刘陈杰：美联储加息路径与埃文斯规则

（原标题：美联储加息路径与埃文斯规则）

(作者系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员)

美联储加息路径将随着美国经济增长、就业市场和通胀压力而变化。基于美联储的埃文斯规则，我们认为，美联储还将在2017年6月和9月各加息一次，同时将在2017年四季度启动“正常化”资产负债表程序。由此，全球资本流动、整体资产轮动和不确定性将更为显著。

埃文斯规则选取失业率作为经济增长指标，而不是GDP作为增长指标。同时，埃文斯规则采用通货膨胀预期数据，对于货币政策的前瞻性和预期导向更为有效。

美联储的货币政策对全球经济和资本市场具有重要影响。最新公布的美国2月非农数据超预期的强劲，加上近期美联储多次释放鹰派信号，市场普遍预期美联储将在3月份的议息会议之后宣布新一次加息。确实如此，3月15日美联储决定加息25个基点,把联邦基金利率上调至0.75%-1%区间。全球“再通胀”的趋势、美国货币政策逐步收紧的路径，对全球股市、债市、大宗商品和汇率等大类资产波动的影响已经显现。2017年美联储加息路径究竟是什么样的？背后的依据是什么？与过去几轮美联储加息周期相比有何不同？对中国股市、债市、政策等方面的影响究竟如何？本文从2017年美国经济增长和通胀的基本面出发，对于美联储可能的加息路径进行合理的预测。同时，结合历次美联储加息周期经验以及本次加息周期的特别之处，重点分析本轮美联储加息对中国股市、债券市场、大宗商品和人民币汇率的影响。

经济温和增长、良好就业市场、通胀水平是美联储进一步加息决定性因素

美国经济在过去几轮量化宽松的刺激下，成功实现了居民和企业部门的去杠杆，政府部门的加杠杆，企业设备投资重新启动，居民消费稳步增长。同时，按照我们的测算，新任美国总统特朗普的基建刺激计划和减税政策，也将拉动美国经济0.5个百分点。按照美国PMI数据和我们的领先指标，美国经济在2017年将保持温和复苏的态势。进一步而言，按照我们的美国就业市场失业率的预测模型，2017年年底美国失业率可能降至4.4%，整体的路径将为逐步回落态势。在石油价格方面，由于美国大量页岩油产能的存在，2017年原油价格年内均值不会突破60美元/桶，且OPEC的联合减产行动并不稳固。因此，我们把产出缺口、就业市场、石油价格冲击等因素考虑进通胀预测模型，美国CPI通胀的顶点可能在一季度末，但由于薪资增长的黏性，核心CPI将进入持续抬升阶段。

美联储在2012年年底修订了泰勒规则，这就是目前运用较为广泛的埃文斯规则。埃文斯规则选取失业率作为经济增长指标，而不是GDP作为增长指标。同时，埃文斯规则采用通货膨胀预期数据，对于货币政策的前瞻性和预期导向更为有效。按照我们的美国货币政策埃文斯规则模型，目前的美联储基准利率在2014年年初已经开始低于理论值，即按照美国经济、就业市场和通胀的表现，美联储基准利率已经偏低。按照埃文斯规则预测模型和我们对于美国经济、就业市场和通胀的预测，我们认为美联储2017年可能在3月、6月和9月各加息一次，同时其将在2017年第四季度开始“正常化”资产负债表。

历次美联储加息周期经验以及本次加息周期的特别之处

从较近的历史看，美联储共进行过五轮加息周期。按照各类资产的历史统计总结，在大多数的美联储加息周期里，加息都使得美元上涨，金价下跌，美国国内债市下跌和股市上涨。在各类资产的历史表现的背后，其实就蕴含着经济基本面对美联储政策的影响。美联储加息的货币政策受到经济增长、就业市场和通胀压力的影响，这些核心因素也使得各类资产产生了如此的历史表现。就对中国货币政策的影响而言，回顾上轮美联储加息周期，在美联储首次加息后我国10年期国债收益率由4.35%上涨至4.46%，而第二次加息后，由4.65%涨至4.93%，随后一路走高至2004年年底达5.25%。虽然2005年国内债券市场迎来了大发展，创新品种迭出，收益率不断下跌，但即便在此期间，债券收益率在美联储加息时点上短期依旧有明显反映。因此，美联储加息路径将影响中国的债券市场和货币政策，其背后的影响因素就是中美经济和通胀方面的协同性和资本流动对于利差的压力。

