金融去杠杆成效渐显 国债收益率现“M”型

（原标题：金融去杠杆成效渐显 国债收益率现“M”型）

M型的收益率曲线就是一个明显的证据，叠加近期债券的“刚性”发行，债券市场恐怕缺乏“交易机会”，不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

在金融市场降杠杆的大背景下，罕见的M型国债收益率曲线，将利率债市场上那根紧绷的神经再次呈现在市场参与者面前。

5月17日，国债3年期（下称“3Y”）和7年期国债（下称“7Y”）中标利率公布，引起债券市场一片哗然，不仅7年期国债收益率高于10年期国债（下称“10Y”）收益率10个BP，3年期国债中标利率也高于5年期国债（下简称“3Y”）二级市场利率，国债收益率曲线由此呈现出近似“M”型。

多位受访的债券交易员对21世纪经济报道记者表示，这种情况非常罕见，“正常应该是期限越长收益越高，（M型）违背了货币的时间价值”，北京一家大型私募债券交易员说。

对于这种“活久见”的情况，华创证券资深分析师周冠南5月18日接受21世纪经济报道记者采访时表示，“目前的曲线形态，主要是中期品种收益率上行速度快于长期品种导致。”

一些市场分析人士也表示，金融强监管的环境下，流动性不足亦是导致“M”型国债收益率曲线的重要原因。

惊现“M”型收益曲线

5月17日，财政部招标发行的两期国债中标利率明显高于市场预期。

据专业市场人士分析，此次财政部续招标发行的3年、7年期固息国债，加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，均高于此前市场预测均值3.64%和3.67%；对应投标倍数1.62倍和1.66倍。

两期国债中标利率也均高于二级市场水平，16日，银行间市场上待偿期为3年、7年的国债收益率分别为3.6057%、3.6496%。

上述情况最终导致国债收益率曲线出现多重倒挂，即所谓“M”型收益曲线出现。不仅7Y收益率高于10年期国债收益率10个BP，3Y中标利率也高于5Y二级市场利率。

上海某大型券商的一位债券交易员5月18日告诉21世纪经济报道记者，常规情况下，因为发行人需要给投资者更多的“货币时间价值”补偿，长久期的债券收益率会高于短久期的债券收益率，所以国债收益率曲线应该是一个平滑向上的反向抛物线。

在他看来，即使是在熊市之中，各个久期债券之间的利差会缩窄，导致整个收益率曲线相对平坦，但是“M”型仍旧是“活久见”。

国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉5月18日表示，如果说7Y-10Y作为利率曲线价值洼地的典型代表，在债市成交清淡时期常出现倒挂而被投资者习以为常的话，短端利差的倒挂则更为罕见。

据其分析，从历史均值看，2014年以来国债5Y-3Y利差均值为15-20BP左右，倒挂现象仅在2016年12月、2013年11月钱荒和债灾的崩盘时期短暂出现。

对于这种罕见的情况，多位市场人士接受21世纪经济报道记者采访时表示，主要的原因应该是强监管背景下，市场流动性不足以及市场配置力量弱势的影响。

“目前的曲线形态，更多说明中长期配置力量的不足。” 周冠南认为。

周冠南进一步解释称，“配置利率债的资金主要来自于基础货币。一方面是市场基础货币总量的减少；另一方面，由于央行货币投放形式改变，中小银行更多通过主动负债获取资金，在强监管、资金成本上行的环境中，中小银行的配置能力也在减弱。”

除了配置力量减弱，流动性不足也是“M”型收益率曲线出现的重要原因。

“4月以来，金融监管持续趋严，监管机构通过多种方式推动金融杠杆的去化已经取得了一定的效果；另一方面，虽然近日央行、银监会、证监会陆续表态稳定市场情绪，央行通过逆回购和MLF投放货币维稳资金面，但金融监管趋严的预期依然持续存在，市场情绪依旧较为紧张。”中诚信研究员首席宏观分析师袁海霞分析称。

“尤其是当前中小行面临较大的负债缺口，在短期流动性上形成 挤出 压力，流动性依然不足，资金面仍然较为紧张。”袁海霞对21世纪经济报道记者表示。

招商证券首席债券分析师徐寒飞对此解释称，理论上来讲，一条平滑正常的收益率曲线是由长短期限债券的“套利”机制（即期-远期平价）来保证，但是由于整体市场缺乏流动性，导致“套利”机制无法成立，因此会形成收益率曲线不平滑或不正常的状态。

市场分化加剧

收益率曲线的异常走势，不仅折射出当前市场尴尬的基本面状况，也体现了投资者们对后市的分歧。

周冠南表示，在当前市场情况下，机构投资者需要配合产品的杠杆情况，账户属性、估值方式选择投资策略。对于杠杆水平依然比较高的，考虑到去杠杆是大势所趋，应该逐步降低杠杆，应对可能到来的流动性冲击。

“杠杆水平不高但是负债规模不大且稳定性差的机构，应该顺势而为，多看少动；杠杆水平低且自有资金较多、负债稳定的机构可以配置短久期，高票息的品种，并且在未来1-2个季度内根据市场走势逐步配置，但是节奏不宜过快。”周冠南说。

覃汉则认为，交易盘的资金偏好越来越集中到5Y、10Y等特定期限和品种上，蹊跷利差之下隐藏的价值洼地无人填平，反映的正是交易资金不足、配置需求不给力、市场成交不活跃的状况，投资者心态仍然谨慎，也意味着收益率目前的位置尚未达到“市场出清”。债市做多的发令枪未响，抢跑时机还未到，眼下的“价值洼地”也许正是“价值陷阱”。

“近日虽然央行、银监、证监释放 维稳 信号，但金融防风险、去杠杆背景下，金融监管趋严仍是大方向，金融业去杠杆还将持续，资金面仍将维持紧平衡。因此当前来看，未来一段时间内市场利率仍将维持高位。”袁海霞5月18日告诉21世纪经济报道记者。

事实上，据21世纪经济报道记者采访了解，多数机构也表达了相对谨慎的态度。

华东地区一家小型公募基金的基金经理就告诉记者，短期内的异常变化显示了市场对于中长期走势的分歧，“现在还是现金为王，在监管趋势不明显改变，市场趋势不明朗的时候谨慎操作”。

该基金经理表示，流动性紧缩的情况下，交易机会难寻，所谓的配置机会也要防止踩错。

不过亦有机构投资者认为市场大幅度波动之后，配置性机会已经来临。

徐寒飞表示，未来的一个半月时间里面，中小型银行的负债缺口（以同业存单来度量预计在2.5万亿元）可能会在短期流动性上形成“挤出”效应，不利于投资者的需求，M型的收益率曲线就是一个明显的证据，叠加近期债券的“刚性”发行，债券市场恐怕缺乏“交易机会”，不过仍然是配置型投资者非常好的“建仓”时间窗口。

“10Y牛市时交易盘参与太深以至于市场反转时无法快速出清，产生剧烈波动，上行到此位置具有相对配置价值。”北京一家以债券为主的私募基金交易员表示。

华东地区一家中型券商的债券投资经理也认为：“随着近期监管放缓，中长期国债下跌空间不大，已经具备了很好的配置价值。”

“未来资金成本的压力将逐步向中期和长期传导，目前收益倒挂的形势也难以持续。由于中短期品种受资金成本的影响没有下行空间，曲线形态的恢复将通过长端收益率的上行完成。”周冠南认为，从配置价值看，目前阶段中期品种比长期品种更具价值。