王鹏：美联储加息对人民币汇率影响不大

（原标题：美联储加息对人民币汇率影响不大）

当前，美国政府减税等扩张性财政政策预期以及美联储“相机抉择”的倾向，使得美国各类风险资产价格持续上涨，美元指数、美国股市出现了一致性大幅上扬，市场的风险偏好被极大地激发。

在美国失业率数据持续稳固、美股快速飙升的背景下，美联储开始考虑其政策收紧力度是否恰当的问题。于是，今年1月的FOMC会议纪要和2月国会听证会，美联储决策层逐渐释放出尽快加息的声音，这种操作思路正是美联储在上世纪50年代马丁时期以及70年代沃尔克时期均使用过的“先发式政策操作”。

先发式政策操作包含两层含义：第一，该政策操作速度要快于市场预期的上升速度，这一点在2016年正好有个反面的例证，即“市场投票”令美国国债收益率于8-11月加速上升而后美联储才在12月加息，是滞后的“补充式”加息；第二，该政策是一个连续可预期的政策。这种政策操作模式的作用机理是：只要实际产出增长超过潜在增长水平，便可持续、且可预期固定地提高联邦基金利率，但如果通胀预期涨幅超出美联储的隐含目标，上调幅度可能加大。这也是3月以来大多票委一致认为应该加息的理由。这一操作政策在获得市场可信度后，市场将会以稳定的方式来推测联邦基金利率的变动。这一政策操作模式的可信度关键在于，令市场相信，在宏观经济冲击下，美联储为保持通胀率水平不变，将利率调整到任何必要的水平。

那么，美联储的“先发式政策操作”将如何影响人民币汇率走势？笔者认为，主要还是通过以下传导机制实现，即美联储大概率的尽快且连续加息对美元指数产生影响，美元指数上涨对人民币汇率形成贬值压力。

观察现实，一方面，在2014年9月美联储进入加息通道的两年半时间以来，美联储加息对美元指数的影响在逐渐弱化，主要体现为经过两年半的上涨，美元指数已经提前透支了其上升空间，即便未来加息次数可能超市场预期，但对美元指数上涨空间的刺激也未必明显。另一方面，美元指数的上涨对人民币的贬值压力也在边际递减，尤其今年以来，尽管美元指数上涨，但人民币的贬值程度明显低于前两年。这一点，如果从现象上来看，主要体现在——今年以来离岸人民币兑美元汇率的持续强势上。

自2017年1月4日开始，离岸市场人民币兑美元汇率交易价由6.96升破6.80，至1月底收于6.8448，较2016年期末值升值1.8%。在岸市场人民币兑美元汇率中间价和交易价也纷纷升破6.90，1月底分别收在6.8588和6.8780，分别较2016年期末值升值1.1%和1.0%，1月境内外日均差价达到443个基点。这一市场表现不仅体现出境内外市场人民币汇率双双远离了7.0这个重要的心理关口，而且离岸价格较在岸价格更坚挺、离岸价格持续高于在岸价格的现象是自2014年9月美国进入加息通道后所不曾有的。虽然，离岸价格的坚挺与国内货币政策持续边际收紧、资金面偏紧以及美元指数回落有关，但是，丝毫不能掩盖当前美元指数相对高位以及国内货币政策稳健中性的政策取向对于进行看空人民币操作的风险。

加之，在经历了两年半的“资产外币化、对外债务去杠杆化”之后，当前我国的外汇流出压力已经明显减少，这反过来也会从需求端给人民币汇率的贬值压力以缓和的空间，而人民币汇率的趋稳也会进一步降低“资产外币化”的冲动，从而形成一个良性的汇率稳定的生态环境。

总体来看，美联储或许坚决执行“先发式政策操作”，且先发式操作的方向大概率向上，从而可能对美元指数形成正向刺激。而由于美联储的“先发式加息操作”对美元指数的影响边际递减，美元指数对人民币汇率的影响也边际递减，最终，我们可能会看到美联储加息次数较前两年增多，但对人民币汇率的影响俨然已经不大。