博鳌|周小川行长货币政策的"度"分论坛文字实录

（原标题：周小川行长在3月26日博鳌亚洲论坛“货币政策的‘度’”分论坛上的文字实录）

主持人：随着美联储开始加息，是否意味着过去长达十年的超常规货币政策周期已经结束？

周小川：这个问题很有挑战性。在实施多年量化宽松货币政策之后，本轮政策周期已经接近尾声，即货币政策不再像过去那样宽松。但危机后各国复苏步伐并不相同，经济发展情况存在差异，因此，各国的货币政策并不同步。为应对金融危机，中国自2008年9月起实施适度宽松的货币政策。2010年下半年，中央经济工作会议召开，宣布回到稳健的货币政策。但考虑到全球经济仍复苏乏力，欧洲又发生了主权债危机，其他国家也面临着挑战，因此，我们采取了渐进的方式向稳健的货币政策回归。现阶段，包括日本在内的各国央行依然面临着许多挑战。但大方向上，大家都意识到了货币政策所面临的局限，是时候考虑如何以及何时退出量化宽松的问题了。

第二点是关于再通胀，一些国家确实已经出现了再通胀，大宗商品价格也出现了上涨，但现在说全球范围内存在再通胀为时尚早。当然，我们还是要对通胀保持警惕，因为货币政策制定与通胀水平密切相关。

第三点，在实施多年的量化宽松之后，许多国家都存在流动性过剩，虽然货币当局已开始收紧流动性，但这也将是个渐进的过程。现阶段，我们应重点强调结构性改革和长期的战略调整，不能过度依赖货币政策，这个信号至关重要。

主持人：请周行长介绍一下中国在改革领域的进展情况。

周小川：改革这个问题太大。我主要讲讲结构性改革，包括长期目标和中短期侧重点。

关于长期目标，首先，多年前我们就强调内需的作用。过去中国经济依赖出口，现在正进行结构性调整，提振国内需求。第二，近年来，尤其是在金融危机早期，中国大幅增加了基础设施投资。第三，中国被称为“世界工厂”，这表明过去过度依赖制造业，而服务业较弱。因此，中国政府大力呼吁发展服务业，并推动服务业多元化。昨天，张高丽副总理在博鳌论坛开幕致辞中提到，近年来，中国服务业占GDP比重从43%提高至50%多，变化很大。

关于中短期结构改革的侧重点，中国去年开始实施“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆，降成本，补短板。

各国之所以现在强调将政策重点从货币政策转向财政政策和结构性改革，其中一个原因在于，在危机初期，很多发达经济体公共债务占GDP比重太高，欧盟的标准是不得超过60%，而当时很多国家已经非常接近或超过这一标准了。随后，2010年欧洲出现主权债问题，二十国集团（G20）峰会呼吁进行财政整顿，当时很多国家的政策制定者表示缺乏财政政策空间。事实上，财政政策对于结构性改革很重要，没有财政政策，很难进行结构性改革。即便财政状况不佳，也仍有必要应用财政政策。未来，会有更多国家转向财政政策和结构性改革。国际货币基金组织鼓励财政政策的使用，但由于不同国家政策空间存在差异，应根据自身国情决定政策选择。比如，日本债务占GDP比重已经很高，而中国中央政府债务占GDP比重不大。但中国是个大国，有30多个省，须理顺中央和地方政府的关系。一方面，要允许地方政府扩大债务规模，推进结构性改革，开展基础设施投资，促进服务业发展；同时，我们也要加强地方政府的责任约束，控制其债务上限。近期，有研究发现，地方政府的财政状况也各不相同。一些举债过多，一些仍有空间，具体情况还有待进一步研究。

但另一方面，货币政策在结构性改革方面也并非完全没有作用。一般而言，货币政策应该用于总量调节，不是用来解决结构性问题的。但也可以采用一些创新的政策工具，引导资金注入有利于结构性改革的特定的部门。比如，英国采取了“融资换贷款计划”，中国也实施了类似政策，鼓励向“三农”领域和小微企业提供资金支持，当然，最终的政策效果还有待评估。

讨论中，有人提到宽松货币政策的负面影响和非预期后果。对此，周行长进行了如下回应。

周小川：关于货币政策的负面影响，我在国际清算银行会议、国际货币基金组织会议等场合参加了许多讨论。讨论的主要结论是不能认为宽松货币政策造成的通胀或资产泡沫是非预期后果。从过去的经验来看，宽松货币政策可能造成高通胀，或导致金融市场、房地产市场和其他领域的资产泡沫。但这是政策权衡的结果，因为目前的政策重点是使经济从全球金融危机中复苏，所以即使货币政策会造成这样的后果，也不得不这么做。

