债市：风雨暂缓 未必放晴

（原标题：债市：风雨暂缓 未必放晴）

财富圆桌

近几日，债券市场悲观情绪有所缓解，收益率在触及阶段高位后出现回落。金融监管底线思维增强，以及经济波动加大，被视为在此次反弹中起到推动作用。至15日，4月份宏观数据基本出齐，经济基本面有哪些新变化？金融监管会否出现调整？债市反弹能否持续？本报特此邀请申万宏源（000166）固收首席分析师孟祥娟、国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉和江海证券资产管理(北京)部负责人蔡年华进行探讨。

经济：方向有共识 斜率是关键

中国证券报：4月份主要经济金融数据已公布，整体表现如何，呈现出哪些新变化，你对年内宏观经济运行有何看法？

孟祥娟：4月经济数据整体表现不如前3月，全年来看，二季度经济数据回落压力较大，一季度预计将成为全年增速最高的季度。具体看，4月工业生产、投资和消费数据整体回落，印证经济增长重新放缓。4月CPI同比保持低位，PPI进入趋势性下行通道，通胀不会对全年货币政策和债市形成实质性压力。4月信贷高增，但更多体现地方政府债务置换节奏的变化，预计全年信贷规模难较去年有大幅提升。

覃汉：对经济别太悲观。4月经济数据进一步确认了一季度的经济高点，对后续回落的“方向”市场有高度共识，关键在于下行的“斜率”。4月的经济数据下行主要体现为工业增加值增长进一步放缓。隐忧在于民间投资和地产销售的回落。4月的信贷和社融数据不弱，从金融数据对于实体数据的领先性来看，经济高点回落的“斜率”应比较平缓。

蔡年华：4月金融数据呈现出“表内扩张、表外收缩”的局面，即表内信贷数据继续扩张，居民中长期贷款依旧居于高位，占新增中长期贷款的比重有所上升；表外收缩即委托贷款、信托贷款和票据融资新增量大幅萎缩，主要归因于金融去杠杆，表外非标业务受到极大的压缩。4月经济数据方面，物价平稳，经济增长小幅回落，相比一季度数据强势格局式微。

目前金融去杠杆、经济去产能并行，外部环境逐步改善，年内经济平稳运行可期，但经济下行的压力犹存：一是房地产政策转向，销售端限购，投资端限贷，房地产投资增速在三四季度会给经济较大的下行压力；二是企业的融资成本上升，负债成本拉升对企业的投资具有负面效应；三是金融去杠杆持续推进，商业银行同业业务和理财业务受限，企业正常的融资需要受到挤压，信用风险加剧；四是地方政府融资受到严格限制，基建稳投资的作用难以有效提高。

政策：方向未变 动态微调

中国证券报：谈谈对未来货币政策走向的看法？

孟祥娟：2017年防风险重要性提升，但稳增长仍是主要目标之一，货币政策稳健中性、资金面维持基本平稳是较为精确的表述。过去一段时间，市场利率上行及中美利差走阔对美联储加息等风险已有所反映，鉴于国内经济基本面面临一定下行压力，国内基准利率调升概率较低，中短期货币政策操作工具利率进一步上调的必要性也不大。

覃汉：当前债市主要矛盾在于金融去杠杆推进节奏及资金面波动情况，通胀下行不构成货币政策宽松的充要条件。在经济仍稳、美联储加息的情况下，国内货币政策大概率将维持实质中性偏紧态势。也应看到，在央行推出MPA考核之时，央行是“一行三会”中最先高举监管大旗的机构，但当银监会、证监会等机构相继推出各种更为直接的监管措施后，央行的角色发生了悄然的变化，似乎从“急先锋”，变成了“稳定锚”。

蔡年华：随着市场利率快速上行，央行货币政策面临多重压力，一方面2014年以来的金融加杠杆和金融乱象需要央行继续维持紧平衡的货币政策取向；另一方面，经济企稳向好的基础并不牢固，经济下行压力犹存，央行继续大幅收紧货币的条件也不具备，虽然外部美联储加息和缩表预期不断，但经历前期市场利率的大幅调整，中美利差扩大，央行短期内加息的概率较小。另外，在经济短期平稳的时间窗口，央行工作重心或是协调“一行三会”推动金融去杠杆，此时央行维持货币稳定和保持资金面平稳是可能的方向。

