廖士光:中国金融结构出现五大趋势性变化

（原标题：中国金融结构出现五大趋势性变化）

证券基金期货非公募资产管理构成（2014－2016）　　数据来源：证券业协会、证券投资基金业协会网站

金融结构是指各种金融工具和金融机构的相对规模。根据金融工具和金融机构的性质，金融结构又分为银行主导型（以银行信贷等间接融资为主）和市场主导型（以股票、债券等直接融资为主）两类。研究显示，金融结构对经济增长影响显著。本文梳理了2014－2016年间中国金融结构的总体状况，发现中国金融结构正呈现以下五大变化发展趋势。

金融资产以债权资产为主，但金融结构正从银行主导型向市场主导型转变；社会融资以间接融资为主，但直接融资比重正在逐年上升；金融机构资产规模大幅扩张，但经营业绩呈现下滑趋势；资产管理行业规模逐年增大，证券基金期货业资管规模占比显著提升；家庭金融资产、负债分别以银行存款、中长期贷款为主，家庭杠杆率呈显著上升趋势。

金融资产以债权资产为主；金融结构正从银行主导型向市场主导型转变

2014－2016年，中国国内金融资产总额呈逐年上升态势，金融资产总额的绝对规模从2014年底的290万亿元增加至2016年底的400万亿元，年均复合增长率17.4%；相对规模（金融资产绝对规模与同期国民总收入的比值，即金融相关比率FIR）从451%上升至538%。2015、2016年的金融资产绝对规模的同比增幅分别为22%、12%，增速远超同期的实体经济（国民总收入）。其中，2015年股权和债权类金融资产绝对规模的同比增幅分别为42%和19%。

在金融资产细分项目下，流通中的现金M0、财政存款、融资租赁的相对规模比较稳定，分别维持在9%、5%和2%；金融债券、保险准备金、票据融资、融资租赁、政府债券和企业债券的规模增幅较高，2016年的绝对规模增幅分别为28%、22%、20%、23%、46%和22%，相对规模分别为32%、20%、7%、2%、30%和24%；股票规模的波动性较大，绝对规模先从2014年底的37万亿元大幅增至2015年底的53万亿元，随后又降至2016年底的51万亿元。相对规模也从2014年底的58%大幅增至2015年底的77%，随后又降至2016年底的68%。同时，根据美联储公布的“美国资金流量表”测算，2016年中美两国金融资产规模的对比结果是，美国金融资产绝对规模是中国的3.4倍，相对规模是中国的2倍左右。

2014－2016年期间，中国债权类金融资产的比重始终维持在85%以上，占据绝对主导地位，而在同期美国国内金融资产结构中，债权类金融资产比重为60%左右。在中国金融资产总规模构成中，流通中的现金M0、存款、贷款的比重呈现显著下降态势，分别从2014年底的2%、40%、29%降至2016年底的1.7%、39%、27%。金融债券、保险准备金、政府债券和企业债券的比重呈现显著上升态势，分别从2014年底的4%、3.5%、3.7%、4.0%升至2016年底的6%、3.8%、5.7%、4.4%。股票总市值在金融资产总规模中的比重随着股市涨跌而出现较大波动，呈现先升后降态势，比重从2014年底的12.8%升至2015年底的14.9%，随后又降至2016年底的12.8%。

截至2016年底，在国内金融资产结构中，对金融机构债权比重最高，对非金融机构债权比重次之，股票比重最低，三者的比重分别为50%、37%和13%。在对金融机构债权中，存款的比重最高，金融债券和保险准备金的比重次之，M0的比重最低，四者的比重分别为38.5%、5.9%、3.8%和1.7%。对非金融机构债权中，贷款的比重最高，政府债券和企业债券次之，三者的比重分别为27.3%、5.7%和4.4%。

在中国金融资产结构中，银行存款与信贷占比显著高于股票与债券占比，金融结构仍属于银行主导型。但是，银行存款与信贷、股票与债券占比的差距正在不断缩小。2014－2016年，银行存款与信贷的合计占比呈现逐年下降趋势，逐年比重分别为69.6%、66.1%和65.8%，股票和各类债券的合计占比则呈现显著上升态势，逐年比重分别为24.8%、28.6%、28.7%，而美国银行存款与信贷的合计占比仅为40%左右。2016年，中国国内金融杠杆率（国内金融资产总额/国内股票总市值）为7.9倍，美国国内金融杠杆率为3.1倍。中国金融结构正在从银行主导型向市场主导型转变，但同以美国为代表的市场主导型金融结构相比，仍需进一步完善和优化。

