券商策略周报：悲观情绪渐修复磨底或仍需时日|债市|a股市场

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（原标题：券商策略周报：悲观情绪渐修复磨底或仍需时日）

上周沪深A股市场先抑后扬。上证综指周初在跌破3100点以及年线后连续低开弱势震荡，周四在逼近3000点大关后企稳回升。截至上周五收盘，上证综指收报3083.51点，一周累计下跌0.63%；深成指收报9787.99点，一周累计下跌2.36%；创业板收报1774.63点，一周累计下跌2.40%。

行业板块表现方面，只有银行和非银金融取得了正收益，分别上涨4.06%和2.70%，其他行业板块均有不同程度下跌，其中，国防军工、综合、建筑材料、电气设备和钢铁等跌幅居前。

中信证券：

短期市场反弹渐进，但是中期利率中枢上行趋势并没有改变，反弹也将只是弱市下的反弹，其更重要的意义是提供了宝贵的调仓窗口，建议“看短做长”。

安信证券：

近期央行不仅重启了逆回购，更是加大了公开市场操作力度，开始向市场投放资金。结合基本面的其他信息，我们认为金融监管对流动性影响基本告一段落，短期市场很可能迎来一波反弹。

德邦证券：

沪指周K线呈现近两年以来最长的五连阴走势，变盘时点或已经非常近了。KDJ底背离后二次金叉，短期将对年线展开争夺。但目前均线仍呈空头排列，年线及3100点仍会形成较强阻力。

申万宏源：

上周末央行进行MLF操作，银监会重点工作通气会也强调监管政策会把握力度和节奏，这对于前期市场的过度悲观预期具有修复作用，市场可能逐渐回归正轨。

天风证券：

虽然上证综指自4月中旬以来下跌了近280点，不排除可能会出现跌多反弹走势，但无论从影响市场运行的各方面因素分析还是大类资产轮动角度观察，对后市仍需谨慎。

银河证券：

金融监管政策在进入落实执行阶段后，A股市场呈现企稳筑底状态，预计以白电、白酒、医药、电子龙头为代表的白马龙头行情将继续。

海通证券

短期步入反弹期结构性高估是真正矛盾

一、个股结构性高估是本轮下跌行情的主导因素

本轮下跌行情中高估值、小市值个股是重灾区。4月以来的市场持续调整过程中，蓝筹股、价值股跌幅较小，高估值、小市值公司跌幅更大。从指数来看，创业板指跌幅最大接近10%，上证综指下跌8.5%，而上证50跌幅仅为3%。此外，不同行业和不同市值规模的个股表现差异同样较大：一方面从PE和行业涨跌幅散点图来看，高估值行业跌幅更大。PE较高的机械、计算机、军工等行业跌幅都在14%以上；PE相对较低的保险、家电、银行等板块涨跌幅分别为0.8%、-3.6%、-5.8%。另一方面小市值公司跌幅更大，40亿元以下的小市值公司下跌幅度平均在20%左右，40亿-100亿元市值区间的公司下跌幅度平均为13.5%，而500亿元以上市值公司平均跌幅不超过4%，跑赢了上证综指和沪深300指数的同期表现。

市场真正的矛盾是个股结构性高估。目前上证综指、上证50指数估值处于历史低位，而中小创估值相对较高。以周频统计2005-2016年全部A股PE（TTM）中位数，发现该值处于10-20倍、20-30倍、30-40倍、40-50倍、50-60倍、60倍以上时，未来一年市场上涨概率分别为100%、91.3%、74.1%、65.3%、39.2%和20.7%。目前全部A股估值中位数为49倍，预示未来一年市场上涨概率超过六成；中小板、中小板指的数据分别是10-20倍（100%）、20-30倍（71.4%）、30-40倍（75.4%），40-50倍（42.9%）、50倍以上（14.9%），目前中小板估值中位数为51倍；创业板、创业板指的数据分别是20-30倍（100%）、30-40倍（91.7%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（75.0%）、60-70倍（25.5%）、70倍以上（0%），目前创业板估值中位数为63倍。综合来看，中小创目前的估值水平预示未来一年获得正收益概率在20%上下。可见，个股的结构性高估才是市场真正的下行压力，而且一季报数据助推了这个压力的释放力度。2017年一季度、2016年四季度中小板、创业板（剔除东方财富、温氏股份后）归属于母公司净利润累计同比分别为26.8%、30.3%和26.6%、34.0%，显然中小创公司的业绩增速在放缓。

