瑞穗证券：去杠杆下积极财政政策大有可为

（原标题：去杠杆下积极财政政策大有可为）

近期多部委联合印发通知，加强地方政府融资监管，强调构建更加健康、可持续的地方政府债务管理机制。在金融防风险成为重点的当下，应将积极财政政策落到实处，降低金融去杠杆对实体经济的冲击。

瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光

瑞穗证券宏观研究员 张明明

2017年中国宏观政策操作的组合是稳健中性的货币政策和积极的财政政策，但在金融去杠杆成为重要工作、“一行三会”相继加强金融监管的当下，财政政策难免会受到制约。这体现在经济下滑或降低财政收支，债券利率上行拖累地方债发行，房地产政策从严或降低下半年土地收入等。在此背景下，做好政策协调，防止货币财政双向收紧导致的无序去杠杆十分必要。财政政策需要做出必要安排，使得积极财政落到实处，降低金融去杠杆对实体经济的冲击。

在笔者看来，金融去杠杆持续深入的当下，财政政策空间不可避免地受到制约，体现在以下几个方面。

第一，财政收支的下滑。财政部数据显示，今年4月份全国一般公共预算收入同比增长7.8%，支出同比增长仅为3.8%。而此前一季度，二者分别为14.1%和22%的高速增长。在笔者看来，4月财政收入下降虽有基数扰动的影响，未来两月或有回升，但考虑到今年以来，宏观政策已经逐步由稳增长转向防风险，一季度中国经济是全年高点，4月份国家统计局公布的中国主要宏观增长指标，如固定资产投资、工业生产、进出口等都出现下滑，预计全年财政收入或保持整体下行的态势，而财政收入的减少也可能制约未来财政支出的空间。

第二，资金面趋紧，地方债发行规模缩小。自2015年以来，地方政府通过债务置换缓解债务负担，但今年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿元，低于此前市场预期，且比去年5万亿元的置换额度上限明显降低。同时，今年以来，强监管导致的资金面紧张和利率上扬也推高了地方债的发行成本。据统计，今年前4月公开发行地方债利率为3.48%，比去年同期上涨60个基点。在资金成本增加的背景下，今年前4月地方债发行总规模仅为去年同期的四成。

第三，对融资平台和PPP的举债监管趋严。近期财政部、发改委、央行等六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，明确了规范地方政府举债融资行为的政策边界和负面清单。其中，强调融资平台应向债权人声明平台债务不属于地方政府债务，以进一步明确地方政府债务与平台债的隔离；地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；禁止借道PPP举债等。在笔者看来，监管方面的趋严，是将地方政府债务风险与企业债务做到切割，延续了43号文的要求，有利于打破刚性兑付预期与防范金融风险，但同时也会对政府项目带来资金紧缩的效应。

第四，房地产政策收紧恐将影响下半年土地收入。由于房地产市场火爆，2016年土地出让收入大幅增长，全年全国国有土地使用权出让收入3.7万亿元，同比增长15.1%，土地收入仅次于2013年和2014年，是历史第三高位，这为缓解地方政府财政和债务压力提供了很大支撑。今年前4月，土地收入1.27万亿元，同比增长36.4%，仍维持高增长。考虑到这一收入是以企业缴纳土地资金入库时间为统计标准，大多反映的是去年下半年的土地出让情况。伴随着各地房地产政策趋严，房地产销售和新开工等领先指标下滑，下半年土地收入或将受到压力，加剧地方财政趋紧的局面。

第五，国家专项建设基金下放已放缓。专项建设基金始于2015年8月，由国家开发银行、中国农业发展银行向中国邮政储蓄银行定向发行专项建设债券，中央财政进行贴息，旨在解决重大项目资本金不足的问题。根据媒体报道，近两年已安排资金投放7批，金额超过2万亿元。但展望未来，由于一季度经济好于预期，有报道称第八批专项建设基金的下放或将推后。

第六，财政存款略有上升。去年积极财政同样体现在存量资金的使用上，2016年央行资产负债表中，财政存款从年初1月份的3.1万亿元，下降至12月份的2.51万亿元，整体减少6037亿元，体现了积极财政。而今年前两个月财政存款大幅增加，2月回升至3.2万亿元。截至4月财政存款为2.88万亿元，比去年12月增加了3701亿元。考虑到今年4月M2增速回落至9个月低位的背景，笔者认为，财政沉淀资金应该加速下放，以防止货币与财政同时收紧的效应出现。

因此，尽管今年宏观政策的总基调是稳健中性的货币政策和积极的财政政策，但不难发现，伴随着今年金融去杠杆以及强监管的持续，财政空间已难免受到一定的影响。

实际上，笔者目前感到更多隐忧的恰恰是政策协调性的问题。可以看到，自决策层提出防范金融风险以来，“一行三会”、财政部纷纷采取措施，规范地方融资、强化表外业务监管等，但在笔者看来，上述风险并非一日铸成，去杠杆切记不要期待一蹴而就，要做好过渡安排，并注重多部门之间的政策协调。

在笔者看来，在今年房地产与金融去杠杆的宏观背景下，积极财政应该更为深入，而不是紧缩，应起到宏观经济稳定器的作用。这包括用好财政存量资金，做好减税降费工作，在加强监管的同时，确保在建项目实施等。去年中国的减税降费规模超过6000亿元，今年伴随着一揽子减税降费新政落地，期待今年减税降费能够增至万亿元，缓解实体经济运行压力。同时，应加快税制改革以及中央与地方政府事权与支出责任划分改革的步伐，尽快完成房地产税立法工作，让积极财政能够落到实处，防止短期内多重政策收紧造成无序去杠杆风险。