管涛：以外汇储备/M2衡量外储充足性靠谱吗？

（原标题：管涛：以外汇储备/M2衡量外储充足性靠谱吗？）

来源：中国金融四十人论坛

2014年以来，随着资本流出压力加大，国家外汇储备下跌，外汇储备与广义货币供应（M2）之比不断下降（见图1），引发了市场对于中国外汇储备充足性的担忧。

中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛撰文认为，以外汇储备/M2衡量外汇储备是否够用，不论从理论还是实证来看，可能都值得商榷。他表示，对于外汇储备/M2指标变动的看法，本身只是反映了多重均衡状态下的市场情绪波动，即：在市场看多时，选择性地相信好的消息；市场看空时，选择性地相信坏的消息。

2014年以来，随着资本流出压力加大，国家外汇储备下跌，外汇储备与广义货币供应（M2）之比不断下降（见图1），引发了市场对于中国外汇储备充足性的担忧。然而，以外汇储备/M2衡量外汇储备是否够用，不论从理论还是实证来看，可能都值得商榷。

外汇储备/M2恐难通过外汇储备充足性的实证检验

亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，但并未动用外汇储备支持人民币汇率稳定，所以，期间从来没有人讨论过中国1400亿外汇储备够不够用的问题。这一次，应对资本持续净流出，消耗储备、稳定汇率是一个重要的手段和工具。自2014年6月底外汇储备见顶回落以来，到2017年3月底，中国外汇储备累计减少了9841亿美元（见图1），其中65%是2015年“8.11”汇改以后发生的。因此，尽管中国依然坐拥约三万亿外汇储备，海内外依然热议中国的外汇储备够不够用。

虽然从进口支付能力和短债偿付能力等传统预警指标看，中国的外汇储备依然较为充足，但现在市场运用国际货币基金组织的新标准，即外汇储备/M2来衡量外汇储备够不够用。到2017年3月底，中国的外汇储备与M2之比降至13.0%，较2008年8月底的历史高点下降了15.8个百分点（见图1）。这引起了市场对于央行汇率维稳能力的担忧。

但是，无论从国际还是中国的实践看，都不能证明外汇储备/M2的高低与本币汇率的强弱高度相关。例如，目前俄罗斯、印度、巴西的该比例均在50%-120%，却没有改变这些国家货币长期对外弱势的地位，而人民币最强的时候该比例也不到30%（见表1和图1）。

而且，中国外汇储备/M2下降其实早已发生。从2008年8月底见顶回落，到2015年7月底（即“8.11”汇改前夕），该比例已经减少了12.3个百分点，持续了近七年时间。尽管“8.11”汇改之后，该比例继续下降，但到2017年3月底也不过进一步回落了3.5个百分点，低于2013年12月底至2015年7月底20个月时间下降5.0个百分点的幅度（见图1）。而过去很长时间里，这个问题并未引起市场关注，直到“8.11”汇改以后，才引起了大家的注意。

对此，可能更为合理的解释是，对于外汇储备/M2指标变动的看法，本身只是反映了多重均衡状态下的市场情绪波动，即：在市场看多时，选择性地相信好的消息；市场看空时，选择性地相信坏的消息。在多重均衡出现坏的结果时，有可能形成预期自我强化、自我实现的恶性循环。

实际上，早在2006年底，中央经济工作会议就指出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为了贸易顺差过大、外汇储备增长过快，提出必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。也就是说，早在十多年前，中国政府就已经明确不追求外汇储备越多越好。从这个意义上讲，外汇储备/M2一定程度的回落也是政府乐见其成的结果。

关于“中国货币超发可以买下美国”是一种具有煽动性的误导

市场之所以关注外汇储备/M2指标，是因为一国货币发多了，本国居民就可能有更大空间配置境外资产，进而形成对外汇储备的需求。其中，一种较为有代表性的观点是，近年来中国货币供应较快增长，M2已经超过了美国的规模（见图2），而如果人民币汇率不贬值，中国就可以买下整个美国。但是：

第一，中国就是有钱也不都是去配置海外资产的，由于本土投资偏好，中国居民的资产配置也必然是以本地资产为主。例如，英国是金融高度开放的经济体，其海外资产在金融资产中的占比较高，但其他发达国家的海外资产在金融资产中的占比也就在10%-20%之间（见图3）。

第二，即便中国居民要配置海外资产，也不一定都要买美国资产，正如当年美国的M2数倍于中国的时候，没有发生美国买下中国的故事一样。

第三，就是中国想收购美国的资产，美国也不一定会卖给中国，即使卖给中国也可能是价格不菲，不论人民币汇率调不调整。何况，从国家资产负债表看，2013年底，美国包括金融和非金融资产的资产总规模相当于中国的2.4倍，金融资产规模相当于中国的3.3倍，凭中国现在的家底也不可能轻易买得下美国。

