老树如何开新花？券商研究业务谋变　人才成本的持续上升，佣金收入的周期性回落，王牌研究员IP化，研究服务模式和组织架构的内生变革要求，成为横亘在证券公司研究所面前的四大考验，就好像呼呼的风口，吹动着整个行业变革的心。

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（原标题：老树如何开新花？券商研究业务谋变　人才成本的持续上升，佣金收入的周期性回落，王牌研究员IP化，研究服务模式和组织架构的内生变革要求，成为横亘在证券公司研究所面前的四大考验，就好像呼呼的风口，吹动着整个行业变革的心。）

⊙记者弘文严政 ○编辑浦泓毅

“忽如一夜春风来”，一直担当大型券商“金字招牌”的证券研究业务，在2017年的开春走到了变革的关头。

驱动这场变革的首先是业内的人们。大批研究精英在年初再次面临新的事业选择，并有望再度抬高本就不低的券商研究所的运营成本。“一线研究机构现在的年投入已经超过亿元，低于这个数字不可能维持一线的行业地位。”一家券商高管在调研中透露。

同时，外部环境也在趋于严峻。支撑券商研究所运营的传统收入，已显示出明显的回落迹象。天相研究的最新统计显示，2016年，券商从各家公募基金公司获取的佣金总额为77.77亿元，相比2015年的巅峰数字（124亿元）下降了近四成。而且，上证报在调研中获悉，2017年的佣金收入也很难出现明显的恢复性增长。

此外，互联网和证券市场的冲击也不可小觑。一方面，科技革命带来券商研究服务和沟通方式的变化，微信等新媒体方式在研究沟通中起的作用越来越大，使得王牌研究员对客户的影响力持续上升，对研究所平台的依赖程度则相应减弱。

另一方面，证券市场投资者结构的巨大变化，资管机构的海量和微型化，也促使了市场盈利模式的变化。这催生了新的研究服务需求，导致一些新的研究文化抬头。诸如“诗歌体”、“新闻体”研究报告的诞生，以及视频化、音频化的传播方式，给曾经成型的证券研究业务带来了变数。

人才成本的持续上升，佣金收入的周期性回落，王牌研究员IP化，研究服务模式和组织架构的内生变革要求，成为横亘在证券公司研究所面前的四大考验，就好像呼呼的风口，吹动着整个行业变革的心。

业务创新：从“分蛋糕”走向“做蛋糕”

在一位入行超过20年的“老兵”看来，研究换佣金的模式已走到头了，研究所通过服务公募基金、私募基金拿到佣金收入只是“低水平重复”，而如何利用公司的各项业务资源，实现研究业务价值最大化，则将成为行业的发展趋势。

2016年，整个券商研究领域最大的变化之一，是申万宏源的重新崛起。在经历了2014年、2015年的阵痛后，申万宏源研究业务在去年再次发力，重新进入行业三甲。而更值得一提的是，这家传统龙头研究所正在新的市场环境中，探寻全新的业务突破口。

“券商研究是一块非常传统的业务，盈利模式非常简单。”一位券商高管如此直言不讳地说。与此相对应的是，研究所佣金总收入随市场周期性回落，而各家券商在佣金业务上的竞争也趋于白热化阶段，形成了传统“分蛋糕”模式。

然而，一位行业“老兵”并不这么看。

根据申万宏源证券总经理助理、研究所总经理陈晓升的判断，2016年后，在监管加强、市场去杠杆、机构资金加速入市的多重压力下，卖方研究（即券商研究）将重新进入持续发展的阶段。

“券商研究最痛苦、最没有价值感的2013年至2015年这三年已经过去了。2016年后，中国资本市场会重归基本面，会需要好的研究。如何把握这个方向，是需要整个行业持续探索和发掘的。”陈晓升表示。

在陈晓升看来，未来的中国资本市场发展方向一定是机构化、国际化。通俗地说，A股市场很可能“美股化”：整个市场波幅和换手率减少，龙头股出现溢价，机构在投资者中占比持续提高。

