华安基金：价值投资的本质是投资被严重低估的成长性

（原标题：华安基金：价值投资的本质是投资被严重低估的成长性）

⊙华安基金投资研究部高级总监

华安策略优选基金（040008）经理 杨明

投资是选择的艺术。选择不等于交易，不交易（空仓、持有）也是一种选择。选择需要一定的方法和相应的标准，基本面价值分析、技术分析，甚至掷飞镖式的随机选择都是一种选择的方法。所谓条条大路通罗马，但你必须选择并坚持一条适合你的道路走下去。如果在不同道路之间换来换去，那就永远到不了罗马。

价值投资就是投资于被严重低估的成长性。所谓成长性，包括四个层次：首先是需求的属性，即究竟是持久性需求还是阶段性需求；其次是看盈利模式和要素集聚情况，体现为盈利来源、竞争格局和替代品情况，这是成长性的内在来源，也是业绩“护城河”的来源；第三是资产收益率和边际资产收益率，这是成长性的外在表现，要结合资产负债率和利润的现金含量看企业成长性的财务质量；最后是安全边际，安全边际可以被理解为悲观预期或免费看涨期权。

成长性价值也可以被归纳为“三好”：好行业、好公司、好价格。“好行业”就是指需求旺盛或者非常稳定，同时行业竞争格局好；“好公司”就是公司经营管理优秀，具有远大的愿景、格局和执行力；“好价格”就是由于市场的理解、偏好上的短期失误导致定价显著低于合理水平。

事实上，价值投资就是投资于成长性被市场显著低估的公司。但是，这种低估何时会被纠正无法准确预测，而且通常被显著低估的价格要回归正常总是要克服不少认知障碍，而这需要时间。因此，价值投资要求投资者具有长线持有的决心和准备。

反过来，长线持有要求所投资公司的股价被足够低估，这一方面提供了安全边际，另一方面，一旦股价发生价值回归，所带来的回报足以弥补等待的成本（最好还有较高的股息收益以进一步降低等待的成本）。这就要求更加严苛的价值选择标准。相应的，这也要求投资人客观诚实地对待自己、在自己的能力圈之内选股。

但长线持有并不意味着一次分析、一买了之，而要在持有过程中从新的角度、新的信息、新的变化中反复审视其投资价值。长线持有既是预设倾向，更是不断审视合格的结果，而不是盲目坚守。

投资最大的危险是没有意识到整个局面的转变，但是，能够预见到大格局的变化并且有足够执行力应对是非常困难的。价值投资意味着自下而上构建组合，当难以找到合适的重仓标的时，自然而然会出现仓位降低或者分散度提高的结果，这也就自然地进行了风险管控。

总体而言，价值投资是一个高效地把不确定的收益转化为确定性收益的过程。价值投资不是一些估值数字，而是一套逻辑、策略，更是一种态度和价值观。它使得投资和投资者本身都更加平衡、从容、愉悦，回归投资的本质。

在中国股市，价值投资也遭遇到一些困难：比如上市公司的治理问题、信息披露和内幕交易的问题、缺乏分红文化等等，这些问题导致价值投资在中国似乎成效不彰、曲高和寡。

但是，随着资本市场的改革和开放不断深入，相信对于投资管理人特别是大规模资金的投资管理人而言，价值投资的施展天地会越来越宽。