从国家资产负债表看中国不存在普遍的资产泡沫

对于外汇储备/M2的关注，还有一种解释是，国内货币发得越多，就越可能推高国内资产价格，进而加速国内资本外流，对外汇储备形成压力。2008年国际金融危机以来，中国货币供应较快上涨，M2于2013年初起超百万亿规模，与GDP之比到2016年底达到了209.1%，较2008年大幅上升了60.4个百分点，被认为加剧了国内资产泡沫风险，是当前国内资本加速流出的一个重要诱因。但是：

首先，从资产/GDP看，截至2013年底，美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的15.9、18.9、21.4、18.8和15.4倍，中国为11.6倍（见图4），较四国平均为17.9倍的水平低了35%。

其次，从金融资产/GDP看，同期，美国、日本、英国和加拿大的国家总资产分别是GDP的11.6、13.1、17.5、7.2和10.7倍，中国为6.0倍（见图5），较四国平均为13.2倍的水平低了55%。

换而言之，即便以资产或金融资产与GDP之比衡量的经济泡沫化程度，与大多数发达国家相比，总体上中国肯定不是最严重的，要说有泡沫，可能也只是局部的泡沫。

当然，仅以资产或金融资产与GDP之比衡量资产泡沫，很可能是“失之毫厘，谬以千里”。发达国家之所以总资产与GDP之比普遍较高，恰恰反映了在过去经济成长过程中，金融和非金融财富的不断积累。中国的经济增长迫切需要解决的问题，也是不要只有GDP流量，而缺少财富存量的积聚。

当前社会对于中国货币存量的看法存在较大偏见

M2是货币流通的存量，主要是由流通中的现金、活期存款、定期存款与储蓄存款构成。而现金和存款是经济成长过程中的一种社会财富积累形式，反映在国家资产负债表中“总资产”的“金融资产”项下。现阶段社会普遍关注的中国货币存量问题，要么是仅仅关注了M2的债务属性而忽略了其资产属性，要么是简单将M2/GDP之比等同于资产泡沫化程度，这都有失偏颇。

从负债角度看，M2/GDP反映了公司部门和住户部门的财务杠杆状况，但从资产角度看，它又是金融资产/GDP中的一部分。从资产角度看，季调后的中国居民储蓄存款余额与GDP之比，由2002年底的54.5%升至2017年3月底的73.9%，这反映了经济发展成果为人民群众所享受的“以人为本”的科学发展。相反，应该成为问题的是，同期居民储蓄存款占金融机构各项存款的比重由51.1%降至41.9%，这部分是因为长期以来国民收入分配格局更多向企业和政府倾斜。

进一步分析，尽管近年来中国的财富积累的绝对年均增长速度是最快的，但结合名义经济增长速度来看，恐怕并没有那么夸张（见表2）。2007-2013年，中国总资产的年均增速相当于同期名义GDP增速的1.13倍，远低于前述四个发达国家平均2.01倍的水平。其中，中国非金融资产年均增速相当于名义GDP增速的0.95倍，低于美、英、加三国平均1.22倍的水平；中国金融资产年均增速相当于名义GDP增速的1.33倍，远低于前述四个发达国家平均2.97倍的水平。

导致中国与发达国家相比存在上述差距的一个重要原因是，中国存在重复建设，如桥梁、道路、机场、建筑经常是拆了建、建了拆，这增加了当期的GDP，却不能形成财富的积累。另一个重要原因是，中国金融发展滞后，金融供给不足。而不论是中国资产端的储蓄存款和房地产占比过高，还是负债端的企业融资难、融资贵，都要通过加快金融改革，增加金融供给来解决。

“货币供应增长快必然导致本币对外贬值”在中国恐难成立

一方面，从绝对规模看，1995年底，中国的M2仅相当于美国的20%，到2014年底升至172%，这一时期人民币兑美元汇率总体单边升值（见图2）。

另一方面，从相对增速看，2008至2016年，中国的M2年均增速为18.3%，高出同期美国年均7.4%的增速，但结合经济成长情况看，中国M2的年均增速仅相当于同期名义GDP增速的1.36倍，而美国却相当于2.36倍。相对而言，是美国的货币供应扩张速度快于中国。进一步分析，2008年国际金融危机以来至2016年的八年时间里，中国仅有2009、2010和2015年三个年份的M2相对名义GDP的增速快于美国，其他年份均低于美国（见表3）。

如果套用相对购买力平价的概念，也应该是人民币兑美元汇率升值而非贬值。当然，影响汇率走势的因素很多，由此得出人民币汇率是强或者弱的结论显然是把问题想简单了。