任泽平：当前金融去杠杆对实体经济产生一定压力

来源：公众号“泽平宏观”

作者：方正证券 任泽平

核心观点：

金融监管和宏观调控是公共政策的两大工具，其目的是不一样的，金融监管是为了维护金融市场稳定，宏观调控是为了逆周期调控、实现实体经济平稳健康发展。但是，有时金融监管也会影响甚至误伤实体经济，被动起到宏观调控的作用。当前的金融去杠杆在主观上是为了金融安全和金融稳定，客观上也正在对实体经济产生一定压力。

1、2016年12月中央经济工作会议对宏观调控和金融监管的任务做出了明确部署，其中宏观调控是“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要更加积极有效，货币政策要保持稳健中性”。金融监管是“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”而且四大任务中的第三大任务是振兴实体经济。

2、2014下半年-2016年上半年的流动性宽松周期先后在股市、债市、房市领域滋生了资产泡沫、杠杆套利以及金融风险。2015年股市率先去杠杆，2016年8月份以来债市开始去杠杆，2016年10月以来房市开始去杠杆。加杠杆是市场微观结构恶化的过程、筹码向乐观的投资者集中，去杠杆是改善市场微观结构的过程、保障资产流动性以分摊成本，不能引发解杠杆的流动性危机是底线。2015年股灾的本质是去杠杆过程的流动性危机。

3、2015年以来，由于利率市场化和中小银行在存款负债上的劣势，同业存单繁荣，中小银行通过同业负债来对接地方债、信用债和非标，进而流向当地的地方融资平台、制造业企业和房地产来支持当地实体经济发展。但是，由于银行追逐利润做大规模的动机和监管短板，逐渐形成“同业存单-同业理财-委外投资”的套利链条，开始通过加杠杆、加久期、降信用来进行监管套利，沦为以钱炒钱的投机行为，违背了服务实体经济的初衷。

4、4月份以来监管层对“三套利”“四不当”等行为开始加强监管并进行专项检查，要求穿透底层资产，一一对应。由于同业业务由来已久、一时难以厘清，而且银行对于哪些可以做、哪些不能做的新规不明朗，天然的反应是什么都不做，忙着补授信、调存量，导致新业务停摆，进而误伤实体经济。典型的表现是，债券收益率大幅上行相当于事实上加息，而从估值的角度长端债券收益率基本在历史均值水平上，而且债券市场不断有债券推迟或取消发行，4月共有154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。商业银行负债和资产缩表导致信用创造收缩，相当于宏观调控收紧。

5、如果2季度保持金融去杠杆的高压，预计2季度信贷社融可能会出现比较明显的回落，考虑到1个季度的时滞，3季度投资和经济可能会出现比较明显的回调。因此，如何在金融去杠杆、防化金融风险的同时，防止误伤实体经济值得重视：1）区分“以钱炒钱”的投机套利行为和服务实体经济的金融创新是关键。2）按照宏观调控的“丁伯根法则”，面对多目标，应采取多工具，比如，采取积极的财政政策对冲金融去杠杆引发的货币收缩效应。3）去杠杆有助于金融稳定，但要防止运动式突袭式，防止“放乱收死”，要“又红又专”。

4月地产销售回落，呈一二线冷三四线热。30大中城市地产销售4月同比-41.9%，较3月降幅扩大了10.8个点，其中一二线同比降幅分别扩大了11.4和7.7个点；而41个三四线城市地产销售4月同比11.1%，基本持平3月。4月乘用车销售环比高增，同比小幅上升。五一游客人数和花费再创历史新高，旅游市场消费升级。5月第一周发电耗煤量同比13.4%,略低于4月同比14.0%。高炉开工率持平上周，5月螺纹钢价同比43.6%，高于4月的25.4%；水泥价格继续上涨。美国原油库存高企以及欧佩克降低油价预期，油价一度跌破45美元。有色库存高位，价格震荡偏弱。5月菜价同比继续回升，猪肉和燃油价格增速继续回落。金融去杠杆力度逐步增加，债市继续调整。新发AA级城投债收益率普遍超7%，同时不断有债券推迟或取消发行。本周R007利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP；DR007利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP；10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP。人民币汇率小幅升值。

