程实：多层阴影削弱全球经济短周期反弹动力

（原标题：多层阴影削弱全球经济短周期反弹动力）

程实（作者系工银国际研究部主管、首席经济学家）

在“短周期反弹+长周期下行”的复杂状态下，全球经济周期躁动的核心驱动力是前期扩张性政策的集中效应，随着政策效应衰减和长期掣肘因素增强，未来依旧面临巨大的下行风险。无论大宗商品市场，还是宽松政策，都正经历边际趋紧的新改变。全球贸易保护主义具有难以轻易扭转的内生成因，今年贸易摩擦加剧之势不可避免。中美两国始终是全球经济复苏的双核，中美稳健但又弱于趋势水平的增长态势，决定了全球经济温和弱复苏的基调。

“阳光越是强烈的地方，阴影就越是深邃”。国际货币基金组织（IMF）公布的最新《世界经济展望》报告标题是“Gaining Momentum？（动能增强）”。基于过去半年全球经济意外强劲的复苏表现，IMF将全球经济增长率预期较半年前上调了0.1个百分点至3.5%；然而，面对周期躁动，IMF在上调增长预估路径之余，依旧保持了高度审慎，不忘在“动能增强”后打上了问号。IMF认为，全球经济处于“短周期反弹+长周期下行”的复杂状态，周期躁动的核心驱动力是前期扩张性政策的集中效应，而随着政策效应衰减和长期掣肘因素增强，全球经济未来依旧面临着巨大的下行风险。复苏在投下阳光的同时，也留下了阴影，总需求的新周期尚未到来，躁动过后，全球经济难免会邂逅一段空虚的调整时光。

毫无疑问，全球经济正在经历危机十年后最令人振奋又迷惑的一段时光。根据笔者过去十余年对世界经济展望数据的观察，IMF具有过于乐观的内生倾向，以至于在危机十年的近40次预期更新中，绝大多数时候都在下调预期。然而，这回IMF一反常态将其对今年全球经济增长的预期上调了0.1个百分点，这表明过去半年、特别是今年第一季度，全球经济运行比“乐观派”所判断的还要强劲。异常强劲的短期增长表现，主要源于大宗商品市场回暖给资源国带来的增长提振、前期需求侧宽松政策滞后效应的集中显现、中美经济“双核稳定”作用的超预期发挥。仅从短期增长角度看，笔者认为，尽管3.5%的增长预期已触及1980-2016年的趋势水平，但这种躁动缺乏可信的持久力。原因在于：第一，作为全球最大、贡献最稳定的两个经济体，美国2.3%和中国6.6%的2017年经济增速预期依旧弱于2.6%和9.7%的趋势水平；第二，过去半年，表现最超预期的经济体是英国、日本、西班牙、中国和俄罗斯，其2017年经济增长预期分别较半年前上调了0.9、0.6、0.4、0.4和0.3个百分点，除了中国，其他几个主要经济体的超预期表现均带有一定的“超跌反弹”性质，其中俄罗斯和日本依然面临增长停滞的风险；第三，无论大宗商品市场，还是宽松政策，都正在经历着边际趋紧的新改变，这将削弱全球经济短周期反弹的动力。

从长期视角进一步加以审视，长期复苏风险重重，全球经济周期躁动的未来更不容乐观。IMF着重强调了六大下行风险：保护主义导致贸易增长和跨境投资同时放缓；美国加速加息引发金融状况收紧；金融监管趋松将导致过度冒险增加；新兴市场资产负债表风险凸显；发达国家过剩产能导致生产效率下降；地缘政治动荡等非经济因素还将带来的“黑天鹅事件”风险。笔者认为，除了IMF强调的这些现实掣肘因素外，全球经济弱复苏的根本原因是全要素生产率的趋势性放缓：第一，危机十年以来，金融创新在一定程度上受到了抑制，资源优化配置受到了制约；第二，危机以来，全球需求侧刺激性政策频频出台，而供给侧结构性政策相对稀缺，政策刺激反而抑制了生产效率的自然恢复；第三，虽然科技在加速进化，但科技对实体经济的应用和渗透依旧存在瓶颈；第四，经济下行风险彼此之间相互强化，形成负面循环，加大了系统性风险发生的可能性；第五，保护主义、孤岛主义、民粹主义盛行，经济风险向地缘政治风险深层转化，生产率提振因此受到多层次抑制。

在当下的诸多下行风险中，IMF最忧心忡忡的是贸易保护主义。笔者在此前的深度研究里强调，经济基本面决定贸易博弈氛围，全球贸易摩擦加剧的根本原因，是全球经济周期错位带来的内生对抗性倾向，而特朗普极具煽动性的政策言行则加剧了这一内生趋势。IMF在最新《全球经济展望》中着重强调了保护主义的危险性，并从另一个学术角度论证了其客观必然性。IMF的研究表明，全球不平等趋势与全球化息息相关。技术进步和全球化既共同带来了全球经济的长期繁荣，又悄然导致了劳动力收入占国民收入比重的下降。这也就是说，就像法国经济学家托马斯·皮凯蒂(Thomas Piketty)在那本畅销的《21世纪资本论》中所指出的，相对于劳动，资本获得了经济增长的更多收益，这导致全球、特别是发达国家收入不平等持续加剧。而两极分化的恶化促使民粹主义抬头，反全球化倾向抬头，这是保护主义盛行的内因。无论从经济理论还是现实实践来看，屈从于保护主义压力显然是不利于长期复苏的。因此，为应对不平等极其引致的保护主义压力，IMF呼吁通过制定积极的劳动力市场政策、提高税收累进性、改革住房和信贷市场、推行结构性政策等方式。笔者认为，尽管IMF的建议具有显而易见的政策理性，但在复杂的博弈环境下，保护主义很难在现实中受到快速抑制，这种内在矛盾将进一步压制全球经济复苏的长期前景。实际上，IMF对此也保有清醒的认识，4月的报告中，IMF将2017年贸易增速预期维持在3.8%的低位，并将2018年贸易增速预期下调0.2个百分点至3.9%，全球贸易增长大幅弱于趋势水平，全球化退潮正在进入高潮。

IMF的这份世界经济展望报告进一步确定了笔者对全球经济的主要判断：第一，短周期反弹并不意味着长周期上行，总需求新周期尚在酝酿，并未形成，“假通胀”重现；第二，中国经济增速持续获得预期上调，强劲表现引发全面的预期重置；第三，全球经济内生结构性矛盾广泛存在，十年之后，危机阴影犹存；第四，全球贸易保护主义具有难以轻易扭转的内生成因，2017年贸易摩擦加剧之势不可避免；第五，中美两国始终是全球经济复苏的双核，中美稳健但又弱于趋势水平的增长态势，决定了全球经济温和弱复苏的基调；第六，全球经济正处于变化丛生的宏观乱纪元，不确定性丛生是最大的确定性。因而，笔者估计，经济基本面的变化终将复杂地映射至金融市场，基于周期躁动的市场狂热难以持续，保护主义及由其引发的地缘政治风险将在一定程度上抑制风险偏好的全面回归，而宏观乱纪元中极度稀缺的确定性（例如中美基础设施建设和港股市场的长期走强）将在市场波动中展现出其长期比较优势。