天风证券：新三板市场短期调整风险加大

（原标题：新三板市场 短期调整风险加大）

□天风证券新三板研究主管 陈伟

自今年2月开始，新三板做市指数出现明显上涨趋势，累计上涨幅度超过5%。但4月以来市场出现了明显的滞涨，近期还出现了加速调整的迹象，新三板做市指数从上周一开始算起，累计下跌达到1.38%。这很可能意味着本轮由政策预期推动的市场上涨行情短期进入“疲劳期”。由于占新三板指数权重较大的公司与中小创部分公司规模类似，中小创指数的加速调整通常也会影响三板，如2015年7月，创业板指数的大幅调整几乎同步于新三板做市指数，因此，近期以来受以下多方面因素影响的创业板指数调整也会对新三板市场造成明显冲击。

第一，货币政策紧缩压力的逐渐释放不利于中小创公司的估值。货币政策紧缩期，由于中小企业相对弱势，承受的资金压力更大，小盘股的估值回落压力大，如上一轮创业板的第一轮大幅度调整是从2010年12月开始，一直到2011年度才基本结束，其中就对应着贷款加权利率从当时的6.19%大幅上升至2011年底的8.01%。从今年央行货币政策执行的情况来看，由于美联储的加息进程加快，国内控制房地产市场过热以及银监会今年以来从严金融监管促发金融加快去杠杆等因素，实际货币紧缩的力度也逐渐加大。虽然这一轮紧缩的力度相对于2011年会明显缓和，但实体经济利率明显上行将增大小盘股的估值压力。

第二，今年中小创业绩增速下滑会增大指数调整压力。由于过去两年，中小创业绩增速十分靓丽，这也提升了机构对于创业板2017年业绩的预期，根据CHOICE最新数据显示，机构对于2017年创业板净利润增速预期仍高达43%。实际上，今年多方面因素都会拖累创业板业绩增速；中小创受益于2014年以来的并购浪潮，业绩增厚明显，但是从去年9月新的资产重组新规实施以来，失败的案例也越来越多，A股终止资产重组的已经有95家，这也使得中小创公司业绩增速必须更多依靠内生增长，而这会较大程度上影响今年业绩。

第三，IPO提速也会进一步加大中小创估值的回调压力。如去年四季度开始，IPO就开始提速，当季发行家数量达到111家，今年一季度继续保持着高强度的发行，数量达到131家，笔者预计今年年底IPO排队现象将显著缓解。这一方面会大大压缩中小创的壳资源价值，另一方面，在中小创估值高企情况下，今后释放的限售股减持压力不可小觑。

因此，虽然今年以来创业板指数已经有所回落，但目前仍有较大幅度的调整空间，预计创业板PE估值将从年初的56倍左右回落到过去几年的估值底部35倍左右，而目前新三板做市指数已经在30倍左右，远不如创业板流动性的新三板估值水平届时必然也会被拉低。

除了受中小创指数下滑影响外，新三板指数还受到以下多方面自身调整压力的影响。第一，2016年以来，新三板的业绩成长性明显落后于创业板，如2016年上半年新三板挂牌企业平均归母净利润为455万元，同比增3.1%，原因包括：2015年以来，我国供给侧改革带来的经济结构调整加速，而大多数中小微企业由于底子薄，市场和品牌地位低于中大型企业，它们必然也就没有具有品牌以及市场优势的中大型企业在行业结构调整期吸纳和整合更多资源的能力。

第二，新三板今年以来正在加速消化过去两年快速成长过程中积累的问题。如主要投资新三板拟IPO公司的机构曾是今年以来推动市场上涨的重要力量，但是近期发生的多个事件开始抑制其热情。例如近期有多家已经在IPO排队的公司，由于多方面因素宣布终止申请或暂缓表决，这其中除了业绩下滑因素外，还有不少因素归因于过去积累的不规范问题的集中爆发，这也促动更多拟IPO公司提前开始规范或调整。由于监管层对于现有新三板公司的监管要求提高，包括年报披露在内都提出了比以往更高的要求，这也使得很多公司短期内难以适应，延迟年报披露，如3月以来已经有79家公司公告年报披露推迟，而2015年年报披露期只有10多家，一些与新三板合作的会计师事务所适应不了高要求而被替换，这对投资人来说都是新增风险，他们在担心年报延迟或会计师更替可能会释放风险的情况下，纷纷提前售出，导致股价大跌。

以上因素再加上今年上半年是新三板基金集中到期的高峰期，短期内新三板市场将进入调整期。当前应回避估值过高、前期涨幅过大且没有高成长业绩支持的公司。考虑到新三板市场上涨的政策红利预期犹存，如一系列有利于改善新三板流动性的政策已经渐行渐近，以及目前管理层监管强化导致的新三板风险释放，也有利于进一步吸引更多主流的机构入市，目前的调整幅度应该比较有限。今年以来，新三板市场形成的上涨趋势不会改变，而其中部分优质且成交量活跃的个股若有回落，还将为投资人创造低吸的机会，毕竟这些个股将受益于即将到来的政策红利，其估值也将逐渐与创业板同类型的公司估值趋同。