华创证券:产业景气度改善 大消费估值上行可期

（原标题：产业景气度改善 大消费估值上行可期）

　　各行业年初至今涨跌幅　　资料来源：Wind，华创证券研究所 截至2017年3月22 日 　　2016年四季度各行业仓位变动幅度　　资料来源: Wind, 华创证券研究所 　　食品饮料去年四季度开始基金小幅加仓 　　家用电器2015年三季度开始基金持续加仓　　资料来源: Wind, 华创证券研究所

随着利率的抬升以及社会融资拐点的出现，价格体系高企，周期品和大宗商品价格有筑顶的诉求。当前政策目标更多定位于“去杠杆+补短板”，而不是重新刺激总需求。因此，PMI继续回升空间比较有限，筑顶回落的可能性较大。在此背景下，从盈利改善以及估值角度看，均有利于大消费板块景气度持续改善。

与2014年四季度券商、金融等个别板块带动大盘拉升不同，2016年三季度之后，大盘行情是以企业盈利改善带动各行业普涨为基础的温和行情，也就是说，指数上涨建立在市场风格向消费、价值等低风险偏好的品种转移，而不是依靠个别强势板块或概念。

在公募和散户影响力趋弱以及机构投资者追求绝对收益的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期，这在一定程度上对投资者的风险管理水平提出了更高的要求。因此，从投资者结构变迁的视角看，对拥有稳定业绩的大消费板块提高平均配置比例，将是未来市场的重要趋势。

在当前环境下，随着利率的抬升以及社会融资拐点的出现，价格体系高企，周期品和大宗商品价格有筑顶的诉求。当前政策目标更多定位于“去杠杆+补短板”，而不是重新刺激总需求。因此，PMI继续回升空间比较有限，筑顶回落的可能性较大。在此背景下，从盈利改善以及估值角度看，均有利于大消费板块景气度持续改善。

近十年来，PMI筑顶下行叠加实际利率上行的宏观环境，主要有2009年10月至2011年6月以及2013年10月至2014年3月两个区间。在以上两个区间，主要消费行业均出现盈利改善，二级市场估值修复行情也随之出现。

消费板块配置的历史比较

经营业绩：营业收入同比加速上升

从历史上看，在实际利率上行叠加PMI下行的环境下，大消费行业业绩增速依然稳健。我们在大消费中选取必需消费品中食品饮料、医药；一般可选消费品中的家用电器；消费服务中的商业贸易等四个申万一级行业作为重点观测样本。从业绩增速数据中可以观察到，在2009年10月至2011年6月、2013年10月至2014年3月两个“PMI筑顶下行+实际利率上行”的区间，四个样本消费行业的营业收入同比增速均保持较高水平。

相对估值：上行有空间

相对沪深300指数估值仍有提升空间。以2005年以来食品饮料、家用电器、商业贸易、医药生物四个申万一级行业的PE（TTM）、PB（LF）分别与沪深300指数进行对比，用相对均值观察市场对于大消费板块的偏好变化。数据显示，大消费板块较沪深300指数整体均有非常显著的估值修复。在当前业绩增速持续改善的背景下，消费板块估值回升仍有空间。

基金仓位：景气回升期 基金仓位明显回升

观察公募偏股型基金配置主要消费板块的历史仓位，以及相应行业的A股市值占比、行业涨幅后可以发现，公募基金仓位在两个“PMI筑顶下行+实际利率上行”的历史区间内均显著增配了大消费板块，并助推相应行业指数上行。在2012年之前，公募偏股型基金均超配消费股。2012年以后，随着中国投资率中长期向下拐点开始出现，杠杆率走高与产能利用率走低，以创业板为代表的新兴领域，在产业资本和金融资本的助推下取得了阶段性超额收益，大消费仓位显著下降。不过，2015年以后，消费股仓位重新获得了提升。

在2009年10月至2011年6月第一波消费股盈利及估值回升过程中，食品饮料行业仓位为14%、家用电器仓位为5.5%、商业贸易仓位为10%、医药生物仓位为14%，均出现了显著超配。在2013年10月至2014年3月的第二波回升过程中，四个行业仓位分别为10%、6.5%、2%、20%，其中，只有商业贸易未获超配。从去年四季度基金持仓数据看，食品饮料、商业贸易并未获得超配，未来应该仍有提升空间。