风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

正文：

1、下游：4月地产销售呈现一二线冷三四线热，旅游市场消费升级

4月30大中城市地产销售面积同比-41.9%，较3月同比降幅扩大了10.8个百分点，其中一二三线城市同比降幅分别扩大了11.4、7.7和14.6个点。另外，公布数据的41个三四线城市的地产销售数据显示，三四线城市的4月同比为11.1%，基本持平3月同比11.1%。

截至4月30日，4月100城土地成交同比-2.6%，高于3月同比-12.5%；其中一线回升明显，成交面积由去年的14.2万方上升至今年同期的276.8万方；二线同比由3月的-3.6%回落至-17.3%；三线同比则由3月的-20.6%回升至-5.0%。4月100城土地供应同比减少26.1%，大幅低于3月同比15.5%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-35.0%、-36.8%和-16.2%，均大幅回落。

5月5日，中国汽车工业协会公布4月的乘用车销售情况，4月乘用车共销售209.63万辆，环比增长28.39%，同比增长1.70%。从乘用车主要品种销售情况来看，与3月相比，四大类乘用车品种销量均呈较快增长;与上年同期相比，运动型多用途乘用车(SUV)销量保持快速增长，其他品种有所下降。

上周电影票房收入环比-13.6%，较上一周上升20.5个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-8.0%和3.4%。同比来看，4月份票房收入、观影人次和放映场次分别为55.2%、43.8%和23.8%，分别高于、高于和低于3月的-12.5%、-9.1%和31.8%。今年“五一”小长假，游客人数和花费再创历史新高。根据国家旅游局数据中心统计及测算数据，我国共接待游客1.34亿人次，同比增长14.4%，实现旅游总收入791亿元人民币，同比增长16.2%。从人均消费看，在线度假旅游者“五一”人均花费近3000元，其中国内游人均花费1800多元。国内家庭出游和亲子出游需求旺盛，二三线城市居民的休闲需求增长迅速。越来越多民众拼假把“五一”当长假过，带动周边游、国内跨省游、出境游市场。

纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.24%，5月同比15.1%，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.09%，5月同比5.3%，低于4月同比5.4%。

集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比下降1.6%，5月同比59.2%，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比与上周持平，5月同比24.9%，低于4月同比25.4%。

2、中游：发电耗煤有所回落，钢价上涨水泥价格同比下滑

本周工业生产有所回落。6大发电集团日均耗煤量环比下降7.1%。截至5月5日，本月6大发电日均耗煤60.5万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比13.4%,低于4月同比14.0%。

国内钢厂复产偏缓，本周全国高炉开工率为76.4%，与上周持平，后期钢厂生产或将走高。本周盈利比率76.7%，较上周增长2.5个百分点。本周螺纹钢环比上升2.4%，截至5月5日，螺纹钢价格触底企稳，同比上涨43.6%，高于4月同比25.4%。

水泥价格持续走高。本周水泥价格环比0.3%，本月同比上升31.6%，低于4月的33.3%。随着基建加速、“一带一路”等推进，需求端有望逐步回暖，预计水泥价格将延续上涨行情。

受原油价格暴跌影响，化工产品价格普遍走弱。截至2017年5月5日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有30种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是氧氯化锆(4.5%)、二氧化锆(4.4%)、鸡蛋(1.4%)。环比下降的商品共有75种，集中在钢铁和化工；跌幅前三的商品分别为热轧卷(-2.7%)、铜(-2.4%)、苯乙烯 (-2.4%)。

机械市场销售持续增温。据第一商用车网报道，今年4月国内重卡销售车辆10.3万辆，同比增长50%，与3月基本持平，环比下降10%。由于去年2月份正值春节，2月机械销量同比数据大幅上行，若除去春节影响，机械市场需求较为旺盛。随着国家“一带一路”以及PPP项目的推进，未来机械行业复苏动力强劲。

