三方交易，虽然监管层此前对此已经明确了态度，并且有几家上市公司因为属于三方交易而终止了重组，不过因为中间的利益和动力太强大，规避借壳的行为依然络绎不绝，并且花样翻新。”5月25日，上海某中型券商并购部负责人指出。

近期，由开源证券担任独立财务顾问的*ST爱富（600636.SH）、万福生科（300268.SZ）重组，手法如出一辙，即控制权变更和向第三方现金购买资产相结合的方式，两者均称不构成重组上市，也避过了证监会的审核。

对此，有投行人士建议借壳上市尚需进一步扩大定义，将目前流行的三方模式规避借壳行为纳入借壳监管范围。

巧招避审核

在重组新规的威力下，重组上市核准率骤降。来自证监会的数据显示，2016年核准的重组上市项目19单，较2015年下降49%。

面对监管政策的新变化，上市公司们为了借壳不断玩出“新花样”，以“组合拳”方式规避，这其中比较突出的就是三方交易模式。

21世纪经济报道记者注意到，最新涌现的玩法是上市公司控股权转让+现金收购第三方资产，从而规避证监会审核。不过，这一手法仍然需要交易所的认可，目前交易所对此审核也非常慎重。

5月19日，公布了上交所二次问询函回复公告的*ST爱富，同时也公告了上交所发出的《三次问询函》。上交所首个问题便问道，“一次、二次回复公司均披露本次交易不存在 卖壳意图 ，请说明本次交易是否为刻意规避重组上市监管。”

“从*ST爱富的交易方案看，其首先以现金方式收购无关联第三方的教育类资产，然后向大股东及关联方出售氟化工等相关资产，最后大股东将20%股权转让给中国文发。交易完成后，三爱富实际控制人由上海市国资委变更为国务院国资委，其主营业务也由氟化工变更为教育资产。”上述并购部负责人指出，因为资产收购和出售全部以现金交易实现，无需经过证监会审批，是以“资产置换+主营业务变更+控制权转移”的“组合拳”方式运作。

对于是否规避借壳上市的问题，5月25日，*ST爱富证券办人士表示，“我们在回复函中已经回答得很清楚了，目前正在组织回复交易所的三问，等交易所没问题了，我们就会开股东大会审议”。

在二次问询函回复中，*ST爱富及中介机构称，“根据重组管理办法第13条，导致上市公司发生根本变化需要报经证监会批准的情形的前提是上市公司向收购人及其关联人购买资产，本次交易不涉及向收购人及其关联人购买资产情形，因此不构成重组上市。”

此外，还有一类公司的玩法比较特殊，如万福生科通过司法拍卖、表决权委托的方式易主，联想控股旗下从事农业及食品投资佳沃集团最终成功取得万福生科的控制权，并表示未来不排除注入无关联第三方的农业资产。

5月22日，其公布了重大资产出售及购买暨关联交易报告书（草案），拟以现金出售万福农业100%股权和万福粮油100%股权，同时以现金增资及受让股份的方式获得国星股份55%股权。跟*ST爱富类似，万福生科此番重组也不需要证监会审核。

如果上述运作成功，那么曾经在资本市场掀起轩然大波、涉嫌欺诈上市的万福生科将成功实现“借壳还魂”。近日其董事会已经通过将公司证券简称由万福生科变更为“佳沃股份”，只待股东大会审议通过。

借壳定义疏漏

值得注意的是，万福生科、*ST爱富此次重组的独立财务顾问均是开源证券，手法如出一辙，即控制权变更和向第三方购买资产相结合。

在面对交易所问询*ST爱富是否构成重组上市以及实质“卖壳”意图时，开源证券发布独立财务顾问意见认为“不构成重组上市，不存在卖壳意图，上市公司并非市场上所谓的 壳 的概念，也不涉及 卖壳 问题”；同时，为*ST爱富本次重组服务的国浩律师（上海）事务所也持同样的意见。

“虽然它们这类上市公司的运作都称构不成借壳，但是有一个共同点是主营发生了根本性变化。”上述并购部负责人指出，2016年9月的重组新规虽然大幅扩大了借壳上市范围的定义，但目前的定义仍有疏漏。

对此，长城证券相关人士建议将以下两种重组纳入借壳上市的监管范围。其一，应该将实际控制人以新资产置换上市公司主要资产、导致上市公司主营业务发生根本性变化的重组案例；其二是上市公司控制权变化，向所谓无关第三方购买资产、且导致上市公司主营业务发生重大变化的重组行为，即所谓的“三方模式”。

“三方模式不仅构成了实质性的借壳上市，而且与一般的借壳上市相比，后续运营风险更加突出，因为相关资产注入上市公司以后，该资产的实际控制人也随着发生变化了。另外，玩 三方模式 的大都是专门从事资本运作的专业机构，热衷于二级市场套利，对中小投资者构成了更大的风险。”上述长城证券相关人士指出。

对此，深圳某从事并购的机构人士指出，目前监管层对三方交易模式审核较严，关键是能找到好资产，不好的资产就很难做；另外现金收购操作起来容易些。