股指期货套期保值功能为何失效——国学与现代资本市场漫谈之六十四

（原标题：股指期货套期保值功能为何失效——国学与现代资本市场漫谈之六十四）

当市场上存在大量噪声投资者时，市场供需改变就不完全是理性的，会从多个方面限制套期保值的作用。通过大数据模拟防范噪声投资者，或许是一种较好的方法。但“人工智能”被大量运用于资本市场，寻找“误价”机会也会越来越少。

事物发展都有个度，如股市因某种原因刺激，一旦行情发展超过其刺激能量，连续涨停或连续跌停，非理性行情必然走向反面。老子曰：“反者，道之动” （四十章）、“物壮则老，是谓不道，不道早已”（三十章）。因此，哪怕出现特别利好的政策，投资人也不宜过度迷恋于这种政策刺激下的多头行情，因为行情最后要回归业绩支持或基于供求关系的基本规律，过度透支政策红利，结果就会与政策目标“漂移”。但是，在市场中，投资者群体往往会受各种噪音影响，将行情炒到非常态，迫使监管者出台反制政策，一旦因政策逆转而行情反转，当下量化投资策略或套期保值对冲手段就很有局限，有时甚至适得其反。

认知心理学认为，投资者因投资亏损而形成的痛感要比赚钱的快感大两倍。为避免金钱的短期损失，恐慌的投资者往往不是将注意力集中在上市公司的长期发展潜力上，而是草率抛售，结果市场小幅回落，或因群体恐慌抛压而演变成大规模崩盘。在一个理性和非理性的投资者相互影响的证券市场中，非理性投资者群体会对股票定价产生实质性和长期性的影响，理性投资者群体难以消除或无法完全利用噪声投资者群体所造成市场的价格偏离，即使利用股指期货，也会存在套利局限，即量化交易投资策略可能与理论极限存在较大偏差。

当市场上存在大量噪声时，这些噪声投资者情绪受非理性因素影响，有时依据虚假信息买卖股票，有时还依据一些简单的投资模型，这至少会在以下六方面限制套期保值的作用：

情绪影响价格。噪声投资者的买卖是随机的，常引发市场供需关系的突变。比如，噪声投资者过度自信，在牛市的成功使其利用杠杆冒更大风险，将股指推高；他们使用过去的价格走势来推断未来，在一定时间内造成行情巨幅震荡。有的噪声投资者对新信息反应过度，他们的情绪变化形成的群体心理力量使市场变化莫测，理性投资者无法用线性模型预测，股指期货保值功能无法全面发挥。

模型影响价格。在现代技术支持下，技术分析也能改变市场供需平衡。所以，噪声投资者接受“技术分析”的程度越高，对市场供需的影响也就越大：那种股票升破阻力位时买入，跌破支撑位时卖出的投资策略显然不是基于基本面，但它能助长和助跌，从而使价格更离奇地脱离基本面，对套期保值者的结果产生负面影响。

信心影响价格。噪声投资者容易过度乐观或过度自信，有时他们不依据基本因素的投资也能获得收益，这部分获利的噪声投资者会变得更自信，并成为其他投资者模仿的对象，进一步影响市场。另外，新资金涌入炒作新股，可能会大于从市场上流出的资金，形成资金推动型新股次新股行情，使市场价格继续形成结构型的非理性状态。

需求影响价格。严重偏离基本因素的股价不能持久，即使找出100个维持高价格的理由，股价最终还是会向基本因素回归。只有在特定时间周期内，噪声投资者改变需求才会使股价波动放大。理性投资者除了面对基本因素的投资风险之外，还要面对由噪声投资者带来的风险，这种非理性因素的介入使套期保值功效大大受限。

信息损耗变质影响价格。公开披露的信息及内幕信息在实际传播过程中可能相互影响，真实信息损耗变质，市场上随之会流传由知情的理性投资者所“制造”的虚假信息，“劣信息驱逐良信息”，致使市场最终为“噪声”所覆盖。在这种市态下，因为非知情投资者并不具备相应的辨识能力，只能依据市场“客观”存在的信息投资，理性投资者可主动利用其信息优势地位，充分夸大和利用这些“噪声”作为媒介，从非知情投资者对这些“噪声”的迷信中获取超额收益。沪深股市历次周期中振幅排名居前的板块，业绩突变股、业绩较差的重组板块曾是市场炒作重点，如果上市公司内部信息在很大程度上左右了市场走势，股指期货保值功能大打折扣。

理性投资者转向影响价格。在由“噪声”暂时充斥的市场中，噪声投资者的总体偏好和预期会削弱理性投资者的力量，构成理性投资者的投资风险，并使噪声投资者能从风险中创造生存空间。这样，出于“逐利”冲动，理性投资者会模仿或干脆成为噪声投资者，造成各参与主体行为与投资理念的变异，迫使理性行为在实际操作中非理性化。

因此，在一个充满噪声投资者的市场，理性投资者成功的关键不是如何判断市场，而是了解别人如何判断市场。理性投资者除了预测基本因素之外，还要了解噪声投资者运用的投资工具，预测这部分投资者对市场的反应，判断他们的心理变化，利用他们对市场的过度反应造成的“误价”来获取利润或通过股指实现真正的保值。而在博弈过程中，两种投资者之间的界限越来越模糊，市场因此更加波动。为实现套期保值目标，有些机构投资者正在利用人工智能，通过大数据模拟防范噪声投资者，或许是较好的方法。当然，一旦“人工智能”被大量运用于资本市场，寻找噪声投资者造成的“误价”机会也会越来越少。

（作者系浦江金融论坛秘书长）