“这个趋势下，券商研究或者说证券公司的机构业务不能够停留在原来的市场结构和业务结构上，一定要找到新的业务突破口。申万宏源今年就把向银行提供服务作为了突破口。”陈晓升说。

做出这个判断的原因很明显。作为机构资金中体量最大且入市意愿最强的群体，银行业正在快速进入资本市场。而他们历史上和资本市场相对隔离，获得的专业服务非常之少。而申万宏源现在打算，把这个空白点当作业务重点抓起来。

“中国有广大的城商行、农商行，乃至村镇银行、农信社，这些机构加在一起大大小小有五六千家。而这些存款类机构一直很少有人服务。所以我们申万宏源希望能够把针对银行的这块服务做起来。”陈晓升对此充满期待。

在这位入行超过20年的“老兵”看来，研究换佣金的模式已经走到头了。研究所通过服务公募基金、私募基金拿到佣金收入将成为“低水平重复”，未来如何利用好证券公司的各项业务资源，实现研究业务价值最大化，将成为行业的发展趋势。这也正是申万宏源作出上述调整的根本所在。

组织架构：合还是分？

一位券商高管认为，券商研究团队究竟是“分”还是“合”，主要取决于对研究业务的定位，是期待其更多地带动其他业务发展，还是聚焦研究主业。前者更适合“分”的设置，后者则更适应“合”的安排。

对研究所而言，在明晰业务定位、变革方向、管理发力的重点之后，还有一个很关键的隐蔽环节需要解决——那就是组织架构的设置。

事情是需要人来干的，但如何组织人才队伍，让每个人的工作重点和公司战略无缝衔接，却是一个没有固定答案的问题。

有意思的是，在不同思路的指导下，不同的研究所在组织构架、考核机制等方面出现了截然相反的变化方向——“分”与“合”。所谓的分合，主要指的是如何设置研究所内部的各种力量，比如研究团队、销售团队的设置等。

瞄准新蓝海市场的申万宏源，采取的是偏向“分”的平台化大战略。基于“3+1”的平台化机构战略，他们成立了证券公司直属的机构事业部。原本隶属于申万宏源研究所的机构销售团队被分离出来，整体划转至机构事业部，同时被并入的还有公司内部原来的产品代销、产品评审等团队。

与此同时，机构事业部的内部构造也与公司战略高度匹配，分别整合成了销售团队、产品团队和交易团队，正好对应公司未来准备发力的机构销售服务、机构产品服务及机构交易服务。

组织构架的调整，反映的是公司对机构业务的重视。

对于上述变化，陈晓升表示，考虑到以银行为代表的机构将成为公司未来很重要的服务客户，公司作出了这一以客户为中心的转变——原来销售团队可能只是卖研究所的研究产品，未来将向客户出售整个申万宏源的资源、服务等。

而与申万宏源“分”的思路不同，新锐派代表的长江证券研究所则走上“整合”之路。公司副总裁、研究所总经理刘元瑞把曾经分立的研究部和机构销售部合二为一，归由研究所统一管理。

刘元瑞表示，将研究、销售两个团队放置在同一个团队里，能够强化各自的配合，令双方行为目标更加一致。将研究团队和销售团队统一管理后，二者采取了研究排名及佣金收入的联动考核，大大提升了工作效率。

这种组织构架的变化是公司看重研究主业、发力机构业务的思路延续。在刘元瑞看来，券商研究所在金融机构的位置，就好比是制造企业的研发部门，一个成功的大型券商不可能忽视研究。“券商的任何一个部门，都应该立足于先把自己的主营做好。对研究所而言，研究主业是非常重要的。”刘元瑞强调。

对研究主业的重视，加之组织构架上的支持，长江证券研究所近年来取得快速发展。东方财富choice数据显示，长江证券2016年取得基金分仓佣金收入约3.10亿元，在券商中的整体排名由2015年的第15位跃升至第8位，超越国信证券、安信证券等大型券商，首次进入行业前10强。