本轮美联储加息周期的时代背景与过去五个周期有所不同。2008年全球金融危机之后，美联储前后进行了四轮QE(量化宽松)，美联储资产负债表规模由1万亿美元迅速飙升至3.7万亿美元的空前水平，而目前已达4.5万亿美元。同时，一般而言，全球资本的循环流通依托于两个路径：一是贸易循环；二是金融循环。贸易循环是以实物为主，金融循环以资本为主。贸易赤字通过向贸易盈余国进行货款支付，带来经常账户的资本流动，形成贸易循环。传统的贸易盈余国又将得到的外汇资产投资于贸易赤字经济体的金融资产上，带来资本账户的资本流动，形成金融循环，由此形成闭环的全球资本循环。以往以美元为核心的全球金融和贸易体系，就是这样的货物和金融资本循环。

具体而言，以往中国等贸易国普遍实行出口导向战略，对美保持贸易顺差，积累了大量美元，而这些出口国又将美元外汇用于购买美国国债等资产，使得美元重新回到美国国内，过去我国外汇储备的激增也正是遵循这一路径。然而，随着2008年之后以往制造业国家的人口红利弱化、人口成本上升，全球货物和金融资本流动产生了一定程度的不匹配，美元回流更多是全球资本在美国经济复苏和加息共同作用下追逐更丰厚收益的结果。与2008年之前的经验不同，本轮的全球资本流动主要是基于美国经济增长和美联储的货币政策，并不是基于新兴市场经济体经济基本面的相对变化。

因此，美联储的货币政策紧缩，不一定造成美国国内经济和金融市场的货币条件紧缩，全球资本可能由于美联储的货币政策而加速投资美国经济和金融市场。这对部分新兴市场国家的短期资本流动和汇率将造成压力，对于美国股市和债券市场等将带来超预期的投资机会。

本轮美联储加息的市场影响

按照之前对本轮美联储加息环境的特点分析和利率平价，美联储加息对中国货币政策将带来一定的压力，同时也将一定程度上影响人民币汇率，特别是短期的汇率波动。当然，人民币汇率可能受到中美经济基本面的差异、中美利差和中美金融市场风险偏好差异的影响。美联储加息在短期内可能对人民币汇率造成波动，但是基准利率之间的差距缩小，可能引起进一步的连锁反应，比如短期资本流动加剧等，会进一步承压人民币汇率。

事实上，中国相关部门已经开始对短期资本流动加强监管，这能在一定程度上缓解美联储加息对于人民币汇率的影响。同时，美联储3月加息的影响大部分已经计入之前的资产表现，因此加息之后的一段时间，人民币汇率压力反而可能缓解。按照前文的阐述，我们认为美联储可能加息的6月和9月，以及第四季度开始“正常化”资产负债表，人民币汇率的波动性随之可能增加。

国内股票市场和债券市场也将在一定程度上受到美联储加息的影响，主要是预期中国货币政策可能将发生相应的变化。中国股市年初至今受到经济触底回升、货币政策稳健中性、估值较为合理等因素的作用，走出了一段结构性的行情，同时股市的监管更趋科学，股市投资更趋价值。如之前所述，美国3月加息属于市场一致预期，真的加息之后，市场压力缓解，加息之后可能暂时反弹。

债券市场对于中国国内货币政策更为敏感，一方面去年四季度以来对于债券市场加强监管的趋势仍在持续，另一方面国内通胀的担心和美联储加息带来的外溢效应都可能制约2017年的债券市场。按照国家统计局新闻发言人、总经济师盛来运的预测，随着PPI翘尾因素的减少，再加上工业品供过于求的矛盾没有根本缓解，PPI的走势会趋于回落，很有可能2月份的PPI是今年的一个高点。从CPI的角度来讲，从2月份以后翘尾的影响因素在减少，新涨价因素再加上翘尾因素的减少，所以CPI在2月份以后还会温和上涨，但是总体来讲，物价走势相对是比较温和的，也不会出现大家所担心的通胀。因此，美联储加息路径对于中国债券市场的影响有限，债券市场更多还是受制于国内的经济增长和通胀情况。而且3月份美联储加息属于市场风险释放，国内债券市场压力暂时得到缓解。

对于大宗商品而言，全球部分基本金属价格主要取决于中国经济的需求、供给侧结构性改革和美元走势。我们认为，中国经济大概率在2017年将触底，供给侧结构性改革的力度和步骤将更加平稳和精确。同时，美元走势将呈现出更多的波动性。具体而言，中国国内大宗商品供给的收缩将更加有序，且预期也将更为平稳；中国需求回暖，但较为温和；美元受到欧洲和日本等其他经济体的影响，以及美国国内基建、减税和加息的影响，会呈现出更多波动。因此，部分大宗商品在2017年将不同于2016年大幅上涨的态势，呈现出区间波动的特点。

综上所述，美联储加息路径将随着美国经济增长、就业市场和通胀压力而变化。基于美联储的埃文斯规则，我们认为，美联储还会在2017年6月和9月各加息一次，同时将在2017年四季度启动“正常化”资产负债表程序。这将对全球资本流动带来更多波动。无论如何，2017年美联储加息路径将随着经济基本面和金融市场变化而变化，整体资产轮动和不确定性将更为显著。