瑞银：年底人民币对美元不太可能贬至7.15之上|信贷增速|出口增速|低于预期

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（原标题：瑞银中国经济透视：上调中国经济预测：更高的增长，更强的人民币）

2017年强劲开局

1-2月内外需均有所反弹，推动工业生产同比增长6.3%。受益于地方建设项目落地和信贷支持，基建投资同比增速反弹至21%以上，而强劲的房地产销售和交运服务有助于推高第三产业增加值。

房地产活动强劲

虽然调控政策导致一二线城市房地产销售放缓，但三四线城市推动全国范围的销售同比增长25%。房地产新开工面积同比增长10.4%，三四线城市的库存也继续下降。

政策继续支持增长

虽然两会将2017年的GDP增长目标定在较为温和的6.5%，但政策基调和略高于去年的M2增速表明政策将继续支持经济增长。更为重要的是两会透露出政府仍然强调分类调控的思路，并将继续支持三四线城市去库存，反映出针对房地产的政策基调仍然较为温和。此外，央行对于整体杠杆率和房贷的态度似乎也有所缓和。

上调今年GDP增速预测至6.7%，主要受投资推动

我们将全年GDP增速预测从6.4%上调至6.7%，主要考虑到年初经济活动强于预期，且房地产活动维持了强劲的增长势头（或者说房地产回调步伐慢于预期）。固定资产投资增速预计将强于我们之前的预测，推动进口价格和大宗商品价格上行。我们预计2018年GDP增速放缓至6.2%，届时房地产增长势头或不可避免地放缓。

年底人民币对美元不太可能贬至7.15之上

虽然美联储加息步伐快于预期，但去年年底至今美元仍然有所走弱。我们现在认为中美贸易摩擦可能慢于此前预期，美国方面不会集中在汇率方面施压。再加上资本管制收紧，今年政府管理人民币对美元汇率应该相对容易。因此，我们现在认为年底人民币对美元汇率不会贬值至超过7.15。

2017年强劲开局

宏观指标显示2017年中国经济强劲开局。2月统计局和财新制造业PMI双双回升，其中新订单指数和生产指数好转。与PMI中强劲的新出口订单相对应，1-2月以美元计价的名义出口增速回升至4%，实际出口增速回升至8.1%（去年四季度名义和实际出口同比增速分别为-5.2%和1.5%）。由于进口价格增速上升、内需强劲和去年基数较低的原因，1-2月以美元计价的进口名义增速大幅回升至26.4%，实际进口量增速也回升至16.1%(去年4季度名义和实际进口同比增速分别为2.5%和4.3%)。

房地产活动再度活跃。1-2月房地产销售大幅超预期，同比增速从12月的11.8%加快至25.1%（四季度为14.4%）。其中强劲的三四线城市销售抵消了一二线下跌的影响，表明高涨的购房情绪似乎已经从一二线城市蔓延到三四线城市。与监管不断收紧的一二线城市相比，三四线城市不仅大多没有调控政策，而且政策还在鼓励去库存、库存也在不断下降。瑞银最近的房地产研究报告显示，瑞银监控的城市中，有很多南部和东部地区的三线城市房地产库存销售比已经低于12个月的均值。虽然去年基数较高，1-2月房地产新开工面积同比仍然强劲增长10.4%。此外开发商还加快了竣工，1-2月房地产竣工面积同比增速从去年4季度的下跌0.1%转为增长15.8%，土地购置面积也增加了6.2%。因此，我们的瑞银建设活动指数同比增速（3个月移动平均）也从6.1%加快至9.9%。

1-2月固定资产投资同比增速反弹至8.9%（去年12月6.3%，2016年平均8.1%），基本符合我们的预期（瑞银预测8.8%，彭博调查均值8.3%），主要是由于基建投资强劲反弹，超过了房地产和制造业投资下滑带来的拖累。尽管基数较高，但1-2月基建投资同比增速仍然从4.3%大幅反弹至21.3%，主要受益于地方公共建设项目逐渐落地和强劲的信贷支持。另一方面，制造业投资由于受到高基数的拖累，同比增速从去年12月的10.3%降至4.3%，房地产投资同比增速也从11.1%放缓至8.9%。

工业生产同比增速加快至6.3%，主要受益于低基数效应。内需稳健、外需好转，推动工业生产同比增速回升至2016年8月以来最高值。制造业和公共事业增加值的同比增速都加快至高个位数。分行业来看，黑色金属、化工和纺织业增加值同比增速都较去年12月好转，粗钢、钢材、水泥和原油产量同比增速也有所提高。电力、热力生产和供应业增加值同比增速加快至8.7%，汽车产量同比增速小幅放缓至11%，依然比较稳健。