社会融资：以间接融资为主，但直接融资比重在逐年显著上升

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。社会融资规模可以从存量与增量两个维度刻画，其中，社会融资规模存量指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额，社会融资规模增量指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。

1．存量规模与结构

2014－2016年，中国社会融资存量规模从123万亿元稳步升至156万亿元，年均复合增长率为12.6%，显著超过国内生产总值（GDP）的年均增幅。在社会融资存量结构中，以股票和债券为代表的直接融资比重呈现逐年上升趋势，从2014年的12.6%稳步升至2016年的15.2%；而以本外币贷款、委托贷款、信托贷款、承兑汇票等为代表的间接融资比重呈持续下降趋势，从2014年的87.4%小幅降至2016年的84.8%。其中，本外币贷款的融资比重比较稳定，基本维持在70%左右；委托贷款的融资比重小幅上升；信托贷款、承兑汇票的融资比重逐年下降。

具体而言，截至2016年底，以股票和债券为代表的直接融资存量规模接近24万亿元，融资占比为15.2%。其中，债券融资占比为11.5%左右，股票融资占比不足4%。以银行信贷为代表的间接融资存量规模为132.3万亿元，融资占比为84.8%。其中，本外币贷款占比为69%，委托贷款占比为8.5%，信托贷款占比为4%。因此，从中国社会融资存量构成来看，社会融资结构仍然以银行信贷为代表的间接融资为主，以股票和债券为代表的直接融资比重仍然较低，社会融资存量结构与当前银行主导型金融结构相一致。

但是，从社会融资规模存量结构变化趋势来看，直接融资存量的比重正在逐年增加。从社会融资规模存量结构变化的视角考察，中国金融结构正处于从银行主导型向市场主导型转变的过程中。

2．增量规模与结构

2014－2016年，中国社会融资增量规模从2014年的16.4万亿元稳步升至2016年的17.8万亿元，年均复合增长率为4%，显著低于社会融资存量规模的年均增幅。

在社会融资增量结构中，以股票和债券为代表的直接融资比重呈现逐年上升趋势，从2014年的17.1%大幅升至2016年的23.6%；而以本外币贷款、委托贷款、信托贷款等为代表的间接融资比重呈持续下降趋势，从2014年的82.9%大幅降至76.4%。其中，股票融资的比重呈现逐年上升趋势；承兑汇率的融资比重呈现逐年下降趋势，且对社会融资增量的贡献度为负值；债券、本外币贷款的融资比重呈现先升后降趋势；委托贷款、信托贷款的融资比重呈现先降后升趋势。

2016年，以股票和债券为代表的直接融资增量规模为4.2万亿元，融资占比接近24%。其中，债券融资占比为17%左右，股票融资占比约为7%。以银行信贷为代表的间接融资增量规模为13.6万亿元，占比为76%。其中，本外币贷款占比为67%，委托贷款占比为12.4%，信托贷款占比为5.1%。

从中国社会融资规模增量来看，当前社会融资结构也是以银行信贷为代表的间接融资为主。但从社会融资规模增量结构变化趋势来看，直接融资增量的比重显著增加。因此，从社会融资规模增量结构变化的视角考察，中国金融结构正在从银行主导型向市场主导型转变。

金融机构：资产规模大幅扩张，但经营业绩呈现下滑趋势

近年来，随着新型金融业态的不断涌现，中国金融业已经从单一的银行业逐步演变为银行、证券、保险、信托等多业并存的大金融业，金融机构综合经营、混业经营趋势显著。截至2016年底，中国金融机构（涵盖商业银行、证券公司、基金公司、保险公司和信托公司，不包括中央银行）的总资产规模约为254万亿元，比2013年末增长了57%，年均复合增长率为16%。

2013－2016年，4200多家银行业金融机构、129家证券公司、108家基金公司（中外合资公司44家、内资公司64家）、174家保险公司（人寿险公司83家、财产险公司81家、再保险公司10家）和68家信托公司的总资产年均复合增长率分别为15%、41%、32%、22%和20%，非银行金融机构的资产扩张速度显著快于银行业金融机构。尽管非银行金融机构的资产规模扩张速度显著快于银行业金融机构，但银行业金融机构的资产规模仍然占据主导地位。

2013－2016年，银行业金融机构的总资产规模增幅逐年上升，从13%稳步升至16%。在总资产结构中，非信贷资产占比呈现显著上升趋势，从2013年的49.4%稳步升至2016年的51.7%，非信贷资产规模已经超过信贷资产规模；总负债规模的增幅从2013年的13%逐步升至2016年的16%，增幅同总资产大致相当。

