信用风险+金融去杠杆 信用债："还债"的时候到了

（原标题：信用风险+金融去杠杆 信用债：“还债”的时候到了）

25日，债市利率产品普现反弹，但信用产品仍偏弱势，信用利差主动走阔。分析人士指出，当前信用环境整体在改善，但分化也在加剧，近期负面事件表明部分资质较差的企业偿债前景还在恶化；与此同时，金融监管在加码，作为最近一轮债市加杠杆的主要载体，中低等级信用债将承受最大压力。超跌之后必有反弹，这一点毋庸置疑，但就信用债而言，当前恐怕还只是“补跌”。在经历数年的牛市后，信用债或许到“还债”的时候了。

反弹力不从心

当长端无风险利率逼近重要心理关口，25日，债券市场迎来久违的反弹，利率产品现货和期货联袂上涨，10年国债收益率重回3.5%以下，10年期国开债再次跌破4.2%，两者双双下行6BP左右，10年期国债期货则一度上涨超过0.6%，收盘涨0.55%，创月初以来最大单日涨幅。

利率产品的表现，应验了那句老话——超跌之后必有反弹。3月底以来，利率产品整体收益率上行接近20BP，到4月24日，10年国债收益率升至3.5%、10年期国开债升破4.2%，均达到甚至超过了一些机构预测的利率波动区间上限，短期超跌无疑，随着市场悲观情绪消散和配置资金入场，出现反弹也在情理之中。

值得注意的是，25日，信用产品并未跟随利率产品回暖，虽然午后信用产品成交利率有所下行，但利率总体仍保持高位运行。以银行间市场的中票为例，数据显示，25日，剩余5年左右的AAA等级17首钢MTN002在5.3%成交数笔，较上一日中债估值上行2BP；剩余3年左右的AAA级15神华MTN001成交在4.85%，较前估值水平上行近10BP，AAA级17光大集团MTN001成交在4.75%，微涨0.16BP；剩余1年左右的AA级15东方园林MTN001成交在5.98%，上行10BP.

在利率产品“积极”修复面前，信用产品多少显得有些“力不从心”，信用利差随之继续走阔。

信用状况分化加剧

今年以来，信用利差总体趋升，以5年期AA+中票为例，其与同期限国开债的利差年初时约为50BP，2月初一度降至40BP附近，最近则超过了80BP，重回过去一年的高位，但距离112BP的历史中位数水平仍有相当的差距，何况过去很长一段时间，中国债券市场存在刚性兑付，市场对信用风险定价不充分，信用利差历史均值相比合理水平可能还存在某种程度的低估。

事实上，当前的宏观经济形势和信用基本面状况相比前两年均有所好转。一方面，全球经济总体呈现复苏态势，中国内外需均有所改善，经济运行企稳向好迹象增多，宏观经济系统性风险有所降低；另一方面，经济景气改善、物价回升与供给侧改革，对微观企业经营的正面效应正在显现，企业盈利状况总体持续改善。最新数据显示，今年前1-2月工业企业利润总额同比增长31.5%，增速创了自2011年4月以来的新高。

但与此同时，信用状况的分化在加剧，信用风险的释放过程并未结束。研究机构认为，当前宏观经济和微观经营的改善尚未形成普惠效应，部分企业的信用状况并未出现好转，甚至还在恶化。

中金公司的报告就指出，今年的信用风险特征可能不是整体风险增大，而是分化格局加剧，整体信用环境的好转可能要以部分企业的牺牲为代价，部分民营类、规模小、地方重要性程度低的企业难以获得政策优惠，经营难度相比过去两年恐怕会不降反升。

值得一提的是，年初至今，中国公开债券市场出现的新增违约主体只有1家，即华盛江泉，今年3月华盛江泉因未及时兑付“12江泉债”回售本金而发生违约，后于当月完成了兑付。新增违约主体的减少或许可作为信用环境改善的一项证据，但也要看到，今年发生的债券违约事件有12起，除了华盛江泉，有11家老违约主体在继续违约，其中有的发行人是在完成之前违约债券的偿付之后，又发生了新的违约。

此外，一季度末，东北和山东部分地区相继爆发民企债务危机，市场对民企信用风险的担忧明显增强。这样的担忧并非没有道理，在近几年的供给侧改革中，政策对龙头国企支持力度大。另外，民企在间接融资市场存在明显劣势，而去年四季度以来，债市利率上行和信用债融资收缩，致使民企再融资风险加大。不难发现，一季度负面信用事件就主要集中在民企身上。

今年以来负面评级行动维持多发，其中A+至AA+各等级向下迁移的情况相比突出，尤其是AA和AA-级别。从老违约主体继续违约，到民企债务危机，再到中低评级继续下移，如此种种，至少说明当前仍有部分企业的经营状况没见明显好转，偿债前景甚至还在恶化。这与前述中金公司报告的观点是相符的。

另外，近期不少研究报告提出，今年仍是信用债到期高峰期，且各季度到期规模都不小。面对偿债压力，高等级发行人尚且可以转向信贷、非标等渠道融资，但低等级发行人融资渠道本就较窄，对发债等直接融资渠道的依赖度较高，在债市环境出现变化、金融监管政策加码的情况下，发债难度和成本都有所上升，再融资压力加大或加剧这部分发行人信用风险的暴露。

就近期来看，4月份是企业年报集中披露期，5-7月份是评级调整高峰，历史上看二季度也是债券违约高发期，因此，当前及今后一段时间，仍需对信用风险保持警惕，而信用事件的发生及对信用风险的担忧，将推动信用利差继续修正。

对需求弱化反映不足

信用风险的释放还没结束，金融去杠杆又给信用产品调整和信用利差重估提供新的“理由”。机构研报指出，金融监管在不断加码，而作为最近一轮债市加杠杆的主要载体，中低等级信用债将承受最大压力。

分析人士指出，对于债券市场而言，应密切关注监管政策的动向。近期银监会连续公布违规机构处罚事项并发布多份监管文件，银行业监管收紧态势明显。在金融去杠杆大背景下，不光要防范监管政策落地造成的短时冲击，更应该关注这些政策可能对行业生态和市场环境造成的长期影响。在去杠杆的政策导向下，未来“影子银行”体系扩张放缓是大概率事件，对应信用债尤其是低等级信用债更易受到需求的负面冲击。除了信用风险因素，信用利差还需对信用债潜在需求的弱化给予合理反映。

中金公司报告亦指出，如果防风险、去杠杆政策严厉，债券市场就可能出现过去几年“配置牛”的逆过程。原先机构通过同业存单、理财崛起、委外进行主动负债并投资债市的行为大为减弱，中低等级信用债将承受最大压力。无论是穿透监管引发的信用收缩，还是需求群体弱化，对中低等级信用债的冲击都最大。

中信建投证券黄文涛表示，理财和同业的监管长期看会导致市场风险偏好下降，对信用债利空明显，信用利差调整压力较大。鉴于理财资金中大部分配置信用债，相关监管加强会使得银行自营和委外都会减少信用债配置比例，这会对信用债带来比较大的影响，信用利差整体水位会继续上升。

海通证券姜超进一步指出，在金融去杠杆面前，利率债因流动性更好可能首当其冲，但随着去杠杆延续，信用债调整压力或将加剧，前期调整不到位的中长久期、低等级品种压力更大。

总的来看，近期信用产品表现疲弱及信用利差走阔虽受到短期事件冲击，但符合长期趋势，未来信用利差仍有向上重估以充分反映违约风险和需求弱化风险的必要。与利率产品相比，当前信用债恐怕还只是“补跌”。在经历数年的牛市后，信用债或许到“还债”的时候了。