中国证券报：金融监管趋严的态势会否发生变化，如何看待监管政策对市场的影响？

孟祥娟：除监管职能外，央行肩负货币政策管理和维护流动性稳定的重要职能，由央行牵头“一行三会”进行监管协调，有助于稳定市场对流动性冲击和监管力度过大、短期冲击过强的悲观预期，有利于市场情绪的修复。

金融监管的目标是更好地服务实体经济，要避免发生“处置风险的风险”。加强金融监管是今年的主旋律，但底线是不发生系统性金融风险，包括监管过严、推进过快带来的市场风险。随着监管政策明确考虑市场冲击问题，债市恐慌情绪将逐渐弱化。

覃汉：对政策趋缓别太乐观。近期央行发布一季度货币政策执行报告，对于处置金融风险的措辞有所缓和，删除了“下决心处置一批风险点”的提法，新增了“加强协调配合，把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”的措辞，同时强调了央行近期的缩表是正常的阶段性行为，不应理解为货币政策的紧缩。上周五银监会也在“通气会”上向市场喊话：有计划实施、分步骤推进、合理安排过渡、实施新老划断，但监管的大方向并未变化，政策风险并未出尽。

蔡年华：目前来看，去杠杆政策目标未变，在推进节奏上和力度上会考虑对市场的冲击，以免因处置旧风险而引发新风险。

目前的金融去杠杆是2013年的延续，去杠杆的核心领域是同业业务和理财业务的金融乱象和监管套利行为，机构行为监管和一行三会协调监管的推进，对市场的长期健康发展是有益的。

政策风险目前是市场面临的核心矛盾，2017年是金融强监管年，这也是对2012年以来的利率市场化的监管补漏洞的过程，整体而言会对机构的投资行为和市场的资金结构进行重塑，市场应该有清醒的认识。尤其是随着金融创新不断推进，监管创新也将不断跟进，金融机构行为将在满足经济增长目标、通胀目标和国际收支平稳的整体框架下运行，对于政策风险更多的是有效应对，主动适应调整。

市场：机会需等待 规避低等级

中国证券报：谈谈你对未来债市运行的判断及投资建议。

孟祥娟：自“三会”启动自查以来，债市调整迅猛，这样的调整已明显脱离基本面和资金面情况，完全由市场对监管的悲观预期所引发。维持2017年债市是震荡市的判断不变，随着基本面下行拐点确立以及监管政策明朗，债市有望迎来不错的行情。考虑到今年配置力量的变化：理财以及委外新增规模低于去年，银行表内资金以及境外资金新增规模高于去年，保险新增配债资金略好于去年，这种结构变化更利好利率债，而利空信用债尤其是低等级信用债。

覃汉：近几日市场波动加剧，背后体现为连续下跌后投资者分歧加大，叠加前期主导市场调整的核心因素监管趋严暂时呈现阶段性缓和态势，收益率相对上周中高点出现明显下行。但目前的利空属于“暗牌”，投资者不可盲目乐观，熊市中做熊市该做的事，追涨的操作并不可取。

蔡年华：当前市场的核心矛盾依旧是强监管引发的流动性风险：一方面央行MPA考核，使得金融机构的总量增速受限，市场的增量资金被极度压缩，个别商业银行总资产出现缩表迹象；另一方面，“三会”加强机构行为监管和产品模式监管，此前脆弱的加杠杆资金链条首先受到冲击，表现为通过“同业存单-同业理财-委托投资”的链条出现逆反馈。这样的直接结果是商业银行到期不续资金，产品端杠杆被动抬升或无法出清，市场面临巨大的抛压。根据我们的调研，这种逆反馈出清过程将十分漫长，这意味着市场的空头力量短期难以消除。但随着资金结构的重构，市场会出现新的配置力量，这部分资金会起到稳定器的作用，尤其是在逆反馈的末期，往往会出现较大的反弹。

投资上，在监管政策未明朗前，金融机构的投资行为都将趋于谨慎，市场难以出现较大的交易机会。对于配置资金而言，随着利率反弹，适度参与高等级短久期债券获取套息利差或是可行的操作。对于大资产组合，建议择机套保并进行期现套利交易。低评级债目前的信用利差保护依旧不足，建议规避。