（原标题：委外不会死， 但其中的“小动作”不能故技重施）
前段时间有两篇关于同业的掐架文章很火爆，其中一篇标题叫《同业不死，万物不兴》，被很多业内人士批评标题戾气太重。同业业务从流动性管理需求出发是必须的，但作为利润中心的定位是否有误，是不是可持续，要打一个问号。
放到“委外”身上，道理也相通。重要的事情可能说三遍还不够，当我们讲“委外”时，首先需要明确，狭义“委外”的一个关键核心，是管理人受托做主动管理。券商发了一只产品，银行看合同觉得可以，买了，这应该不在委外的范畴；银行看中了资产，自己买不了，找券商走个通道去买，也不算。
今年以来，委外的增量业务几乎陷入停滞，委外业务是不是走入了死胡同？我觉得这个问题换个问法，就是资管行业还有没有细分专业化的空间？所以笔者认为，委外业务才不会死，但是现在粗放方式委外的一些玩法是玩不下去的。
今天就来说说委外市场中关于估值的“小动作”。
去年市场就流传这样一个说法：委外“两把刷子”，加杠杆和信用下沉。
到去年三、四季度，加杠杆的难度不断提升。央行去杠杆的信号逐渐明晰，公开市场投放开始“缩短放长”，引导市场拉长负债久期，减少期限错配。
杠杆一度放到什么程度？300%-500%有之。一旦隔夜或短期拆借资金价格飙升，对于这些放杠杆的机构，就有借钱和再投资收益倒挂的风险。
信用下沉做到什么地步？倒也不是说评级更低的债券，实质风险就高于评级更高的债券，从已实质违约案例中就可以看出。问题在于，有的管理人账户组合中私募债比例非常高，一旦市场有风吹草动，流动性管理工作没做到位，组合中的私募债一时处置不掉，或者说难以以公允价格找到接盘方，银行作为买方就要承担其中的风险。
去年四季度，浮亏的债券投资账户不在少数，都怎么处理？
微观层面，估值上的“整容术”被广泛采用。所谓“浮亏”，用的是市值法，即资产在公开交易市场的价格，相对应的是摊余成本法，即按债券到期的利息计算价格。
去年四季度债市巨幅震荡，有委托人为了“保业绩”，甚至让委外管理人用成本法估值代替市值法，以“对领导有个交代”。不过，亦有银行资管部高层表示，内部采用两套估值方法，对外用成本法，对内用市值法。“我们有前台和中后台两条线汇报，我也不可能只听投资处单方面的反馈。”该高层表示。
即使是市值法，债券在证券交易所和银行间市场也有不同的计算方法。
一些银行和管理人将银行间交易的债券拿到交易所交易，正是因为交易所所谓的“市值”，是用收盘价来计的，而收盘价的“可控性”明显高于银行间市场的中债价格。
前文提到委外还有没有市场，笔者的回答是有，但玩法会变，也正是在这个语境下得出的结论。
2014年到2017年可以说是委外投资的1.0版本，此时的委外是粗放的，在债市“牛熊”更替时，估值方法跟着变这样的“玩法”一定不可持续。但这背后需要债市基础设施的进一步完善和行业性规范及自律。
本文来源：21世纪经济报道
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钟齐鸣_NF5619
