张茉楠：加快构建 “一带一路”长期投融资框架

（原标题：加快构建 “一带一路”长期投融资框架）

　“一带一路”沿线国家经济总量及其占全球比重

 　　近年来亚洲债券市场呈现快速发展势头

备受国际社会瞩目的 “一带一路”国际合作高峰论坛进入倒计时。有关“一带一路”的国际合作战略已实施了三年多。在整个推进过程中，金融发挥了巨大的融通作用。但从目前的发展阶段和发展水平看，仍难以适应庞大的投融资需求。

而“一带一路”范围，特别是亚洲地区积累了大量金融资源。规模巨大的富裕资金需要找到合适的投资渠道。然而亚洲现有的区域合作机制和区域金融机构相对薄弱，虽然各国外汇储备普遍较高，但资金回报率较低。

未来需要解决投融资机制不顺畅的问题，疏通主权财富资金投融资渠道，促进跨境相互投资，促进亚洲金融资源及储备资产整合。而长期多边投融资体系亟待进行顶层设计。整合全球存量和增量金融资源、进一步优化各类新兴多边开发金融机构、搭建全球长期金融支持的新框架，有很强的迫切性。

疏导储备资产注入“一带一路”国家资金池

根据亚洲开发银行的相关数据预测， 2010-2020年，32个亚开行成员国的基础设施投资需求为8.3万亿美元，约为这些国家2010-2020年GDP（估计值）总和的6.52%，平均每年的融资需求是7760亿美元。另据亚开行公布的主要亚洲国家相关数据推测，2010-2020年这些亚洲国家在基础设施领域财政预算投资约占GDP的比例为5%左右。据此测算，亚洲国家每年在基建领域的财政投入约能覆盖近6000亿美元的投资需求，扣除各国政府在基建领域的预算投入外，亚洲国家基础设施建设每年的融资缺口约为1800亿美元。

近年来，“一带一路”范围，特别是亚洲地区积累了大量金融资源，单从外汇储备资产规模看，约占全球的三分之二；但从资产配置角度看，却配置了大量低收益美元资产。研究表明，在1952年到2014年间，美国投资者持有外国资产的平均收益率是5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是3.61%，这是全球金融失衡的一个突出表现。

目前，亚洲乃至亚欧的主权基金规模庞大，仅中国就有近6万亿元的基金。如此规模的富裕资金需要找到合适的投资渠道。但亚洲现有区域合作机制和区域金融机构相对薄弱，虽然各国外汇储备普遍较高，但资金回报率较低。未来需要改变投融资机制不顺畅的问题，疏通主权财富资金投融资渠道，促进跨境相互投资，促进亚洲金融资源及储备资产整合。

构建“一带一路”框架下的国际债券市场

“一带一路”肯定会形成巨大的融资市场。根本而言，仅有融资平台还远远不够。“一带一路”沿线国家的市场融资多集中于银行贷款和股权筹资，尤其是银行贷款多占比例较高。在以银团贷款、银行授信等方式开展多边金融合作的同时，更重要的是选择恰当可行的融资工具，而债券融资正是适合基础设施投资特点的融资工具，并创造新的证券化债权融资工具。这也正好为推动亚洲债券市场发展的努力提供了新思路和新机遇，而以亚洲基础设施投资银行和金砖国家开发银行为代表的新型开发性金融机构也正好成了推动亚洲债券市场发展最合适的融资主体。

完善亚洲债券市场，有助于扩大基础设施投融资渠道，增强亚洲直接金融市场的深度与广度，改变亚洲中长期投资的货币期限结构错配。与间接融资合作路径相似，亚洲债券市场可以从政府推动开始，先发展政府债券市场，在逐渐向企业债券市场扩展。

事实上，早在2003年，18个亚洲国家就发表了推动亚洲债券市场发展的“清迈宣言”。宣言强调，一个高效、有深度和流动性良好的亚洲债券市场是亚洲金融体系健全和稳定的基础，有助于增强抵御国际金融风险的能力，降低对西方发达国家金融市场的依赖程度。

亚洲债券市场的建设得到了世界银行、国际清算银行和亚洲开发银行的支持，并且得到了东亚国家的积极响应。鉴于当时东亚各国债券市场都不大，难以达到发挥正常功能的规模门槛，所以建设一个统一的区域性债券市场就成了一个可行的方案，有望突破发展一个成熟债券市场的规模门槛。

据此，可在东亚及太平洋中央银行行长会议组织（EMEAP）机制下的亚洲债券基金和“10+3”金融合作机制下的亚洲债券倡议推动亚洲债券市场的发展、促进债券品种和投资主体多元化、完善债券市场基础设施等方面发挥了积极作用。特别是正在筹建中的亚洲基础设施投资银行（AIIB），将可以通过发行长期债券或设立各种创新融资工具，吸引其他商业银行和私人资本投资，解决资金错配和融资缺口问题，实现区域金融市场一体化。

同时，也应鼓励企业以债券融资的模式获得对外长期投资资金，降低融资成本和期限错配风险。将点心债和熊猫债作为“一带一路”的项目融资债。对于战略性、优先类项目，允许企业将人民币换成美元、欧元等出境，也适度允许企业在境外直接发美元债、欧元债等。