1-2月消费品零售同比增速从10.9%放缓至9.5%，是唯一低于预期的数据。今年1月开始汽车购置税从5%上调至7.5%，因此部分需求在去年年底提前透支，导致1-2月汽车消费从12月的同比增长14.4%转为同比下跌1%，造成对1-2月零售的最大的拖累。另一方面，通讯器材以及房地产相关的建材和家具销售均有所好转。

信贷增速保持稳健。虽然政府反复强调防范金融风险的重要性，表现出收紧货币政策的倾向，但1-2月我们估算的信贷扩张度（季调后新增信贷占GDP的比重，3个月移动平均）依然保持在30%左右。2月底，我们估算的整体信贷增速（社会融资规模余额+地方政府债券余额）同比增速从去年年底的16.1%小幅放缓至15.9%。1-2月，新增人民币贷款和影子信贷扩张抵消了债券净发行量的收缩，社会融资规模同比多增5800亿。其中，新增企业中长期贷款非常强劲，新增房贷也依然稳健。

PPI同比增速跃升至7.8%，CPI通胀依然温和。鉴于内需稳健，但生产活动的跟进慢于预期，再加上高油价、低基数，PPI同比增速从12月的5.5%加快至1月的6.9%，2月进一步加快至7.8%。3月钢价和煤价没有回落、反而继续上扬，表明PPI正常化步伐可能慢于预期。我们现在认为全年PPI同比增速可能超过5%。但是，较高的PPI同比增速尚未明显传导到CPI，1-2月CPI平均同比增速仅1.7%，远低于今年3%的政策目标。这在一定程度上是因为电价和公共交通价格依然受到政府管制，另外下游行业存在较强的竞争，供给也非常充分。此外，1-2月猪肉价格较此前几乎下跌一半，因此食品价格（传统上推动CPI的主要因素）平均同比下跌0.9%，仍然非常温和。

政策持续支持增长

虽然两会将今年的GDP同比增速目标定为6.5%，但是政策基调和将M2增速定为12%（高于去年实际值）表明政策将继续支持经济增长。政府工作报告中对经济增长目标还特别指出“在实际工作中争取更好结果”，表明6.5%实际上是经济增长目标的底线。再考虑到今年地方政府面临换届，我们认为政府大概率会继续提供财政和基建政策支持。

更为重要的是房地产的政策基调。决策层强调了建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，同时要着力防控房地产波动风险，这表明无论是非常强劲还是非常疲弱的房地产市场都非政府所期。今年房地产政策将继续分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地并规范房地产销售、抑制热点城市房价过快上涨；而三四线城市库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。市场热议的房地产税并没有进入今年的全国人大立法计划，短期之内应不会落地。

在3月10号的记者会上，央行官员表示我国的杠杆率总体不是特别高，个人购房贷款的增长有助于居民买房子和降库存，且房贷实际上会传递到大的产业链上。相比此前政府对高杠杆和房地产市场的担忧，本次央行对杠杆率和房贷的表述有所放松，市场将此解读为利好房地产市场。当然，如果房地产市场的繁荣继续扩展到更多城市，或者导致房价大范围上涨，那么今年晚些时候政策也有可能进一步收紧。

虽然我们预计今年市场利率仍然较高且波动增大，特别是对影子银行的监管将带来银行间资金链条的放慢或减少，但我们仍然认为央行不会调整基准存贷款利率。利率高企将导致部分行业融资成本上升，但过去一年实际融资成本已大幅下降，此外过半数的企业融资依然来源于以基准利率定价的银行贷款。更重要的是，鉴于政府依然需要信贷扩张来支持投资和经济增速，较高的利率或较严的监管都不会明显拉低整体信贷增速。

上调GDP预测至6.7%

我们将2017年GDP预测从6.4%上调至6.7%（图6），主要基于两点重要的原因：1）去年年底和今年年初经济活动强于预期，翘尾效应推高基数；2）房地产销售大幅强于预期，再加上房地产政策基调仍然较为宽松，因此我们此前担忧的房地产新开工和投资下行压力可能延迟到2018年显现。受房地产投资好转推动，今年整体固定资产投资增速可能达9.5%，此外工业部门去库存周期结束也会推高固定资产投资（图7）。此外，我们认为中国将受益于全球经济复苏，贸易摩擦可能会较预期有所推迟，因此我们同时上调了实际出口增速预测。不过，鉴于我们预计内需稳健、进口好转，2017年净出口对实际GDP增速的贡献可能为零（图6）。