一位券商高管认为，券商研究团队究竟作出“分”还是“合”的安排取决于两个关键点：首先是，公司对研究业务的定位，究竟是期待其更多地带动其他业务发展，还是聚焦研究主业。前者更适合“分”的设置，后者更适应“合”的安排。其次，也取决于公司的管理流程设置和人力安排。

人才机制：自我培养还是重金引入？

从历史情况来看，一线的券商机构似乎都已形成了引入、争抢大牌的习惯。但如今的背景，却使越来越多的券商研究所一把手将人员构建聚焦在内部培养机制上，同样受到高度重视的还有团队的文化基因和价值观。

研究所的核心永远是人才问题。但是，人才问题的解决从无定案和定论。尤其是，对新财富入围分析师这样的高级人才而言，似乎无论采取怎样的安排，都无法回避人员流动的问题。

于是，一个问题自然而然出现了：当人员变动加剧，团队需要补充血液的时候，如何来填补空缺？是引入为先，还是自我培养提拔为主呢？

从高管的表态上即能看出研究所对于人才培养的主要思路。天风证券研究所所长赵晓光曾在接受采访时表示，未来天风证券研究所不一定要挖很多新财富分析师，而更倾向于在产业中寻找拥有丰富产业经验、有潜力的研究界新人，并不断培养他们。

这一思路正在天风研究所内部得到贯彻实施。继此前从行业内接连引入多个重量级的明星研究团队后，天风证券目前正着力培养年轻分析师团队，公司研究所目前甚至有数位不足30周岁的年轻首席分析师。

与此同时，内部培养人才这一思路也获得长江证券的认同。作为长江证券一手栽培出来的研究所一把手，长江证券副总裁、研究所总经理刘元瑞在见证研究所实力快速提升的同时，也深谙人才培养之道。

“长江研究注重团队的自我培养，强调执行力，推崇努力拼搏的文化基因。重金挖角的事情在长江研究里从没有过，长江研究的团队主要靠自身力量来培养，辅以部分优秀的年轻人加盟。大浪淘沙，最终培养出来的人员也将带有长江研究的基因。”刘元瑞说。

在这位80后年轻副总裁的带领下，长江证券依靠自身队伍的强大执行力，收获了业内“最勤奋券商”的美名。数据显示，2015年9月至2016年10月间，长江证券研究所人均撰写报告、深度报告分别达177篇、63篇，高居行业首位。“勤能补拙是良训，一分辛苦一分才。”长江证券总裁邓晖曾经如是评价。

作为研究行业的传统龙头，在经历2014年研究人员大幅波动后，申万宏源研究所的工作重心之一也落在了团队建设上。

据申万宏源研究所总经理陈晓升介绍，在人才培养上，研究所坚持两条腿走路，一方面是引进价值观相匹配的“有激情、有理想、有坚守”的分析师，另一方面坚持长期以自我培养为主。

“从去年开始，我们做了一个‘行研精英’计划，并与高校合作进行人才培养。我们希望把这个项目做成长期计划，不断地挖掘学校里优秀的毕业生。如今将于2018年毕业的学生已开始在申万宏源研究所培训和实习了，这将是我们团队未来的希望。”陈晓升如是期待。

创新or坚守

三个券商研究所的发展样本

⊙记者弘文严政 ○编辑浦泓毅

穷则变，变则通，通则久。

在券商卖方研究市场快速发展十余年后，这项最能反映券商投研实力、被视为券商“皇冠上的明珠”的业务走到了发展的十字路口。这里既有传统的行业龙头，又有不断重金杀入的新生派代表。而面对白热化的市场竞争，是另辟蹊径、再拓蓝海，还是深耕细作、埋头苦干？不同的券商显然有不同的发展之道。而最终的结果如何，唯有市场才能给出答案。

