经济回暖 政策收紧态势更加清晰

（原标题：经济回暖 政策收紧态势更加清晰）

当前中国经济的主要亮点

一季度经济反弹向好的态势似乎是全面的，不仅体现在投资方面，消费与出口亦明显好转。可以说，“三驾马车”共同发力，推动一季度中国经济增长获得超预期6.9%增速。

民间投资延续反弹。投资方面是受前期宽松的政策支持最为显著的部分。一季度全国固定资产投资同比增长9.2%，比2016年提高1.1个百分点，延续了去年下半年以来的整体上升态势。而纵观投资的各个分项，均有明显企稳，且有明显的政策支持痕迹。例如，基建投资方面，一季度保持了23.5%的高速增长，这与同期挖掘机、重型卡车、起重机等工程用品的销售火热情况相得益彰，与PPP项目加速落地，各类国家引导基金的火爆相关。

房地产投资也还未受到来自于一、二线房地产政策收紧的压力，房地产开发投资增速自去年11月份以来持续回升。新开工也仍处于上升势头，作为领先指标，其反弹意味着短期内房地产对经济负面冲击有限。制造业投资自去年10月份出现企稳并逐月回升，一季度同比增长5.8%，比去年全年提高1.6个百分点，显示了去产能的效果。

民间投资的反弹更加令人欣喜。稳增长政策的落地，带动了企业利润回暖与投资热情，一季度民间投资同比增长7.7%，增速继续反弹，说明民间资本参与度提升，同时民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重提升至61.1%，预示着当前经济活动的活跃。

消费转型升级态势明显。虽然1-2月消费数据并不理想，但在笔者看来，年初消费下滑主要是季节性因素，与去年年底网络促销提前透支消费、春节境外游增加带动境外消费以及汽车购置税优惠减半降低汽车消费等短期负面冲击相关。3月消费数据，特别是汽车消费反弹验证了笔者对于消费并不悲观的判断。同时，消费的转型升级已然发生。

例如，虽然前期受制于小排量汽车购置税优惠减半的政策，小排量汽车销售有所回落，但大排量汽车，特别是SUV增速一直增长较快；旅游休闲类消费增长迅速，中国目前是全球最大的旅游输出市场，国家旅游局预计，一季度居民整体出游意愿为82%，保持在较高水平。

此外，居民收入增加与房地产价格上涨产生的财富效应也为消费增长提供支撑。一季度居民收入实际增长7.0%，比上年同期加快了0.5个百分点。而去年一、二线房地产价格的大幅上涨，考虑到财富效应，高端消费品需求有所提升。

全球经济反弹，出口积极向好。今年出口方面亦有超预期之处，一季度出口出现明显改善，这主要与当前海外经济复苏的背景有关，对于带动中国经济增长是利好。根据IMF在最新发布的《世界经济展望》报告，IMF上调了大多数主要国家的经济增速预测，对欧元区预测小幅上调0.1个百分点分别至1.7%，对日本则上调0.4个百分点至1.2%，对英国增长大幅调高0.5个百分点至2%。IMF维持对美国经济2.3%的预测。

数据显示，3月以美元计价的中国出口增幅反弹至16.4%，是最近两年的最高涨幅。其中对美国、欧盟、日本出口分别增长19.7%、16.6%、8.5%，显示发达国家经济反弹对中国出口的带动。同时，中国对“一带一路”相关国家的出口的增长更为迅速，3月中国对俄罗斯、哈萨克斯坦、印度出口分别同比增长37%、69.3%和27.7%。此外，美国并未将中国列为“汇率操纵国”，意味着年初普遍担忧的中美贸易战的阴霾正在逐步减退，这使得未来中国出口的不确定性又有所降低。

人民币贬值压力缓释，美元拐点使得人民币反而升值。去年人民币对美元贬值压力较大，是投资者对中国经济担忧的外部因素，今年这种压力有所缓释，甚至一季度，人民币兑美元中间价由贬转升，升值0.54%，在笔者看来，这与中国国内经济企稳，前期资本管制奏效，以及货币政策收紧密切相关。而在一季度中国经济明显超出预期以及国内货币政策去杠杆的背景下，预计今年人民币汇率或企稳。

从外部因素来看，去年美元升值主要与英国脱欧和特朗普胜选的发生有关，如今情况反转，英国意外宣布提前大选，推动英镑对美元大涨；美债收益率大幅下挫，美元指数跌破100。英国大选提前，虽意料之外，却是情理之中，有望使得脱欧谈判向更加理性、稳健的方向发展。而美元在经历了去年英国脱欧、特朗普胜选的两度大涨之后，如今特朗普政策不及预期、欧洲政治与经济可能出现积极转变，以及新兴市场国家货币趋稳，使得本轮美元周期拐点或出现，这对于缓释人民币压力是利好。这也意味着资本管制策略没有继续加强的必要，甚至可以重拾逐步开放资本项目与人民币国际化的大方向。

