唐建伟：PPI与CPI偏离走势还会持续多久？

（原标题：PPI与CPI偏离走势还会持续多久）

（作者系交通银行金融研究中心高级宏观分析师）

如果PPI向CPI的传导渠道顺畅，两者走势应趋同或有较强相关性，但现实并非如此，很多时候两者走势并不一致，有时甚至大相径庭。去年以来，供给侧结构性改革推动煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力“去产能”，上游领域的生产资料供给显著收缩，导致价格迅速上升并直接带动PPI迅猛上涨，但经济总需求并未明显回升，CPI就未能明显上涨，两者走势偏离。综合来看，PPI与CPI走势背离的趋势年内仍会维持，但随着下半年PPI涨幅回落，两者偏离度会显著收窄。

进入2017年以来，CPI与PPI走势出现了明显的分化，一季度CPI同比低位运行，平均涨幅仅1.4%，增速比去年下降0.6个百分点。但PPI却快速上涨，一季度同比平均涨幅为7.4%，涨幅创下2008年以来的新高。这背后的原因值得关注。

PPI主要反映生产端的价格变化，CPI主要反映消费环节的商品和服务价格的变化水平。理论上说，PPI作为上游，对终端消费价格CPI的影响渠道主要有两条：PPI中的生活资料价格直接影响CPI的变化，PPI中的生产资料价格变化通过影响PPI中的生活资料的成本变化，间接再影响消费品价格CPI的变化。因此，如果PPI向CPI的这两条传导渠道顺畅，两者走势应该趋同或有较强相关性。但现实并非如此，很多时候两者走势并不一致，甚至有时候还大相径庭。比如2012年至2015年，PPI持续负增长，期间CPI不但没有明显回落，仍维持正增长，还出现阶段性上涨。

笔者认为，导致PPI与CPI走势背离的因素，主要有以下三个方面：

首先，构成成分不同导致PPI与CPI的影响因素有较大差异。CPI构成分食品和非食品两大类，其中非食品中又分成消费品和服务品两个细项。从权重看，CPI中食品权重约在28%左右，非食品权重72%左右，其中消费品权重大概占30%，而服务品权重占40%。近年来的趋势是食品权重不断下调，服务品权重持续上调，服务品价格对CPI的影响越来越显著。PPI构成分成生产资料和生活资料两大类，其中生产资料权重占到73%左右，而生活资料的权重在27%左右。因此，PPI短期波动主要受生产资料价格的影响。

以上差异至少会在两方面导致PPI与CPI走势分化：一是CPI中服务品价格基本不受PPI影响，如果某一段时间CPI上涨主要由服务品价格推动，此时即使PPI下降，CPI也可能不跌！2012年至2015年就是如此；二是PPI的上游生产资料价格只能通过影响生活资料价格来间接影响CPI，所以只要生产资料价格上涨向生活资料传导或生活资料价格向CPI传导的任何一个环节出了问题，都可能影响PPI与CPI之间的传导，致使两者走势偏离。

其次，市场结构的差异也会导致PPI与CPI走势的背离。如果市场结构是处于买方市场，产品提供商众多，竞争充分，单一企业对市场价格没有主导权，这时企业提价困难，生产成本很难向下游产品传导；而如果市场结构是处于卖方市场，产品生产企业处于垄断或几家大型企业寡头垄断地位，这些企业对产品定价有主导权，比较容易将生产成本传导至下游产品。我国目前的实情是，食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于充分竞争的市场环境中，提价比较困难，很难把成本转嫁出去。而工业企业中，生产资料生产企业目前仍是大型企业主导，竞争并不充分，大型企业提价比较容易。而中下游生产企业的市场结构也相对比较多元，定价权相对有限。这种市场结构的差异决定了PPI上涨较容易由生产资料传导到生活资料，但较难向CPI传导。

复次，市场整体供求关系的差异也会导致PPI与CPI走势背离。从短期价格波动影响因素来看：CPI中食品价格短期内的供给弹性有限，其变动主要受天气因素影响，小部分受成本上升影响。而非食品中消费品主要受需求拉动影响，而服务品价格也主要受需求影响。因此综合来看，CPI的波动短期主要受天气因素和消费者对商品和服务的需求影响更大，供给对CPI短期影响不大。PPI构成中不管是生产资料还是生活资料，短期价格波动都更多受到上游生产资料成本推动的影响和供给端变化的影响，需求短期对PPI的影响并不大。

因为PPI短期主要受供给影响而CPI主要受需求波动影响。所以只有当总供给与总需求的波动方向一致时，PPI与CPI的走势才会趋同：在总供给与总需求同步扩张时期，PPI与CPI将同步上涨。比如在2009年-2011年我国推行“四万亿”刺激政策时期，PPI与CPI出现了同步的大幅上涨。在总需求拉动总供给持续扩张时，CPI先上涨然后带动PPI的上涨。在2006年-2008年那一轮中国经济高速增长时期，伴随总需求的持续扩张，CPI先行大幅上涨，随后带动了PPI也进入一轮上升周期。

但是，当总供给与总需求变化方向不一致时，PPI与CPI的走势就会偏离：当总需求明显回落而总供给维持不变时，PPI与CPI可能都会回落，但PPI的回落幅度会明显大于CPI。比如2012年-2015年，随着我国经济增速的放缓，总需求明显回落，但由于工业领域大量的产能过剩的存在，工业产品供过于求，使得PPI出现持续的负增长。但由于这段时期CPI主要受经济转型期服务品需求上升的带动，涨幅虽有回落，但幅度并不大，主要体现服务品价格变化的核心CPI还出现了阶段性上涨。

当总供给明显收缩而总需求没有明显回升时，PPI可能大幅回升，但CPI变化幅度可能不大。比如2016年以来，受到国家推行供给侧结构性改革，在煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力推行“去产能”的影响，这些上游领域的生产资料的供给明显收缩，导致价格迅速上升并直接带动整个PPI的迅猛上涨。但由于经济总需求并没有明显回升，此时CPI并没有出现明显上涨，两者走势再次出现偏离。

今年2月PPI与CPI同比之间的偏离度（PPI-CPI）最高达到7%，主要受翘尾因素影响。当月PPI翘尾因素达6.42%，是年内最高点，而当月CPI翘尾因素则为-0.05%，为年内最低。两者之差6.47%，贡献了7%偏离度的绝大部分。全年来看，5、6月CPI同比仍有走高可能，但下半年随着翘尾及新涨价因素的回调又会回落，预计全年CPI同比平均涨幅在2%左右，与上年基本持平，会显著低于政府全年3%的物价调控目标。

综合来看，PPI与CPI走势背离的趋势年内仍会维持，但随着下半年PPI涨幅回落，两者偏离度会显著收窄。