积极搭建开发性金融与商业金融并存的多元合作框架

从发展阶段来看，“一带一路”建设的前期金融服务主要是开发性金融为主。待市场化机制逐步建立后，商业性金融机构的参与才会愈加深入。今年3月，亚洲基础设施投资银行批准13个新成员的加入申请，预计今年还将有大约25个非洲、欧洲和南美国家加入亚投行，成员数目将达到90多个，超过亚洲开发银行成员数目。

然而，解决“一带一路”互联互通的资金不足和融资问题，不能紧靠公共财政和开发性金融发挥作用，也要充分发挥私人资本、社会资本的积极性。不能只靠几个国家的财力、物力，要公私结合，相关国家政府、金融机构、私人资本要加大投资，共商融资大计，发挥政府性、政策性、开发性金融的优势，包括发挥援助资金的优势。

要充分挖掘政府性基金的潜力，用好中国-东盟、欧亚、中东欧等二十几个基金，以及丝路基金。但即便这样，也难以满足庞大的基础设施投融资需求，必须动员更多的商业性金融以及私人部门资金，积极推进PPP模式，增强基础设施项目对于私人部门投资者的吸引力。

PPP模式是促进金融资本、产业资本和国家资本有效融合的一种方式。“一带一路”各国需要制定基础设施投资计划或重点项目清单，出台PPP项目库，为PPP项目的开展营造更好的环境。多边银行可以进一步推动本币债券的发行和/或地方债务融资的发展，帮助吸引长期投资者投资于基础设施PPP项目。

此外对一些投资金额大的基础设施项目，可以通过境内外债券融资、股权融资、跨境筹组银团贷款、国际金融组织中长期贷款、本国政府财政资金、外国ODA、本国企业及金融机构的“联合融资”方式予以积极推进，搭建跨境融资的金融服务整体解决方案和金融合作框架。

应当创新贷款模式，针对不同类型和性质的项目采取不同的模式。对于自身经济性较强的基础设施项目，可采取市场化运作模式，以项目自身现金流为基础，通过股权融资、买方信贷、项目融资、银行贷款等多样化手段，实现项目融资的可持续发展；对于公益、半公益性基础设施项目，可采取政府或金融机构平台合作模式，通过搭建政府-金融机构融资平台，开展大额融资合作；对于资源换项目模式，可以国际油气、矿产重大项目推动为契机，大力推进石油、天然气及矿产资源相关周边沿线配套项目基础设施检核；对于某些国家要求低利率融资的需求，采用企业贴息模式；对纯商业性贷款资金接受成都较低，可以通过银企互利共赢合作方式解决项目融资困难。

探索实施“一带一路”“人民币区”国际化战略

2016年10月1日人民币已正式加入SDR，这是人民币国际化进程中的重要节点，势必对我国“一带一路”建设形成正反馈。通过建立更顺畅的资金流动机制与通道，有助于在这条世界上跨度最长的经济走廊中形成“人民币区”。

一是提高人民币在全球金融交易中的份额。由于历史和自然条件的双重原因，中亚各国经济发展相对落后，突出表现为资本短期、基础设施不足，而中国在基础设施建设、制造业、资金供给方面具有明显的国际竞争优势，可以依托基础设施、产业园区、自贸区，建立以人民币贷款、直接投资为主的丝路经济带建设融资体系，扩大人民币在亚洲地区的使用范围。

二是扩大货币互换范围与规模。中国已经与哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦等“一带一路”沿线国家的中央银行签署了双边本币互换协定，大力拓展跨境金融交易管道，在全球14个清算行安排中，7个在 “一带一路”沿线国家和地区，并支持人民币成为区域计价、结算及投融资货币。

三是改善人民币离岸市场布局。随着“一带一路”建设的全面深入，庞大的贸易和基建投资规模将推动人民币计价及支付走进沿途各国，推动欧洲、中亚、南亚、中东地区出现人民币离岸市场，为人民币离岸市场发展创造有利条件，沿线地区日益成为人民币业务的主要区域。

全面深化亚欧金融合作以及货币清算网络体系建设

“一带一路”的金融合作重点在亚欧合作。推动亚欧金融合作，对亚洲和欧洲实现强劲复苏，促进跨区域经济整合，重塑经济发展活力，都具有不可低估的作用。推动亚欧金融合作，可以有效降低融资成本、提高金融系统整体效率，为亚欧之间持续扩大贸易和投资创造更加便利的条件。同时，“一带一路”倡议、欧盟“容克计划”、“英格兰北部经济中心”等亚欧地区的发展规划，提供强大、高效的投融资保障。

正如上面分析，“一带一路”将有助于形成新的货币区域。一方面，中国不断拓展人民币既在亚洲之后，进一步扩大在欧洲的跨境使用。2014年以来，中国已经与英国、德国、卢森堡、法国分别签署了人民币清算协议，与英国、德国和法国还分别获得800亿元人民币合格境外投资者（RQFII）的额度，如果加上与瑞士央行刚刚签订的协议，由此欧洲已经形成伦敦、法兰克福、巴黎、卢森堡、瑞士“五足鼎立”的人民币离岸中心格局。

