关键客户突终止合作国旅联合收购标的估值腰斩

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（原标题：关键客户突终止合作国旅联合收购标的估值腰斩）

日前，在交易所的问询下，国旅联合（600358.SH）发布了新修订后的重大资产收购报告书，涉及的标的新线中视51%股权。

这已是国旅联合对新线中视发起的第二次收购。上一次收购始于2016年4月，不过在排队上会期间的2016年12月宣告终止，当时证监会已对其下发二次反馈意见。

对比国旅联合两次收购方案，最惹人注意的当属新线中视仅相隔9个月便估值腰斩、业绩承诺大幅缩水，而这些差异的背后以及第一次被迫终止的关键原因则是第一大客户完美世界（北京）数字科技有限公司（下称“完美世界”）旗下公司在关键时刻陆续终止、中止了与新线中视的合作。

蹊跷的是，在2016年11月12日国旅联合回复二次反馈意见时还矢口否认暂停、停止业务合作的情况下，同年11月末便发生了合作终止、中止的事件。

不过，21世纪经济报道记者发现，根据证监会的二次反馈意见时间以及交易所的最新问询函，这起看起来是突然终止、停止的合作的并非毫无端倪，可窥见是新线中视从2015年便不达协议约定。

估值、承诺双缩水

从国旅联合第一次终止到第二次停牌再次收购新线中视，前后仅有2个多月。

对比两次重组方案，最引人注意的莫过于收购标的新线中视的估值遭腰斩、业绩承诺数额大幅缩水。

第一次重组《草案》显示，以2016年3月31日为评估基准日，新线中视经评估的股东全部权益价值为4亿元，新线中视100%股权交易价格也被各方协商为4亿元；承诺的净利润分别不低于3600万元（2016年度）、4700万元（2017年度）、6100万元（2018年度）。

而4月7日国旅联合披露的重大资产购买报告书（草案）显示，以2016年12月31日为评估基准日，新线中视经评估的股东全部权益价值骤降为2.12亿元，较第一次评估接近腰斩；承诺的净利润分别为3190万元（2017年度）、4150万元（2018年度）和5400万元（2019年度），也是大幅缩水。

两次评估日仅相差9个月，为何新线中视的估值和业绩承诺大相径庭？原来是其大客户、合作多年的完美世界及旗下公司于去年11月末突然解除了合作协议，而第二次评估采用的收益法预测期内营业收入不再包括来源于完美世界的情形。

这也意味着，失去一个大客户，新线中视的估值就遭到腰斩。“这种现象很少见。并购重组中，如果收购标的严重依赖单一客户，过会是有难度，但也要看具体情况，比如电力设备、通讯服务等部分行业客户集中是普遍现象。”4月11日，上海某中型券商并购人士对21世纪经济报道记者表示。

“从专业的评估角度讲，失去依赖的大客户，使用收益法评估中，估值大幅缩水的情形是可能的。”4月11日，浙江某大型评估公司评估人士对21世纪经济报道记者表示。

值得注意的是，国旅联合新重组方案的交易方式、标的股份等都做了调整，将原拟发行股份+支付现金的方式收购新线中视100%股权改为以现金收购新线中视本次增资前40%股权，同时现金认购其新增注册资本22.45万元，重组完成后将持有新线中视51%股权，合计支付价款约1.25亿元，远低于第一次收购案中4亿元对价。

由于不涉及发行股份及配套融资，因此国旅联合最新方案不需要证监会审批，只需要股东大会批准就行，从而绕过了原方案中的监管。

终止存疑

近两年，新线中视对完美世界的依赖从占比就可窥一斑。

4月7日的重大资产重组报告显示，2015年和2016年，新线中视向完美世界旗下游戏公司提供广告营销服务所取得的收入占各期营业收入比例分别为43.12%和26.03%；同期向完美世界旗下互联网媒体购渠道资源占各期采购总额的比例分别为11.51%和7.19%，向完美世界参股互联网媒体采购的渠道资源占比分别为20.41%和5.57%。

在2016年11月12日国旅联合披露的二次反馈意见回复中，还坚称“与完美世界及下属企业不存在暂停合同签署或者停止业务合作的情形，不存在未披露的影响各方继续合作的重大事项或重大不确定性。”

快速变脸的是，国旅联合4月7日披露的回复交易所问询函中表示，“2016年11月末收到完美世界旗下媒体星游传媒发出的《关于终止合同并承担违约责任的通知函》；同在2016年11月末，完美世界旗下游戏公司也与新线中视基本停止了业务合作。”

从回复证监会二次反馈意见到终止合作，前后仅有半个月时间，难道此前没有一丝端倪？4月11日，21世纪经济报道记者致电国旅联合董秘陆邦一，一位工作人员告知其外出开会。

实际上，21世纪经济报道记者查阅问询函回复公告发现，国旅联合与完美世界旗下公司的合作终止事件并非毫无端倪。

星游传媒发出的《关于终止合同并承担违约责任的通知函》指出，根据相关独家代理协议及补充协议，新线中视在2015年12月31日之前应购买星游传媒、福州网游及北京智珠媒体资源的最低实际购买金额2500万元（此后，新线中视与星游传媒2016年签订的补充协议约定，新线中视应在2016年12月31日之前最低实际购买签署三家公司6400万元资源）。

而事实上，新线中视在2015年度向前述三家媒体实际购买广告856.67万元、于2016年1-11月实际购买广告1874.32万元，远远低于协议约定的最低购买额。其理由是：由于上述媒体以PC端流量为主、受移动端分流影响此类媒体影响力明显下降等。

在频频不达最低购买额的情况下，完美世界相关方就没有催或者协议没规定违反的后果？

“新线中视主要靠推广完美世界的游戏，所以依赖带来的风险蛮大。”4月11日，深圳某大型游戏公司手游研究人士对21世纪经济报道记者表示，另外双方签订了最低购买协议，新线中视没按照协议执行，所以才造成了这样的局面。