申万宏源：

依托公司资源探寻研究业务突破口

在经历了2014年、2015年的阵痛后，申万宏源研究业务在去年再次发力，分仓佣金收入重新进入行业前三甲。对团队领头人申万宏源证券总经理助理、研究所总经理陈晓升来说，这样的成绩还只是第一步，未来申万宏源研究所的发展目标是在新的市场环境中，探寻全新的业务突破口。

显然，公司并没有把目光局限在传统业务上。作为机构资金中体量最大且入市意愿最强的群体，银行业正在快速进入资本市场，而他们历史上和资本市场相对隔离，获得的专业服务非常之少。申万宏源正是看中这个机会，并打算把这个空白点当作业务重点抓起来。

不过，向银行提供专业服务和进行业务合作，不可能依靠传统的“佣金”模式。为此，申万宏源提出“3+1”的平台化机构战略，并成立证券公司直属的机构事业部，驱动整个战略的落实。

所谓“3+1”战略，指的是未来申万宏源证券会向银行等机构提供的综合服务模式。

具体来说，“3”指的是三种专业服务：包含研究报告供给和证券销售在内的销售服务；包含FOF、MOM在内的产品定制、托管和代销等服务；向各类专业机构提供算法交易、对冲交易和做市交易等交易服务业务。“1”指的是申万宏源遍布各地的分支机构提供的对口服务。

按照申万宏源整体的战略安排，申万宏源研究所还进行了积极的组织架构调整，以适应对机构客户服务的战略构想。

原本隶属于申万宏源研究所的机构销售团队被整体划转入机构事业部，同时被并入的还有证券公司内部原来从事产品代销、产品评审等团队。此外，申万宏源很快还将成立上海第二分公司，为机构事业部直属的经纪业务分公司，为机构客户直接提供落地服务。

此外，销售团队划转以后，整个研究所的定位将服务公司整体业务。陈晓升认为，只有将研究业务与证券公司的业务资源结合起来，才能够实现研究价值的最大化。

在他来看，目前证券公司许多业务的专业化程度并不高，比如上市公司股票质押，很多机构直接按照一定的折扣率来执行，并不需要研究支持。但实际上各家公司经营情况、成长性大相径庭，对应折扣率也应该是天壤之别，而这就取决于各家券商对公司的研究判断。此外，投资顾问专业性提升、投行业务定价精细化等等，在市场专业化程度提升后，证券公司对研究的需求将大大增加。

长江证券：

做强研究转化打造券商的研发“发动机”

长江证券研究所在过去一年中是一线研究机构里排名攀升最快的研究团队。去年，长江证券史无前例地进入行业佣金分仓前八，今年一季度更是跻身很多大型公募基金机构的研究服务排名的前三位。分管研究业务的长江证券副总裁刘元瑞说，长江证券研究所未来的目标将锁定在行业一流的研究机构上。

那么同样是面对行业的严峻考验，长江证券是如何做到逆势而上的呢？

刘元瑞坦言，关键还是公司对研究业务的定位清晰，同时研究所上下一心，执行有力。

他说，研究所的佣金收入，直接来自于市场上资产管理机构对券商研究服务评价的转化。这是一个高度市场化的业务，须臾懈怠不得。因此，核心是要提供持续的、高质量的研究服务。

研究业务衡量了一家券商综合服务机构客户的能力。在机构客户严苛的要求下，券商研究建立起了一个良性的、不断提升水平的持续竞争。在过去十年，受益于这种良性竞争，中国券商研究水平整体进步很快。

“就国内现状而言，研究业务商业模式的创新很困难，因此研究业务核心更多依赖执行力。持续研究服务能力的提高，必须依赖旺盛精力的人才团队作保障。在一个竞争非常激烈的市场，研究业务只能是新陈代谢非常快的业务，也注定研究团队会有大量年轻的生力军。”

