马克维茨：如何构建最佳投资组合

（原标题：马克维茨：如何构建最佳投资组合）

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南方基金 资产配置部

低风险、高回报是每个投资者的理想，并且这种投资是很难找到的。然而，正如上一期所提到的，资产配置是实现投资理想的基石，一代又一代的学者在这一领域深耕探索，为现实接近理想做出了卓越贡献。在这当中，哈里·马克维茨无疑是开山鼻祖，他的投资组合理论是整个理论体系的开端，也是最具影响力的理论之一。

投资组合理论来自于马克维茨的博士论文，论文灵感来源于一个偶然的故事。1950年，23岁的他是芝加哥大学的一名博士，师从“计量经济学之父”雅各布·马尔沙克。起初在论文选题时，他从未考虑研究股票市场，后来之所以决定调整方向，是因为某天在导师办公室门前巧遇一名股票交易员，交流中这位交易员建议他可以将最优化配置的研究方法应用于股市中去。老师对这一想法非常支持，并给马克维茨推荐了《投资价值理论》作为股市的入门教程。这本书中指出股票的价值是未来股息净现值的均值，对此马克维茨提出了疑问：如果投资者只关注预期均值，那么投资者只需要投资于一只股票，这显然无法解释投资者的分散投资行为。于是马克维茨的研究目标逐渐明朗，即要解释“为什么要分散投资”和回答“如何构建最佳投资组合”。

马克维茨的创举之一是将风险引入资本理论模型，并运用数理统计工具证明组合投资能够分散风险。在他看来，投资的目标是在同样风险水平下获得最大收益或者在同样收益水平下承担最小风险，收益和风险就如同硬币的两面，不能独立开来。于是他用投资组合历史收益的均值刻画投资者预期的回报，用组合收益的方差即实际收益对预期回报的偏离程度描述风险。风险或者说投资组合收益的方差可以拆分为两个部分，一是系统性风险，用资产之间的协方差表示，是对所有资产都会产生影响的因素造成的不确定性，也可以说是所有资产相互影响后的整体收益的不确定性，例如1987年“黑色星期一”引发的全球股灾；二是非系统性风险，用单个资产自身收益率的方差表示，是由单个资产的因素造成的收益不确定性，例如某公司股票收益不确定性来源于该公司治理不善。马克维茨用数理方法证明当投资者降低投资组合中股票的相关性时，可以在一定的收益水平上，通过投资更多的股票来降低取得这一收益所需承担的风险，回答了“为什么要分散投资”的问题。

马克维茨的创举之二是指导投资者如何识别分散的最佳水平，以确定最佳的投资组合。在投资目标和分散投资原则的指引下，投资者可以确定出不同风险水平上的最优投资组合，马克维茨在二维平面上用一条“有效边界”曲线勾勒出这些组合。有了可选范围之后，投资者便可以根据各自对风险的偏好选择使自己最满意的组合了。

当然，不可否认的是马克维茨的理论存在着很多问题，比如理论假设较为严格、资产收益率的分布并非绝对的正态分布、投资分析是单期静态而没有根据投资期限的变动进行动态调整等等。然而，瑕不掩瑜，从上世纪70年代开始，投资组合理论就开始得到了广泛应用。直至今日，它依然熠熠生辉。组合投资已经成为共识，不仅被国外大量的资产管理机构应用于大类资产配置中，也备受国内市场瞩目。

随着我国FOF业务的发展、养老金市场的逐步成熟以及投资者素质的提高，马克维茨的投资组合理论必定会有更大的发展空间。南方基金将在FOF投资中应用投资组合理论，适度分散风险，积极构建更佳的投资组合。（CIS）