投资者结构：绝对收益投资者偏好大消费

投资者结构的变迁将对市场风险偏好和风格产生显著影响，目前追求绝对收益投资者占比不断提升，在此情况下，具有稳定收益的大消费板块，未来的市场估值有望进一步提升。

在经历了2015年下半年的震荡后，随着去杠杆化的绝对收益者不断取代散户和公募基金的影响力，原先的市场风格也发生了明显变化。具体到运行特征来看，高波动、高换手和极具散户特征的快速拉升时代宣告终结，市场进而转向低波动、低换手以及缓慢爬升的特征。在风险偏好方面，与2014年四季度券商、金融等个别板块带动大盘拉升不同，2016年三季度之后，大盘行情是以企业盈利改善带动各行业普涨为基础的温和行情，也就是说，指数上涨建立在市场风格向消费、价值等低风险偏好的品种转移，而不是依靠个别强势板块或概念。

投资者结构所发生的变化已经在A股的微观市场风格中得到了深刻的体现。在公募和散户影响力趋弱以及机构投资者追求绝对收益的同时，也在不断强化投资者行为的同质性和一致预期，而绝对收益者普遍高标准的风控要求和低仓位限制将加大市场在风险暴露后的回撤力度，这在一定程度上对投资者的风险管理水平提出了更高的要求。因此，从投资者结构变迁的视角，我们认为对拥有稳定业绩的大消费板块提高平均配置比例，将是未来市场的重要趋势。

中国消费升级启动 体验式消费刚起步

收入增长是消费升级持续的基石。目前中国居民正处于从“富日子穷过”向“富日子富过”的转变过程中，当前我国人均GDP大约在1.1万国际元，已经达到美国上世纪50年代、日本上世纪70年代以及韩国上世纪90年代的水平。2015年至2025年，中国将迎来45岁至49岁消费人口高峰，同时还叠加了代际变迁、收入分配收敛和社会保障制度不断完善等提高居民消费倾向的有利因素，从目前情况分析，中国消费提升边界更易向日本、韩国、新加坡等国家靠近。

中国女性劳动参与率高，家庭消费决策权大。据世界银行估算，目前我国15岁以上女性劳动参与率达到64%，明显高于世界女性的平均劳动参与率（50.2%）。中国女性财务独立，同时对家庭支出有较大话语权，由此诞生万亿级的女性消费产业。女性消费的特性在互联网时代被放大，移动互联网使得女性消费形成特有的朋友圈效应。当前，25岁至45岁时尚女性达2.9亿人。最新调查数据显示，中国女性对家庭开支话语权占75%，女性在化妆品领域的话语权超过80%；在服饰、食品百货、母婴及儿童用品等领域，女性话语权均超过70%。

“全面二孩”，打开市场空间。自“全面二孩”政策落地后，未来3至5年将出现补偿性生育高峰，预计每年将多增600万人口，这相当于目前每年出生人口的35%，新生婴儿数量的大幅度增长为婴幼儿消费市场打开更广阔的空间。

人口老龄化，脚步加快。人口老龄化是未来30年最确定的大趋势，未来5年进入加速期，带来5000万人口增量。而超老龄化、空巢、失独、慢病四大结构特征彻底颠覆家庭养老模式，养老产业刚需爆发在即。未来10年富人变老后年龄结构和消费习惯与目前老龄人群的现状形成明显对比，这将带来养老产业巨大的增量蛋糕和预期差。

目前中国居民商品的消费支出已走过快速增长的阶段，未来将是医疗护理、娱乐、金融服务保险占比不断攀升的时代。同时，我国消费者已经走过“以时间换取收入”的阶段，正在进入“以收入换取闲暇”的阶段，与闲暇相关的服务、娱乐、体验式消费才刚刚起步。