二、短期反弹开始，中期转机需要时间

中期转机仍需要时间，看政策和企业盈利变化。央行《一季度中国货币政策执行报告》提出“央行缩表并不一定意味着收紧银根”、“有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，说明金融监管只是市场的一个变量，并不会破坏震荡市形态。参考2010年、2013年、2016年的震荡市经验，一般一年会有两波机会，上半年一次，下半年一次，年中出现波折。中期看，今年的第二波机会仍需等待，投资者应密切跟踪政策和基本面变化：年中将面临资金面季节性紧张预期的考验，而二季度经济增长和企业盈利状况到底如何也有待进一步确认。此外，成交量、换手率等情绪指标也显示市场走出底部需要时间。对比2016年1月底以来几次市场调整后的磨底阶段，如2016年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都调整到250亿股左右，换手率都降到160%左右，而最近一周成交量平均为320亿股，换手率为197%，仍有下降空间。

基本面和资金面小幅改善，短期反弹或已开始。短期影响市场情绪的主要因素是基本面和资金面，近日出现了缓和迹象，有望带动短期市场反弹。据报道，央行近期召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进；5月12日银监会也发文提出，在政策制定和监管安排方面要注意四项原则，其中包括“自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间。实行新老划断。对新增业务，严格按照监管标准进行规范；对存量业务，允许其存续到期实现自然消化。”资金面同样出现小幅改善迹象，5月12日央行开展4590亿元MLF操作，带动5月11日、5月12日国债期货市场快速反弹。另外，从市场角度观察，2010年、2012年、2013年、2016年二季度的市场调整过程中，个股跌幅中位数分别为29%、25%、15.7%、7.5%，目前本轮调整行情的个股跌幅中位数为15%，已经接近2013年的水平。

华创证券

全球风险偏好提振进一步夯实底部

指数失真，市场超卖。上周市场整体呈探底后的“V”形回升走势。在目前经济短周期景气度继续平稳背景下，加强监管对于股市和债市情绪的波动和金融去杠杆施加的紧缩效应成为影响市场的主要因素。无论是股市跟随10年期国债期货八连跌创出调整新低，还是政策对冲带来的资金面短线好转下的触底反弹，均体现了利率端走势和流动性预期对于A股市场的核心驱动作用。对于政策面对流动性的呵护而言，除了对大金融板块的托举外，雄安、次新和京津冀板块的强势领涨也反映了资金面在低位改善对于风险偏好的提振。随着创业板指数和估值刷新2015年以来的低点，各类市场情绪和量能指标均已突破了过去一年的低点支撑，部分指标甚至已经跌破了去年初低点。自4月下旬以来市场将弱势格局演绎到了极致，市场情绪的持续走弱一方面反映了大盘指数的失真，另一方面也指向市场整体已经进入严重超卖区间。

夯实底部，以时间换空间。我们认为，在有序推进金融去杠杆和金融监管的同时，市场筑底过程将以“时间换空间”方式演绎。周末银监会发布文件称，在监管行动力度和节奏的把握上，要有计划实施、分步骤推进、合理安排过渡和实行新老划断，定调不因处置风险而引发新的风险。从央行续作MLF操作到银监会关于监管政策的最新定调，显示金融监管趋向相对缓和，从而有利于短期市场底部的明朗。但从微观指标走势来看，市场底部仍需要时间进一步夯实。在此过程中，投资者一方面可以适时控制仓位博取反弹，另一方面寻找确定性溢价显得尤为重要。

全球风险偏好提振。进入二季度后，如果置于全球宏观视角，可以发现主导中国金融市场的紧缩效应有其内在逻辑和背景。第一，由于紧缩效应的差异，中美欧经济在交错过程中平滑筑顶，中国此前的信贷收紧给予了短周期更大的压力，而欧洲延迟走出宽松政策则蓄力了欧洲短周期景气度，从而造成全球股市出现分化的基本面基础；第二，联储仍然处在紧缩的货币政策通道中，在全球金融市场风险较为缓和背景下，制造业景气度的筑顶回落对于联储货币政策的制约作用有限；第三，中国持续推进金融去杠杆是中国金融市场紧缩效应最为显著的特征。此外，推动全球风险偏好的除了欧洲政治风险逐步向缓和方向转变之外，还有地缘政治风险的缓和。美国从地缘政治摩擦的强势姿态转向在经贸方面的对外寻求合作，促成了中美经贸谈判成果向前推进，而中国在“一带一路”峰会上提出的以互联互通为基础的经济走廊框架也将提振市场风险偏好。

行业配置：觅毛利坚挺，寻低估稳增。根据A股上市公司2016年年报及2017年一季报，我们对申万二级行业的景气程度进行了分析。从行业景气度和估值合理性来看，建议关注零售、光学光电子、电子制造、高速公路。