刘元瑞认为，研究所在金融机构的位置，就好比是制造企业的研发部门。一个成功的大型券商不可能忽视研究。这就好比，一个制造类企业如果没有研发部门，没有持续的研发投入，短期可以发展，但长期来看一定会出问题。长江证券对研究部门的重视，是公司研究业务不断发展的重要保障。

作为券商的研发部门，就应立足于先把自己的“主营”做好。具体而言，研究人员必须把自己的研究领域做好、做到市场领先。而研究所的目标则是培养出尽可能多的行业排名前列的研究员。这个过程，必须有一个很有力的、很市场化的机制来推动。

长江证券的研究团队经历了多年的发展，已经逐步形成了有自己特色的机制和文化。首先，强调做好基础的基本面研究。如果说投资是“科学+艺术”的话，那作为为投资提供支持的研究业务，更强调把握科学的部分。“股价走势判断阶段性出错可以被原谅，毕竟最好的投资经理和研究员也很难保证预测股价走势的正确率，我们要求正确率尽量提高但不苛求。不过，行业走势和盈利预测是可以通过科学的方法和坚实的研究来提高胜率的，因此，盈利预测出现错误往往会受到更大的问责。”刘元瑞表示。

其次，长江证券研究所注重团队的自我培养，强调执行力，推崇努力拼搏的文化基因。“重金挖角的事情在长江研究里从没有过，长江研究的团队主要靠自身力量来培养，辅以部分优秀的年轻人加盟。大浪淘沙，最终培养出来的人员也将带有长江研究的基因。”

其三，长江证券的研究岗位中没有终身制。长江证券研究所没有终身制的首席，所有人要必须用业绩来说话。“长江证券获得的佣金主要是靠研究和服务转化到位，拼的就是执行力。”刘元瑞说。

其四，长江证券研究所也不断完善新的工作机制，让努力上进的人更加努力，让整个团队更加拧成一股绳，“我们的团队本来就年轻，原来就具备这样的基因，这个团队在变革的市场过程中一定能越做越好。”

天风证券：

研究业务的核心是把“人”的工作做好

如果拿英超俱乐部来打比方，天风证券研究所的风格不像曼联，不像阿森纳，而更像切尔西。他们有业内知名的研究员团队，有相当开放的机制，能重金从外部引入人才，也能迅速融合团队新老血液。

虽然这支团队真正进入基金佣金市场才半年左右，但他们借助超过100人的研究团队，覆盖全部三十多个研究方向，加之多名新财富排名第一的研究员加盟，已经在业内建立起自己的影响力，斩获市场份额。

数据显示，这个蓬勃发展的新生团队在去年取得了令业界刮目相看的成绩：2016年天风证券取得基金分仓收入超过6200万元，同比增长幅度超过6倍，行业排名也由前一年的70位大幅上升至第30位，上升幅度高居行业第一。而值得一提的是，这仅仅是去年下半年公司研究所新团队搭建以来，不足半年内取得的成绩。

如何克服人才和组织瓶颈，让来自五湖四海的新团队快速成型，并形成战斗力，是非常令人关注的一个话题，而天风的新研究团队显然有资格来回答这个问题。

他们的答案是，首先要有向内服务的意识。在天风证券研究所管理合伙人看来，任何一个成功的券商研究团队，都免不了要调整好研究员和团队的关系。而天风的特点是，淡化管理，多提服务。

“搭建一个好的研究团队和成就一部大戏一样，戏要让观众满意，首先需要有出众的‘角儿’。同样的，研究客户要满意，首先研究所的管理团队要有服务分析师、打造名牌分析师的意识。”天风证券研究所相关负责人表示。

在天风证券高管看来，券商研究所其实是一个平台。这个平台的目标是为分析师们搭建舞台，让他们尽可能自如地展示能力，并成“名”成“家”。而在研究员成为“角儿”的过程中，研究所也相应收获更多的“业务收入”——佣金。从这个意义上说，好的研究所其实就是团队和个人互相成就的舞台。