经济反弹可能触发政策转向

一季度中国经济可谓全面向好，但展望未来，市场人士分歧严重。笔者对今年中国经济的判断比较谨慎，主要原因在于，除了外需反弹以外，内部需求的回升与政策支持密切相关。超预期的增长可能会使得政策从稳增长更加倾向于防风险，未来政策转向会更加猛烈，让下半年经济减速。

本轮经济反弹与2009年有诸多相似之处。近年来，GDP数据鲜有变动，但诸多微观数据波动巨大，如果剔除数据的扭曲，2015-2016年与2008-2009年有诸多相似之处。2008年美国次贷危机席卷全球，对中国经济增长亦产生明显冲击。短短一年内，中国经济从2007年四季度高达13.9%的增长回落至2008年四季度的7.1%，出口、工业生产大幅受挫，失业率攀升，沿海出口企业频频关闭与老板跑路。2008年底提出了“四万亿”大规模经济刺激计划，以及十大产业振兴政策。在宽松经济政策的强烈支持下，2009年中国经济实现V型反弹，四个季度GDP分别为6.4%、8.2%、10.6%、11.9%。

对比当下，2015年中国经济出现下滑的迹象，工业增加值、发电量等回落已然至2008年金融危机之时，而受制于制造业产能过剩与房地产市场调整，固定资产投资下滑同样显著。但2016年以来，中国经济有所反弹，特别是三季度以来呈现明显上行的态势，截至目前，挖掘机销售、发电量、铁路货运量、挖掘机销售等经济指标已然接近2009年时期的高点。

从上述分析来看，宏观数据的变化让大多数投资者忽视了过去两年诸多微观数据的U型或者V型态势，即2015年中国经济大幅下滑，而后得益于宽松政策的支持，2016年以来中国经济已然出现一轮反弹周期，如今一季度经济全面向好，并非本轮反弹周期的起点。相反，当前的经济数据已经接近2009年“四万亿”经济刺激计划后的高点，以此推断，2009年之后中国经济经历了什么也能为当下判断分歧提供借鉴。

可以看到，2010年以来，中国经济再次进入下行通道，而扭转经济走势的主要原因是同期的政策收紧，主要体现在：一是货币政策收紧：2010年央行开启加息与上调准备金率；央行6次上调存款准备金率，从年初的15.5%上调至18.5%；加息周期开启，同年加息2次，次年由于通胀压力再现，又有三次加息。

二是财政支持放缓，地方融资平台收紧。2010年中央本级财政支出增速从2009年的14.3%大幅放缓至4.8%。而在金融危机时，大举推动的地方融资平台，在2010年迎来政策转向，当年6月，财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合下发了《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》，对加强地方政府融资平台公司管理工作进行了全面部署。

三是房地产政策的全面收紧。由于前期的房价上涨，调控政策接连出台，从提升住房信贷政策、部分地区暂停发放第三套房住房贷款等做出部署，防止房地产泡沫。同时，北上广深四大一线城市罕见推出限购政策。而政策的突然收紧，也成为房地产市场的转折。

如今来看，政策态势已有相似之处，自去年四季度以来，政策重点已经由稳增长逐步向防风险转变，特别是货币政策已经出现了明显的收紧势头。一是价格方面，今年央行多次运用新的货币政策框架提高SLF，MLF等政策利率；二是从数量来看，表内信贷也在3月传统季末冲量的月份一反常态，3月表内信贷数据比2月有所下滑。同时，MPA考核也在持续深入，对影子银行、同业业务的监管，也会使得未来表外业务受到明显制约。

同时，房地产市场收紧的态势也有相似之处。据媒体统计，自去年930调控以来，全国先后有45个以上城市出台了各种房地产调控政策140余次。其中，除了限购、限贷等过去常用的调控手段外，“认房认贷”、“限商住”、“限售”等更为严格的调控措施也有所升级。如今销售与土地购置作为先行指标也出现回落，预计对全年房地产市场运行构成压力。

而财政政策方面，虽然目前看来仍然比较积极，PPP加速落地、地方引导资金爆发增长支持基建投资，但有一些新变化也值得关注。比如，2017年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿，相较2016年5万亿的置换额度上限明显降低；而由中央财政贴息，定向发行的专项建设基金下发七批之后，也未再继续。同时，货币政策收紧，也会制约积极财政的效果。

总而言之，笔者认为，一季度经济虽然全面向好，但主要是去年以来增长反弹态势的延续，并非是新周期的起点。实际上，2015-2016年，虽然GDP数据鲜有变动，形态类似于L型态势，但从微观层面，中国经济似乎已经经历了一轮明显下滑以及政策支持下的反弹周期，不少指标却出现了V型或者U型态势。这使得笔者相信，在一季度经济数据回暖的背景下，决策层会有更大的决心将政策重点转向防风险，收紧政策的态势更加清晰。基于此，今年中国经济或呈现前高后低的整体趋势，一季度经济或许是全年的高点，下半年经济有所回落，全年GDP增速或略高于6.5%。