超跌主题渐入左侧布局期，短期关注网络安全板块的强催化，中期布局军民融合。当前时点主题配置思路应是“左侧布局超跌+确定性催化或确定性成长主题”：1）网络安全：源于NSA病毒武器库中的“永恒之蓝”在世界范围内的扩散，建议重点关注龙头标的启明星辰，同时关注绿盟科技、卫士通等；2）军民融合：鹏华B下折后风险出清，流通性推升下关注高贝塔板块，中期布局军民融合主题。

中金公司

回稳信号渐强

近期股市和债市均面临不小压力，上周10年期国债收益率快速上升，一度接近3.7%；股市方面上证综指上周一度逼近3000点关键点位，中小市值股票跌幅更大，创业板指已经连续跌破2015年市场波动时期和2016年年初时期的低点。在此背景下我们看到一些稳定市场预期的措施：1）央行上周末再度开展利率持平且规模较大的MLF操作，稳定市场流动性；2）银监会上周末召开“银监会近期重点工作通报”通气会，强调防控金融风险要注意“疏堵结合”、“合理安排过渡期”、“新老划断”等；3）证监会重申对券商资金池业务监管“并非新增要求”；4）上周央行出台的《第一季度货币政策执行报告》首次回应了“缩表”问题，强调中外差异的同时也提及“缩表”并非意味着收紧流动性，且4月份已经转为“扩表”。

与此同时，我们注意到在近期市场持续调整背景下产业资本增持意愿有所上升，最近两周大股东和高管连续两周净增持，这在今年还是首次。如果不考虑2016年11月保险资金连续举牌潮，上一次产业资本连续超过两周的净增持还要追溯到2016年初时的大盘低点阶段。

政策信号的边际变化及产业资本增持意愿上升，均为市场提供了相对积极的回稳信号，结合市场周线五连阴后短期风险已经得到明显释放，而宏观背景依然稳健，我们认为对于当前市场投资者已无需过度悲观。当然，短期反弹趋势能否确立还需进一步观察。

兴业证券

进入风险偏好修复期

短期市场将进入风险偏好修复期。1，“一带一路”峰会召开，一方面提升了市场风险偏好，另一方面“一带一路”板块在经过前期连续调整后也有望迎来反弹，从而带动指数上行。2，5月12日央行提前重启MLF，监管层的表态也明显转暖（银监会：安排4至6个月缓冲期、科学把握力度和节奏，防止发生“处置风险的风险”；央行：“缩表”不一定收紧银根），将推动市场情绪修复。3，4月以来市场连续下跌后做多动能也在不断积聚。

对中期市场仍需谨慎，二季度以防御为主。1，虽然短期加强监管对市场的影响可能趋缓，但二季度金融监管仍将持续推进。2，二季度经济增长面临压力，全年经济“前高后低”走势或将逐步确立；金融监管导致流动性偏紧，资金价格处于高位，6月联储加息概率提升也将对利率形成外部制约。因此，在经济增长和流动性仍有波动预期背景下，短期反弹窗口过后二季度市场仍应以防御为主。

短期操作窗口以交易型机会为主。短期市场可能出现反弹，但并非是触底之后的反转，而是下跌趋势中风险偏好修复带来的交易窗口，看着热闹但赚钱难。一旦窗口期过去，风险偏好的推动力将减弱，反弹也就难以持续。操作上，对于交易型投资者对“一带一路”、雄安新区主题、次新股等可择机介入，在反弹过程中逐渐减仓退出；对于非交易型投资者或者大资金来说，建议多看少动，继续以防御性配置为主，或立足中长期，从基本面出发，布局业绩良好、估值合理的品种或板块。

国元证券

市场风险已有较大释放

本周有三个事件将深受关注：一是“一带一路”高峰论坛召开；二是金融领域去杠杆仍将继续；三是“蠕虫”病毒蔓延。

“一带一路”高峰论坛的召开有利于恢复市场情绪，关注点主要在于：一是其对包括基建、航运、能源等板块的影响，将逐步渗透至企业盈利，进而至投资价值领域；二是有关PPP项目、国企改革的政策确定性更强、涉及面更广；三是包括监管在内，从近期“一行三会”出台的文件内容看，均透露出支持资金服务“一带一路”以及PPP示范项目的利好信号。

就金融安全来说，防范风险仍是坚定不移的监管方向，我们认为金融领域去杠杆仍将继续。不过近期市场各方对防范金融风险进行了广泛讨论，这也有利于安抚市场情绪，修复市场风险偏好。此外，从央行最新的公开市场操作来看，一改连续数周的净回笼为净投放操作，切实缓解了市场流动性偏紧局面。