我们不再认为今年房地产建设量会大幅调整。此前我们预计今年GDP增速放缓的主要理由是房地产建设量可能面临大幅调整（参见《2017-18年中国宏观经济展望》）。导致调整的主要理由包括之前强劲的销售透支了未来的购房需求，房地产调控政策已经开始收紧、销售可能会随即明显放缓，进而导致地产建设的放缓。但是，虽然一二线城市的调控政策导致房地产销售有所减速，但鉴于宏观政策基调依然宽松、库存持续下降，三四线城市的购房意愿依然非常旺盛（图8）。最近瑞银地产报告显示，南部和东部省份许多三线城市的库存销售比已经跌至12个月以下，已经基本达到供需平衡、足以支撑供需较高的销售。鉴于此，我们将全年房地产销售预测从此前的零增长上调为增长6-8%，上调新开工增速至8-10%。受此推动，房地产投资可能增长7-9%。

这里我们假设下半年房地产销售增长势头会明显放缓，一定程度上是因为强劲的房地产市场表现可能促使政策进一步收紧；我们同时预计房地产新开工会滞后房地产销售6个月左右、逐渐放缓。

这对2018年来说意味着什么？如此前所述（参见《地产泡沫之忧——泡沫是否卷土重来》），房地产销售持续好转、房价持续上升，可能会促使房地产建设量再次提速、助推经济增长。但是，鉴于城镇化带来的住房需求保持平稳、没有明显增长，再加上人口结构恶化（参见《解析中国经济（第四部分）——永远的房地产泡沫之辩》），我们认为目前房地产活动的好转难以持续。因此，我们预计2018年房地产销售和建设活动都将放缓，进而导致固定资产投资和GDP减速。

上调进出口预测，进口强于出口。在出口方面，最近海外数据支撑了我们对美国和全球经济复苏的预测。另一方面，我们认为中美贸易摩擦可能会较预期有所推迟，因此中国有望与其他东亚国家一样受益于全球经济和贸易复苏。在进口方面，国内投资和建设需求强于预期，可能导致进口量和进口价格都高于我们此前的预测。因此，我们现在预计贸易顺差占GDP的比重从2016年的4.3%下降至3.6%，经常账户顺差占GDP的比重从1.9%下降至1.1%。鉴于进口价格反弹是贸易和经常账户顺差下降的重要因素，今年实际净出口对GDP的拉动（0%）会好于去年（-0.3%）。

调整人民币对美元汇率预测

首先，我们一直以来都坚信中国政府希望管理汇率波动、保持人民币币值对美元和一篮子货币相对稳定。这既是为了稳定国内汇率预期，也是为了避免汇率大幅波动带来的风险，并且避免国际政治压力。当然，在美元没有出现大幅贬值的环境下，管理人民币对美元汇率相对容易。

继2016年年底持续升值之后，尽管目前市场对美联储加息次数的预期比此前增加了一次，但今年以来美元指数仍然下跌了近1%，另一方面，欧洲经济复苏和最近欧央行微妙的态度转变也值得注意。此外，市场对特朗普财政刺激的效果预期也打了折扣。

美国对中国的贸易政策也是影响人民币对美元汇率的重要因素。虽然中美贸易摩擦会加剧，但我们认为今年美国政府不会将中国定义为汇率操纵国、或对中国出口产品全面提高关税。更可能的情形是美国政府指责中国政府对出口进行不公平的补贴，并用相关贸易法律条例制约中国出口。我们认为此前市场热议的边境税是美国整体税制改革的一部分，最早今年年底才可能落地。此外，美国政府还有可能继续施压，要求人民币不能对美元大幅贬值。

鉴于此，我们将2017年底人民币对美元汇率从7.3调整为7.15。换言之，我们认为今年年底人民币对美元汇率不太可能贬至7.15之上。该预测同时面临上行和下行风险。如果美元大幅升值，无论是因为美国国债收益率大幅上行、还是因为欧元大幅贬值、或因为边境税出台，那么人民币对美元汇率可能贬至7.3、甚至7.5。但是，如果美元保持目前水平甚至有所贬值，那么年底人民币对美元汇率可能不会贬至7以上。

汇率稳定和资本管制有助于政府管理资本外流。政府已经出台了吸引资本流入的措施，包括允许境外投资者参与外汇衍生品市场以对冲汇率风险，以及对外国投资进一步放开服务业、制造业和能源等领域的投资。我们现在认为年底外汇储备规模将保持在2.8万亿美元以上。