在总负债结构中，非存款负债占比上升显著，从2013年的24%稳步升至2016年的28%，表明存款分流的压力持续上升。杠杆率（总资产/净资产）水平有所下降，从2013年的14.8倍缓慢降至2016年的13.6倍。不良贷款率逐年显著上升，从2013年的1%大幅升至2016年的1.74%。净资产收益率逐年小幅下降，从2013年的14%降至2016年的10%。资本充足率小幅提升，从2013年的12.2%升至2016年的13.3%。

信托公司的固有资产（总资产）增幅较高，基本维持在20%以上，但增幅呈现逐年下降趋势，从2013年的26%小幅降至2016年的22%；净资产增幅显著下降，从2013年的30%大幅降至2016年的18%；杠杆率变化不大，一直保持在1.1倍至1.2倍之间；受低利率环境和股市波动等因素影响，经营业绩出现一定程度的下滑，净利润增幅从2013年的30%左右跌至2016年的3%，净资产收益率也相应地从22%小幅降至17%。

证券公司受股市行情影响，总资产增长幅度出现较大波动，2014、2015年的总资产增幅分别为97%和57%，而2016年的增幅又为-10%；杠杆率呈现先升后降态势，但2016年的杠杆率仍然显著高于2013年；经营业绩受股市行情影响，也出现先升后降情形，2014、2015年的净利润增幅均超过100%，2016年的增幅又变为-50%，净资产收益率从2015年的17%降至2016年的8%。

保险公司的总资产规模逐年大幅增加，增幅基本维持在20%以上；杠杆率呈现先降后升态势，从2013年的9.8倍降至2015年的7.7倍后，又在2016年升至8.8倍；受低利率环境下固定收益产品收益下降、资本市场低迷状态下股票和证券投资基金收益下降等因素的综合影响，经营业绩出现先升后降趋势，2013、2014年的净利润增幅均超过100%，2016年的利润增幅又变为-30%，净资产收益率从2015年的17%降至2016年的12%。

资产管理：行业规模逐年增加，证券基金期货业资管规模占比显著提升

随着居民收入的持续增加和个人财富的不断积累，居民对理财的需求不断上升，银行、信托、保险、证券、基金、期货等各类金融机构纷纷开展资产管理业务，中国资产管理行业形成了大资管的格局。

从大资管角度考察，中国的资产管理行业主要由商业银行理财产品、信托公司信托计划、保险公司资管产品、基金公司公募产品、证券基金期货业非公募资管（证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司普通专户、基金管理公司及其子公司专户产品、期货公司及其子公司资产管理计划）、私募投资基金（私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金及其他私募投资基金）六个部分组成。

2013－2016年，中国大资管行业规模逐年增加，管理资产规模从41万亿元大幅升至121万亿元，区间增幅接近200%，年均复合增长率为43%。其中，商业银行理财产品、信托公司信托计划、保险公司资管产品、基金公司公募产品、证券基金期货业非公募资管、私募投资基金的年均复合增长率分别为43%、20%、29%、45%、68%和117%，私募投资基金的年均增幅最高，信托公司信托计划规模增幅最低。

在大资管行业中，私募投资基金和证券基金期货非公募资管规模的大幅增加，两者在大资管行业中的规模占比也在逐年显著提升。私募投资基金的规模占比从2013年的2%大幅增至2016年的8%；证券基金期货非公募资管的规模占比从2013年的18%升至2016年的29%；而保险公司资管、信托公司信托计划的规模占比却逐年显著下降，分别从2013年的20%、27%降至2016年的14%、16%；商业银行理财产品的规模占比则相对比较稳定，始终维持在25%。

证券基金期货非公募资管，又可以细分为证券公司及其子公司资产管理计划、基金管理公司普通专户、基金管理公司及其子公司专户产品、期货公司及其子公司资产管理计划。在证券基金期货非公募资管中，证券公司资管产品规模占比逐年显著下降，从2013年的70%大幅降至2016年的51%；基金子公司专户产品规模增长迅速，规模占比从13%大幅增至30%；基金公司专户产品规模占比相对较为稳定，基本维持在18%左右；期货公司及其子公司的资管产品规模相对较小，规模占比不足5%。

家庭金融：金融资产、负债分别以银行存款、中长期贷款为主，家庭杠杆率呈显著上升趋势

近年来，中国居民对财富管理的需求与日俱增。除了配置房产、黄金等实物资产外，以家庭为单位的住户部门也在加大金融领域的资产配置，家庭金融正成为中国金融结构的重要组成部分。家庭金融资产主要由银行存款、银行理财、股票投资和公募基金四部分组成，家庭金融负债主要由短期贷款和中长期贷款组成。

