张书怀："倒着走"和"三元交易"皆为规避重组上市

（原标题：“倒着走”和“三元交易”皆为规避重组上市）

沪深两市的类重组上市现在出现了一些新动向，拟取得上市公司控制权的股东开始承诺60个月内不变更公司控制权，比如南通锻压、三爱富、北京君正等公司。

查重组上市标准的最初制定和去年的修订版，监管层对重组上市的认定遵循了两个基本标准及“顺序性”和“一致性”原则。 公司控制权变更，标的公司的资产总额达到和超过了公司资产总额，两个标准缺一不可。“顺序性”指构成重组上市先要看其是否变更了控制权，再看资产总额是否达到标准，若控制权没有变更，资产总额达到或超过标准多少也不算重组上市。这种“顺序性”将控制权变更作为认定重组上市第一要素，资产总额作为第二要素。“一致性”指控制权变更后购买的资产必须是新控制人的资产，即新控制人和新控制人的资产要一致。由于原规定只是一项资产总额标准，重组上市很容易规避，2016年修订为总资产、净资产、净利润、营业收入、新发股份五个指标中的任一指标达到或超过100%，并增加了更换主营业务，这使重组上市难度大增，但上述两大标准和原则都没变。

正因为这样，现在一些公司为规避重组上市往往从四个方面下手。第一，规避控制权变更。新进入股东承诺放弃投票权、提名权、提案权，承诺只作财务投资者，不谋求上市公司控制权，不谋求在董事会有席位等等；其次，如果控制权变更了，则规避标的资产的达标和主营业务变更，先购入部分标的资产，以后再图全部购入。为规避两大原则则是绞尽脑汁更下工夫。在不变更控制人的情况下，将标的资产整体购入或购入多项标的资产，购入的资产远超100%，主营业务也发生根本变化，然后等时机成熟后再变更控制权。这种方式是顺序倒着走。最近的例子是梦网荣信，先将标的资产购入上市公司，公司控制人和标的资产控制人均承诺不变更公司控制权。而今年1月公司控制人宣布解除一致行动人协议，标的资产控制人成了第一大股东，然后再将公司原资产置出，标的资产成了公司主营，控制权和主营于是全都变更了，完成了倒着走的重组上市。而规避“一致性”的例子就更多了。上市公司向A转让控制权，向B购买资产，市场称为“三元交易”。“三元交易”通过不一致性来规避重组上市。近期最有影响的例子是三爱富，将控制权转让给中国文发，却向与中国文发没有关联的第三方购买资产，公司从化工行业变为教育信息化行业。中国文发承诺交易完成后60个月内不主动变更控制权，意思是不让标的资产在60个月内成为公司控制人。

实行“三元交易”的某些公司对方案很执着，既然重组上市标准要求控制人和购入资产的一致性，而他们的方案是不一致性，所以看似不构成重组上市。三爱富去年9月30日公布重组方案，上交所随即发函问询，要求说明其重组方案中的股权转让、资产置入和置出等是否构成一揽子交易、是否存在刻意规避重组上市的监管。经过近5个月的漫长“准备”，公司前几天回复。上交所紧接着又针对重组方案细节继续更深层次追问。方大化工“三元交易”方案去年11月上会被否，修补方案后再次递交，又被监管层追问10个问题，个个直击要害。其实，重组上市标准还有一条兜底性条款：“证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”。一家上市公司控制权变更，旧资产剥离，新资产进来成了主营，这个公司还剩下什么？这难道还不属于“导致上市公司发生根本变化的其他情形”吗？

很清楚，现在用重组上市的标准已罩不住梦网荣信、三爱富这样的重组上市方案，而只能用兜底条款来兜住。但兜底性条款属于自由裁量权。市场上有一种反对意见声音，认为自由裁量权是监管层的随意权，容易产生腐败。事实上，因为法律的制订总是落后于实践，先有实践中的行为表现，再有法律法规的制订和规范。所以，在法律法规制订之前，赋予监管层一定的自由裁量权是必要的。既然现在有些公司非要钻法规的空子，那可不可以依据自由裁量权将现实中“倒着走”和“三元交易”直接认定为重组上市呢？以笔者之见，及时将市场形成的共识上升为明确的规定，更有利于形成健康的市场秩序。