消费结构变化提升消费能力

从2012年至今，全国70个大中城市房价指数和社会消费零售总额的关系弱化。从收入效应看，收入是影响消费最基础，也是最核心的变量，地产投资增速与名义GDP增速、居民收入增速高度同步，从而对消费行为产生重要影响。在去库存的基调下，当前三、四线城市销售高速增长对投资带动作用有限，对GDP和消费总量的提振也弱于以往。

房产增值的财富效应及信贷效应在中国较弱。从财富效应看，财富效应对消费的促进作用在美国很强，但在中国，家庭财富的意外增加对消费的影响很弱。从人均GDP水平、人口结构等方面看，目前中国正处于日本消费的第二阶段末期、第三阶段早期，中国的新生代——80后、90后群体正在成为消费主体，他们天生具有比父辈更高的消费倾向，同时得到父母和祖父母辈的关照，且不排斥借助信用卡、银行信贷等金融工具消费。更重要的是，中国有更多层的消费者结构、更广阔的市场以及更发达的互联网技术和物流体系，这无疑给居民消费提升增加了更多可能。

大消费业绩向好 估值改善可期

从已经公布2016年年报和业绩快报的公司来看，2016年消费板块的利润情况较2015年出现了显著改善，家电、商贸等行业逐季改善现象明显，这也给2017年经营情况继续向好奠定了基础。

白酒：业绩+混改 催化剂不断

供需缺口凸显，高端白酒有望量价齐升。在未来2至3年，绝大部分白酒上市企业基本面将持续改善甚至超预期增长。首先，我国高净值人群不断扩容，2020年我国富裕消费者有望达到2.8亿人，富裕消费者消费额将超过3万亿美元。其次，白酒供需状况处于紧平衡状态。再次，消费升级现象显著，白酒消费价格稳步提升，古井贡年份原浆8年、洋河梦之蓝、水井坊臻酿8号等销量增速均远超公司及行业平均水平。

单品聚焦，精准定位。随着居民消费水平的分化，各大酒企纷纷推出定位清晰的大单品，以满足大众不同层次的消费需求，更精准的产品聚焦无疑会给高端、次高端、中端龙头企业开辟更广阔的市场。除了业绩亮点可期以外，老白干酒停牌重组等也给市场留下了想象空间。个股推荐：贵州茅台、酒鬼酒。

乳品：二孩政策提振奶粉需求 供给侧改革利好龙头

二孩政策将带来生育高峰，婴幼儿奶粉需求扩张。2013年11月“单独二孩”政策放开，随后的两年内全国约有18%的夫妻提出了再生育需求。2016年符合“全面二孩”政策的目标人群约为9100万人，其中有50.4%目标人群的年龄在39岁以下。据国家卫计委披露，自2016年二季度以来，我国出生人口逐月增长，第三、第四季度增幅进一步加快，全年出生二孩数量超过800万，占全年出生人口比重达到45%。

配方注册制叠加供给侧改革，利好龙头企业。由于配方注册制的实施使得杂牌退出，跨境电商和海淘政策的收紧导致进口奶粉性价比下行，国内婴幼儿奶粉供给端在未来数年或将出现大量缺口，国内大品牌产品有望率先受益。国内奶粉企业有望摆脱过去的颓势，在2017年迎来反转，龙头企业业绩增长可期。个股推荐：贝因美。

厨房家电：需求升级带动市场扩张

房地产后周期催生家电购买需求。国家统计局2017年1至2月数据显示，全国房地产销售累计同比增速为25.1%，其中三、四线城市地产成交面积同比增长约44%，三、四线城市火热的房地产销售为后续基本厨房小家电需求量的增加打下了基础。

此外，一、二线城市快节奏的生活也为智能化厨电的发展提供了有利条件。相较于空调、彩电等电器，豆浆机、电饭煲等厨房小家电使用频率高而单价偏低，更易激起消费冲动。具备品牌影响力的老板电器、苏泊尔很可能借着消费升级这一东风，迅速扩大市场占有率。个股推荐：老板电器和苏泊尔。

