4月7日，中证登在官网披露了关于发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017修订版）》有关事项的通知，主要内容是要求债项AA+及以下评级的新发交易所信用债不能再入质押库，此次实行新老划断。

对于此次修订的主要内容“2017年4月7日(不含)后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上要求。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。”中金公司点评认为，预计有一半左右新发公司债受到影响。“从17年第一季度的发行量来看，一般公司债总发行量725.4亿元，债项评级AAA的发行量343.8亿元，债项评级AA和AA+的发行量381.6亿元。简单参考一季度发行情况，本次政策改革后，有一半左右的新发公司债丧失质押入库资格。由于低评级发行人一般规模较小，如果按发行人数量计算，占比还会更高一些。”

对于债券质押回购新规对市场的影响，和未来相关政策发展方向，中金公司固定收益团队表示，由于此次采取新老划断方式，而且之前已有账户总杠杆限制等政策铺垫，短期对市场影响很小。但在政策方向上，交易所信用债质押回购可操作空间进一步降低。伴随着存量可质押债到期，可质押工具减少，信用债杠杆操作策略难度会进一步加大，对信用债需求的长期影响偏负面，因中央对手方标准券质押回购便利而带来的交易所债市红利也将逐步淡化。

谈及展望未来交易所回购政策可能的发展方向，中金公司固定收益团队认为有以下几个方面值得关注：

第一，期待交易所引入更多超AAA优质信用债和利率债品种增加押品数量。

中金公司谈到，从去年11月以来，由于市场调整，叠加房地产公司债发行审批严格化，公司债发行量显著降低，新增可质押债券数量可能因此进一步下降。期待交易所通过引入单次发行量较大且违约风险低、流动性好的超AAA优质信用债以及利率债品种弥补押品数量的不足。

第二，中证登承诺未来较长一段时间内不会进一步收紧质押回购标准，但未明确具体时间范围。质押回购门槛的提高有可能加大发行人要求评级上调的冲动，从而导致AAA评级辨识度进一步降低。

“考虑到AAA信用债也是信用债，理论上也存在违约可能性。而且中国信用债市场一直存在评级偏高的问题，AAA级发行人多达400家。事实上之前由于质押回购门槛为AA评级，为获得更低的融资成本，市场上评级上调至AA的趋势就十分明显。新规实施后，这种效应可能会上移至AAA评级，从而导致AAA级评级辨识度进一步降低。中长期看，如果伪AAA企业明显增多，质押回购标准可能也需要进一步细分。”

第三，交易所质押回购监管已进入“管人管券”阶段，未来对交易所质押回购参与者差异化管理有望进一步深化。

“目前中证登对信用债入库质押方面的管理已经较严，未来政策重点可能会放在交易对手风险上，进一步加强差异化管理。答记者问特别提到，未来会研究建立差额最低备付制度，对不同资质和风险特征参与主体实施差异化风险管理要求，奖优罚劣，促进参与主体加强自身风险管理。”

（编辑：朱益民）

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