“蠕虫”病毒蔓延，市场对信息安全的关注度将因此提高，并有可能对计算机板块乃至整个TMT行业产生中长期的积极影响。毕竟该板块经过长期调整，目前估值泡沫已经不大，只是由于市场风格影响一时难以受到资金青睐。

综合来看，经过连续数周的下跌，市场风险已经有了较大释放，此时再过于悲观是不合时宜的。下跌过程是风险释放过程，也是机会酝酿过程。行业选择上，建议关注估值处于历史相对低位的旅游、传媒、信息安全等板块。

国泰君安

悲观情绪渐修复

布局“龙马行情”再发力

市场悲观情绪好转，权重板块表现相对较好。上周市场继续消化金融监管加强带来的影响，大盘振幅较前一周扩大，成交量小幅增长。从结构上看，个股表现出现明显分化，大盘蓝筹板块表现相对较好，上证50指数一周上涨了2.36%，位居主要指数榜首，而创业板反弹力度较弱；行业板块表现方面，金融股（银行上涨4.05%）、非银金融（上涨2.46%）涨幅居前，其余行业均出现不同程度的下跌。综合来看，市场仍处于消化金融监管影响过程中，其中大盘蓝筹股由于后周期的防御属性与供给侧结构改善预期表现良好，符合我们之前提出的“龙马行情”特征。

经济增长动能并不弱，金融去杠杆预计将稳步推进。推进金融监管是为了理顺金融系统的运行机制，引导资金“脱虚入实”，因此，金融监管将在经济平稳与金融去杠杆之间把握好平衡关系。目前经济数据表现良好，价格、外贸和制造业指数有所恢复，金融去杠杆预计将稳步推进。

监管层释放积极信号，有利于市场信心恢复。金融监管对资本市场的影响将通过风险偏好、流动性或信用性风险、降低机会成本三阶段展开，从上周以来的相关信息看，我们认为监管层正在释放积极信号，后续相关金融监管措施将会更加注重节奏和协调性，从而为市场信心修复创造条件。

挖掘竞争优势边际改善个股，布局“龙马行情”再发力。从基本面来看，结构性行情将继续向“龙马”聚集。目前过半行业的集中度在提升，行业排名前列的上市公司的市占率在改善，主营收入占比在明显提升，盈利能力和净利润增长率在加速改善。随着之前市场的持续回调，超调的金融板块配置价值提升，消费类价值龙头将继续呈“抱团”态势。行业占优的企业相较于行业靠后的企业，在营收、毛利率、净利率方面的优势愈加明显，将在行业内部与其他企业拉开距离。

把握政策与行业动态，关注主题投资机会。

1）“一带一路”开启资金融通大动脉，融资条件宽松促企业订单进入新一轮扩张期（推荐中钢国际、北方国际、特变电工）；

2）雄安新区主题未来催化仍可期待，后续主线将向新发展模式靠拢（推荐华夏幸福）；

3）苹果链转向消费品投资逻辑，稀缺属性凸显，6月开发者大会在即，关注组件供应商与产品ASP提升（德赛电池、立讯精密等受益）；

4）“勒索”病毒席卷全球网络，信息安全迫在眉睫（绿盟科技、启明星辰等受益）。

东北证券

将继续缩量整固进程

近期市场成交收缩步伐加快，日均成交额减少至3940亿元，博弈/存量指标预计降至0.31附近。虽然仍未触底，但已经可以观察到改善迹象，有利于后市更加平稳地抵达缩量底部。首先从上周二公布的结算金数据可以看到，机构与散户投资者的资金流出趋势均在减缓，期末余额与日均余额差异较小也说明在市场下跌过程中并没有出现资金恐慌性流出现象；其次上周三与周四虽然全日成交突破4000亿元，但在波动较小时段成交收缩程度仍然较为充分；最后雄安新区主题对市场的扰动也在减弱，雄安板块成交占比从前周的17.8%降至上周的12.8%。

上周银监会的有关表述转为温和，提出对自查督查和规范整改工作安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间；还将根据不同银行的实际情况，灵活确定整改时限要求，并实行新老划断。央行也在上周发布的货币政策执行报告中添加了对金融监管要加强协调的表述，提出有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。上述表述表明金融监管对市场的影响可控，将缓和市场情绪，有助于市场底部区间的确立。

此外，从我们跟踪的等权重涨跌扩散指数、VIXFIX指数、新高新低指数等刻画市场状态的指标来看，目前市场处于调整尾声阶段。但我们持续观察的成交量缩量整固进程尚未触及终点，市场可能仍将继续磨底而不会迅速“V”形走强。