三年前，在澳大利亚布里斯班举行的G20峰会上，领导人制定了经济额外增长2%的目标。这是一种政策权衡，而不是非预期的。当然，这确实会使政治家和政策制定者过度依赖货币政策。因此，近年来，各国央行都在强调货币政策不是万灵药，不能期待货币政策解决所有问题。实际上，政策制定者的政策选择顺序也在发生变化，先是依赖货币政策，后来发现货币政策不是万灵药，可能会造成负面影响。我们认为，每种政策都会有其相应的作用，因此应优化政策工具的选择。从理性角度来讲，现阶段更应该把政策组合调整为财政政策、结构性改革等其他政策。

公众的观点也类似。最近几年，很多公众作为投资者投资金融市场、房地产市场，或购买金融产品，因而会过分关注货币政策。结果放大了市场对货币政策的反应。这在一定程度上是非预期后果。但我认为，经过这个阶段，政策制定者和公众都会有更加理性的认识。

观众提问：美国拟推出的边境调节税可能会对中国汇率产生一些影响。有人建议应该进一步开放国内市场，允许更多外商直接投资进入中国。中国是否考虑采取一些措施开放更多的国内市场，以应对其汇率可能受到的负面影响？

周小川：近期，全球热议美国边境调节税的话题，有观点认为边境调节税将使美元升值20%至25%。美元升值不只会对人民币汇率产生影响，而是对全球所有货币汇率产生影响。

但这只是一个分析，是否能成为现实，我们还在看。同时我们也在观察美国政府是否会真的推出边境调节税。但假如美元真的因此快速升值的话，全球都将需要应对这个问题。当然，这也是令美国新政府头疼的问题。

近年来，中国在对外开放政策上做了一些储备，但这些政策并不是针对汇率的。实践表明，开放政策在中国和其他国家都是有益的。中国央行参与了国内关于开放政策的讨论，包括金融部门是否能更加开放等问题。三年前，我们启动了上海自贸区试点，随后扩大至11个地区，不仅包括东部沿海，也有内陆地区。这些试点地区出台了一系列政策促进贸易和投资，包括外商直接投资。这些政策有两个明显特征：一个是改善市场准入，过去实行正面清单，就是明确哪些行业外资能够进入，现在调整为负面清单，并将大幅压缩负面清单；另一个是国民待遇，我们将给予外国投资者、私人部门和公共部门、国有企业和私人企业同等的市场准入待遇。既包括准入后，也包括准入前的国民待遇。

中国正与美国开展BIT谈判，与欧洲的谈判也在进行，还在亚洲地区开展区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）谈判。中国将进一步扩大金融部门开放，包括银行、保险、投资银行、证券公司和支付系统等领域。但在谈判过程中，中国在扩大金融部门开放的同时，也关心中国投资者，特别是私人部门投资者能否在海外获得公平待遇，能否进口一些非军用的高科技产品。这取决于谈判情况，各方需要妥协，推进全球化，使各方受益。但遗憾的是，有些谈判出现了暂停，我们正在等待美国新政府就如何推进谈判进程作出决定，但我们与欧洲、日本和东盟的对话仍在继续，希望能够取得积极成果。

主持人：请周行长从央行角度谈一谈“直升机撒钱”。

周小川：我们最好不要陷入依赖“直升机撒钱”的困境。全球金融危机之后，许多国家还处于复苏阶段，要运用财政政策和尽力推行结构性改革，以修复资产负债表，改善财政状况。如果这些政策能奏效，我们就不会陷入财政政策和结构性改革空间不足的困境，最后不得不过度依赖货币政策，甚至采用“直升机撒钱”。

采用“直升机撒钱”的政策往往是在严重通缩情况下实施的，在这种情况下，也可以采用负利率的方法来应对。历史上，负利率的效果可能并不好，因为人们可以选择持有现金，这也是所谓的利率零下界问题，会导致负利率政策失效。

现在随着货币支付的数字化，现钞使用大幅下降。货币储存在电子账户中，或者以数字货币形式流通，我们就可以真正实现负利率。只有这样，在严重通缩和经济衰退的极端情形下，负利率才是可行的，也优于“直升机撒钱”的政策选择。（完）