健身服饰：星星之火或成燎原之势

锻炼意识觉醒，大众健身热潮来袭。随着我国人均GDP突破1万国际元，对标美国、日本和韩国的相应阶段，居民生活理念将更多转向对自身感受与健康的关注。近年来悄然兴起的“跑步热”正说明大众意识的转变，随着城市化率的提高，越来越多的脑力劳动者更是将健身运动作为保持健康、放松身心以及社交互动的重要途径，而这一群体多为中高收入人群，受教育程度普遍较高，对健身服饰甚至健身培训的价格都不太敏感。

政策利好，体育产业前景看好。大众健身已是国家战略，体育产业更是我国经济转型的重要突破口。2013年我国体育产业增加值仅占当年GDP的0.56%，低于世界平均水平的2%，大幅落后于美国的2.93%、日本的2.54%。随着我国从“金牌战略”向“大众体育”过渡，众多细分新兴运动促进性政策文件的出台，未来将催化健身相关服饰的市场需求。个股推荐：贵人鸟。

中药：高壁垒造就品牌溢价 创新药契合客户需求

2017年宏观货币政策偏紧、医疗保险支出增速维持在10%左右。在医改的大背景下，药品价格普遍承压，但去年片仔癀零售价从460元/粒提高到500元/粒，去年11月东阿阿胶全线产品提价，核心品种阿胶块提价14%。随着消费理念的转变，居民对优质保健用药的需求更大，而现阶段国内该类产品极具稀缺性，因此，具有独特垄断优势的高壁垒资源品中药商将拥有更强的定价能力。由此我们认为，中药领域的龙头企业有望在国内消费升级的过程中量价齐升，获得超预期业绩。个股推荐：现代制药。

新零售：线上线下 花开两朵

高端消费回暖，基本面向好。2017年春节全国零售和餐饮销售额同比增长11.4%，而全国百家重点零售企业零售额同比增长2.8%，增速由负转正，大幅回升9.4个百分点。根据中商网的统计，2017年1至2月，全国50家重点大型零售企业零售额同比增长1.6%，延续了自去年三季度以来的回暖趋势。

创新模式，开启新动能。前期阿里正式宣布联合百联集团展开新零售层面的战略合作，打响零售升级第一枪。通过运用大数据、互联网思维来重构人和企业的关系，新零售能够改变低效的信息传递方式，针对个人提供个性化的商品和服务，符合消费升级的趋势，而其对库存的智能化管理契合供给侧改革的精神。线上平台、线下实体门店、物流体系深度融合三位一体的新零售，不仅将提升商品供应效率，也契合消费体验觉醒的大趋势，有效满足消费者的多样化需求。率先抓住机遇、转型升级的龙头零售商苏宁云商和拥有丰富线下门店资源的实体零售商永辉超市均有望迎来发展。

旅游：收入提振扩需求 营收多元增供给

收入提升，休闲游悄然来袭。2015年，我国旅游人次为41.2亿次，年人均旅游次数接近3次，旅游收入达到3.4万亿元，占GDP总量的4.99%。然而我国度假游仍处起步阶段，与发达国家相比，发展略有滞后。

传统景区提价受限，增加产品和服务环节成为优化收入结构的必然选择。根据《旅游法》相关条款，景区调价需要听证并且提前半年公示，因此，旅游景区直接提价较为困难。景区谋求转型升级，摆脱“门票经济”，把吃、住、行、娱乐、购物和交通等6个要素充分利用起来，将“门票经济”转变成全域旅游是旅游消费升级的重中之重。个股推荐：三特索道和峨眉山A。

节水农业：迫在眉睫 政策助力

水资源短缺，农业用水占比高。我国属于水资源严重短缺的国家，人均水资源占有率不及世界平均水平的三分之一，而我国农业用水占淡水用量的比例超过60%，急需通过推广节水灌溉增加水资源使用效率。从实际情况看，全面推进节水灌溉需要大量资本，仅仅依靠政府是不行的，由于农田水利具有公共性和公益性的特点，单靠民间力量也无法大面积推广。根据我们的估算，未来5年节水灌溉市场至少有千亿市场空间，而PPP模式将是最主流的商业模式。个股推荐：京蓝科技。