2013－2016年，中国家庭主要金融资产呈逐年增加趋势，从2013年底的64万亿元增加至2016年底的94万亿元，年均复合增长率为14%。在家庭主要金融资产构成中，银行存款的比重虽然逐年下降，但在家庭金融资产中仍占据绝对主导地位，从2013年底的72%小幅降至2016年底的64%，远超美国家庭的银行存款比重（约为16%）；受金融市场特别是股票市场波动影响，家庭持有的银行理财产品、股票和公募基金产品的比重均出现先升后降式变化，但整体仍呈现显著上升趋势。

家庭主要金融负债从2013年底的20万亿元增加至2016年底的33万亿元，年均复合增长率为19%，增幅超过家庭金融资产。家庭金融杠杆率（家庭总负债/家庭总资产）从2013年底的31%大幅升到2016年底的35%。在家庭金融负债构成中，中长期贷款比重逐年上升，从2013年底的65%稳步升至2016年底的71%，短期贷款比重逐年下降，规模占比从35%降至29%。

究其原因，主要由于家庭通过增加住房按揭贷款（体现为家庭中长期贷款）的方式加大对不动产的配置，导致家庭中长期贷款大幅增加，短期贷款比重呈现下降趋势。家庭金融负债结构的变化趋势表明，房地产市场的过度繁荣导致家庭加大长期资本支出（用中长期贷款占比反映），对即期消费（用短期贷款占比反映）产生了一定程度的“挤出效应”或“替代效应”。

当前中国金融结构呈现出的五大变化趋势，是中国经济持续健康发展背景下，经济金融化、金融证券化的必然结果。在看到中国金融结构不断优化的同时，我们也不能忽视金融结构中仍然存在的问题。

一是金融结构仍以债权类资产为主，实体企业特别是中小实体企业的杠杆率普遍较高，综合融资成本高、融资难度大。建议积极发展多层次资本市场，特别是引导和鼓励实体企业利用股票市场进行股权融资，提升金融结构中的股权类资产比重，有效降低实体企业的杠杆率和融资成本，助力实体经济领域的供给侧结构性改革。

二是大资管行业迅猛发展、快速扩张的同时，也暴露出多层嵌套、杠杆不清、名股实债、监管套利等问题，显著加大了金融体系的脆弱性。建议加快统一资产管理类业务的监管标准，采取机构监管与功能监管相结合的方式，基于产品类型和业务属性，确定行为规则和监管主体，实施功能监管、穿透式监管，强化监管的统筹协调。同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，实现“同一业务、统一监管”，减少监管真空和套利，推动资金“脱虚向实”。

三是在房地产市场过度繁荣过程中，家庭利用中长期贷款加大对房地产的配置，既增加了金融风险隐患，又削弱了即期消费能力。

建议严控家庭中长期贷款增速，密切关注房地产市场的价格变化。既可以防范未来房地产市场价格大幅波动引致的金融风险，避免房地产价格大幅下跌带来的“踩踏效应”，又可以释放居民即期消费意愿和消费能力，提振社会消费信心，消除居民长期资本支出对即期消费的“挤出效应”。

（作者单位：上海证券交易所资本市场研究所。本文系作者个人观点，不代表所在机构。发表时略有删节）

中国国内金融资产总额统计（2014－2016）

注：1.金融资产绝对规模单位为万亿元，金融资产相对规模指绝对规模与同期国民总收入（国民总收入原称国民生产总值，等于GDP与来自国外的净要素收入）的比值。2.由于缺乏官方公布的保险准备金数据，此处借鉴易纲、宋旺（2008）的做法，用保险公司总资产作为保险准备金的代替。3.债券数据指年末债券余额，股票数据指年末沪深股票市场股票总市值

数据来源：中国人民银行网站、保监会网站、Wind资讯

中国社会融资规模增量（2012－2016）

融资

融资

注：融资规模单位为万亿元

数据来源：中国人民银行网站

中国家庭主要金融资产与负债（2013－2016）

（资金

运用）

（资金

来源）

注：1.家庭金融资产与金融负债规模的单位为万亿元；2.由于证券投资基金业协会尚未公布2016年个人持有的股票市值和公募基金净值数据，个人持有的股票市值和公募基金净值数据按照2015年个人投资者的占比推算，2016年个人持有的股票市值＝2016年沪深股市总市值 2015年个人投资者持有的股票市值占当年沪深股市总市值的比重，2016年个人持有的公募基金净值＝2016年公募基金总净值 2015年个人投资者持有的公募基金净值占当年公募基金总净值的比重

数据来源：中国人民银行、证券投资基金业协会网站