另一方面，一个覆盖欧洲的人民币货币互换网络正在形成。事实上，在全球经济、全球贸易出现区域化联盟之后，金融和货币领域也出现以“货币互换网络”为代表的区域化联盟新趋势。近年来，全球掀起了货币互换的热潮，特别是美国次贷危机引发的全球金融危机波及越来越多的国家和地区的时候，各国中央银行之间的货币互换协议签署更加频繁，这种以货币互换网络为基础的金融结构正成为一种新趋势。数据显示，自2008年以来，中国央行已与30多个国家签署货币互换协议，累计金额近3.5万亿元人民币。

尽管英国启动“脱欧”程序导致欧洲一体化进程受阻，但对欧洲推进“东向”战略反而是一次促进亚欧金融合作的新契机。目前，中国与欧洲、亚洲各国建立人民币清算安排、核准人民币格境外机构投资者（RQFII），协定货币互换协议都是人民币国际化进程中的重要步骤。未来从推动人民币国际化的战略目标角度，中国将更加积极地构建人民币互换基金池，这样可以有效地防范全球外部风险。在人民币“一对多”的互换、清算系统中，筹建互换资金池，可以极大地扩大这个系统，从而推进清算功能的发展。

在操作思路和逻辑上，可以仿照国际清算银行，按照年度实行双边差额互换以及余额结算，既包括一个经常账目系统，也包括逐步建立一个资本账目系统，在直接的双边结算融资中，鼓励围绕以人民币国际化为中心，实行间接的双边互换，逐步摆脱“美元陷阱”。

未来，中欧、亚欧可以加强金融机构互设和资本市场的互通机制建设，共同打造互联互通的亚欧大陆金融大市场体系。以亚洲基础设施投资银行（AIIB）和欧洲复兴开发银行（EDB）或欧洲投资银行（EIB）为桥梁和枢纽，开展亚欧之间货币清算及多形式多渠道的投融资合作。

积极推动全球基础设施投融资框架机制的最终形成

“一带一路”基础设施普遍落后，尤其体现在东南亚、中东以及南亚的跨区域联动上。对于远离世界主要海洋运输通道的中亚国家而言，唯有高效陆路交通网络的搭建和疏通才能改变地缘劣势、降低交易成本，参与全球分工体系。

亚洲开发银行的研究报告指出，亚洲目前大约有14亿人还没有用上电，12亿人没有通畅的交通，将近10亿人不能使用洁净的水和基本的卫生设施。为了满足增长的需要，自2010年到2020年亚洲各经济体在能源、交通、通讯、水利和卫生设施上每年需分别在国别和区域层面投资7470亿美元和290 亿美元。然而从基础设施投融资体系看，远远滞后。相比现有国际多边开发机构，亚洲基础设施投资银行（AIIB）与世界银行（WB）、亚洲开发银行（ADB），以及金砖国家新开发银行（NDB）等既存在竞争又是有益的互为补充，特别是在融资方面可以进行互助合作，促进亚洲基础设施投资银行（AIIB）、亚洲开发银行（ADB）、金砖国家新开发银行等多边开发银行之间可以尝试联合出面进行担保融资，为基础设施投资市场及其相关债权增加，以加大融资额度，降低融资成本，降低投资风险，赢得国际信用。

目前，亚洲基础设施投资银行（AIIB）与金砖国家新开发银行（NDB），金砖国家新开发与欧洲复兴开发银行（EBRD），以及金砖国家新开发银行（NDB）与欧洲投资银行（EIB）等分别签署银行合作战略框架备忘录，有望在区域可持续发展和基础设施投资上进行项目合作和战略合作。未来应统筹全球金融资源，积极推动全球基础设施投融资框架机制的形成。

一方面，单纯依靠外汇形式输出资本将面临币种错配的问题，经常项目顺差条件下，以美元输出资本可能导致本币的通货紧缩和低利率。另一方面，优化政府资产负债表的负债结构。与国外相比，我国政府融资工具中，贷款等传统的间接融资工具占比相对较高，而国债和地方债占比相对偏小。2014年末，我国广义政府总负债中，债务性证券、贷款和贷款性质的金融产品占比分别是31.2%和5.3%。

我国政府间接融资占比偏高的融资结构导致基础设施建设项目资产负债期限错配，增大了政府负债的流动性风险和利息负担，不利于政府债务结构的优化。同时，长期国债占比低、永续国债缺位也不利于债券市场的培育与发展，增大了人民币国际化的难度，与大国的国际地位和影响力不相符合。

为此，可以考虑在亚洲基础设施投资银行、丝路基金框架下优先使用人民币，成立人民币特别基金或者国际投资基金，发放人民币银团贷款和人民币债券等。

（作者单位：中国国际经济交流中心）

主要金融机构亚洲基础设施投资规模（单位：亿美元）

数据来源：世界银行、亚洲开发银行、国际货币基金组织