3、上游：原油价格暴跌，有色偏弱震荡

本周CRB工业原材料指数环比-0.5%，5月同比11.4%，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比-4.1%，5月同比40.2%，高于4月的34.2%，；南华农产品指数环比1.4%，5月同比7.4%，低于4月同比10.7%。

受美联储维持利率不变以及美国经济数据好坏参半影响，美元指数区间震荡。本周美元指数环比下跌0.3%，5月同比4.6%，低于4月同比6.0%。黄金承压于美联储加息预期和市场避险情绪趋缓，处于偏弱行情。本周伦敦现货黄金环比下降2.7%，5月同比下降3.4%，低于4月同比2.1%。

由于技术面驱动以及消息面偏空影响，油价一度跌破45美元/桶支撑位，录得11月17日以来的最低水平。本周WTI原油价格环比下降8.6%，5月同比5.9%，低于4月同比23.7%。从当前的库存水平来看，沙特认为较为乐观的油价水平是55美元/桶，此前预期为60美元/桶。此外，欧佩克代表人士指出，虽然欧佩克很可能会延长减产协议，但不太可能扩大减产规模。美国方面，4月28日当周EIA原油库存减少93万桶/日，预期减少300万桶/日；汽油库存增加19.1万桶/日，预期增加100万桶/日。综合来看，虽然欧佩克和非欧佩克减产协议的执行力度是空前的，但是美国页岩油持续高产，加之各国原油消费增速不及预期，难以降低库存水平，预计油价短期将低位震荡。

受累于库存高企，LME铜价格本周环比下降2.6%，5月同比为19.8%，低于4月同比17.5%。LME铝价格周环比降低1.1%，5月同比22.8%，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比下降2.6%，，5月同比39.1%低于4月同比42.2%。

国内外货运价格增速下降。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比-9.5%，5月同比67.3%，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比-2.3%，5月同比24.8%，低于4月同比34.6%。

4、价格：食品价格走势分化，燃油价格增速回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌1.4%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨1.6%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌4.6%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-0.2%、5.2%和-2.4%，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.0%，5月同比下跌19.9%，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.4%，5月同比下跌6.5%，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.3%和-2.8%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为9.0%和2.5%，分别低于和高于4月的9.7%和2.4%。

全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比下跌1.0%，5月同比上涨12.9%，低于4月的16.4%。

5、货币：去杠杆力度加大，债市明显调整

本周央行公开市场共有2400亿逆回购到期，周一至周五分别为100亿、600亿、600亿、500亿和600亿。本周央行公开市场操作货币投放2500亿，回笼2400亿，净投放100亿。此外，周三还有2300亿MLF到期，但是央行并未续作。

随着金融去杠杆力度逐步增加，债市正经历一波明显调整。从2016年底开始，城投债一二级市场均持续表现弱势，近期的监管收紧更是进一步推高发行利率，发债成本累计上涨100-200个BP。4月中旬以来，各类别城投债一二级市场几乎全线上涨，新发AA级城投债收益率普遍超7%。与此同时，债券市场不断有债券推迟或取消发行。4月共有154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。此外，利率债市场也遭受冲击，近期国债收益率持续上升。

截至5月5日，1天期银行间回购加权利率为2.9070%，较上周下降20.17个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2847%，较上周下降89.71个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8105%，较上周下降7.44个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9828%，较上周下降19.90个BP。1年期国债收益率为3.3922%，较上周上升22.50个BP；10年期国债收益率为3.5592%，较上周上升9.24个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降3.5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降2.5个BP。本周不同期限的信用利差缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩小15.64个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小3.33个BP。

人民币汇率小幅升值，远期贬值压力增大。5月第1周美元兑人民币中间价升值0.07%，美元兑人民币即期汇率贬值0.04%，离岸人民币升值0.08%，美元兑人民币1年期外汇远期买报价上升55个BP。

图1：30大中城市地产销售同比走低

图2：5月六大发电日均耗煤同比继续回落

图3：蔬菜价格增速回升，猪肉价格增速继续回

图4：债券收益率上行